投资者情绪与产业结构变迁——基于资本市场配置视角

陈秋昊，常雅丽，2（博士）

一、引言

产业结构变迁的内涵在于经济活动在不同部门间转移，体现这种变迁合理性、有益性的一个重要特征是资源得到了更有效的配置。而股票市场具有融资、风险定价、资金引导等功能，是提高资源配置效率的有效手段。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中强调了提高直接融资比重对于深化金融供给侧结构性改革和高质量发展的重要意义。股票市场在产业结构变迁过程中承担着高效配置资源的责任，因此需要注意其可能存在的不足与风险。

我国股票市场的突出特征是个人投资者占比极高。与其他投资者相比，个人投资者的投机倾向更为明显，存在一定的赌博偏好，可能引发股价崩盘等现象[1]。截至2020年年底，我国自然人投资者数量达到了17309.95万，非自然人投资者数量为40.64万，个人投资者占比超过99%，个人投资者持有市值占比也明显高于其他成熟资本市场。投资者情绪被认为是个人的非理性行为的体现，因此，将投资者情绪纳入对股票市场、产业结构变迁的研究是有必要的。Aghion等[2]称投资者情绪的实质是投机倾向。在此基础上，Baker等[3，4]提出投资者情绪可能会对股票价格的横截面产生重大影响，并证实了投资者情绪会对估值高度主观且难以套利的证券产生较大影响。已有研究证实投资者情绪会显著影响收益率[5]，并导致价格异象的产生，例如动量效应[6]、反转效应[7]、过度反应[8]和反应不足[9]。此外，已有研究证实了股票市场与债券市场、可转债市场间存在联动性，投资者情绪可以在资本市场间传导并造成影响[10，11]。

然而，已有研究关于资本市场配置在产业结构变迁过程中的影响有三种不同的观点。第一种持否定态度，蔡红艳等[12]认为股票市场不能有效识别发展优势，在产业结构变迁的过程中扶持了落后产业。第二种持肯定态度，何婧等[13]认为资本市场可以作为产业资本渗透金融资本的渠道，可以提高相关企业的经营效率，有助于实现产业结构调整。第三种认为资本市场有支持产业结构发生有益性变迁的能力，但取决于经济发展水平[14]。投资者情绪与资本市场关系密切，股票市场影响产业调整，投资者情绪会不会传导到产业？现有文献表明，投资者情绪可以通过“资金筹集”[15]、“企业行为”[16]、“产业政策”[17]对实体经济产生影响，并可能导致产业发生变化。值得思考的是，投资者情绪传导至实体经济的影响是否足以影响产业结构？这种影响的方向是什么？传导的渠道是什么？此外，金融市场行为是机构投资者和散户投资者的投资者行为的汇总[18]，那么机构投资是否会造成投资者情绪的波动并进一步影响产业结构变迁的过程？

基于此，本文以产业结构变迁作为研究对象，将我国各省份样本期间发展状况与投资者情绪匹配，重点研究投资者情绪是否影响产业结构并深入分析其作用的方向和机制，为研究产业结构变迁提供一个新的视角、找到一个新的动因，为判断资本市场配置效率提供一个更详尽的标准，为构建健全、有效的资本市场提供参考建议。

本文以2006～2019年我国31个省级层面的数据为样本，尝试从投资者情绪视角捕捉产业结构变迁的方向与具体渠道。研究结果表明，投资者情绪对产业结构变迁的影响是负面的，这种影响通过资金筹集渠道传导，但在不同资金筹集方式下有不同的表现。股票首发筹资由于抑价现象的存在不能将投资者情绪传导至产业结构变迁过程中，而股票增发筹资与股票配股筹资渠道有效降低了其所带来的负面影响；债券发行筹资是负面影响传导过程中最主要的渠道；可转债发行不影响投资者情绪与产业结构间的关系。进一步研究发现，不同的机构持股比例会影响投资者情绪在产业结构变迁中的传导。随着社保持股比例、保险公司持股比例提高，投资者情绪对产业结构变迁的危害性逐渐降低或消失；而基金持股比例并不能引起投资者情绪作用的变化。

本文的边际贡献在于：第一，在发展新经济的目标被提出的现实背景下，为产业结构变迁的研究提供了一个将中观与微观相结合的考察角度。第二，验证了投资者情绪影响产业结构变迁的不同渠道，并对机构持股比例进行了异质性分析，为监管者引导投资者情绪、进一步完善资本市场提供了相关的政策参考基础。

二、文献回顾与假设提出

（一）投资者情绪、资本市场配置与产业结构变迁

投资者情绪是投资者的一种投机倾向，也被视作对未来的投资回报的信念[2-4]。Baker等[3]建立了一套从上至下的方法体系量化投资者情绪，以解释哪些股票最有可能受到投资者情绪的影响。Liu等[19]指出换手率作为投资者情绪的代表，对股市异象有较好的解释力。Chi等[20]提出投资者情绪能强烈影响中国股市回报率。Han等[21]认为中国的投资者情绪在短期内是一个动量预测因素，从长期角度来看则会转变成反向预测因素。此外，投资者情绪被用来解释资本市场的价格异象，包括动量效应[6]、反转效应[7]、过度反应[8]、反应不足[9]、羊群行为[22]和股价崩盘[23]等，由此可以看出投资者情绪影响了资本市场的资源配置效率。此外，股票市场与债券市场、可转债市场存在联动性，这导致它们可能受到股票市场投资者情绪的影响[10，11]。已有研究主要关注投资者情绪与收益率或是波动率之间的关系，对实体经济的考虑较少。

产业结构变迁是指经济活动的跨部门转移过程[24]，具体地，Herrendorf等[25]提出结构转型的实质在于经济活动在农业、制造业和服务业等部门之间的重新分配。本文所探讨的产业结构变迁所使用的部门划分是统计部门给出的三次产业，即农业、工业和服务业。资本市场可以从供需两个角度对产业结构进行配置。一方面，资本市场的发展会影响金融供给，从而诱发部门产出的相对价格变化，进而导致产业结构变迁[26]；另一方面，在资本市场进行投资会影响最终投资与人均收入，进而驱动产业结构变迁[27]。事实上，不同国家股市指数的差异性大部分来源于其产业结构的差异[28]。Dutt等[29]使用58个国家的月度股票指数来构建成对的回报相关性，并用各国产业结构的风险调整差异来解释这些相关性，证实了国家之间的产业结构差异是股市相关性的显著和稳健的预测因素。关于资本市场配置在产业结构变迁过程中的具体影响也有不同的说法。可见，资本市场配置效率的不同可能是导致研究结果存在差异的原因，而投资者情绪对资本市场配置有着较大影响力，因此关注投资者情绪与产业结构变迁间的影响是有必要的。

现有研究将投资者情绪与产业结构变迁间的影响传导渠道大致分为三类：第一类是产业政策渠道，投资者情绪受到政策出台的影响并将这种影响传导至资本市场，再经由资本市场传导至实体经济，从而引发产业调整。Kurov[30]的研究表明，投资者情绪在货币政策对股票市场的影响中起着重要作用。李林波等[31]认为资本市场的投资者情绪可以调整经济资源配置，将资金吸引到战略新兴产业中。Hua等[17]证实了行业政策外生冲击下的投资者情绪对公司跨行业M&A行为有显著的实际影响，并引发了资本的跨行业流动。受到支持性政策影响的行业会引发资本流入，受到限制性政策影响的行业则会导致资本流出。第二类是企业行为渠道，投资者情绪通过影响企业投资决策对产业结构产生影响。在新古典主义的市场有效观点下，股票价格的变动可以合理地反映预期未来现金流或贴现率的变化。因此高涨的投资者情绪会推动股票价格上涨，公司可能希望发行更多的股票[7]。Grundy等[32]的研究表明，企业高管会为了迎合积极的投资者情绪而进行过度投资。Huang等[16]证实了投资者的积极情绪会导致企业过度投资，负面情绪会引起投资不足的问题。企业管理人员可能会为了自身业绩迎合投资者情绪而罔顾企业长期的战略目标，这种行为会限制产业结构的变化方向。第三类是资金筹集渠道，投资者情绪是影响资产价格的一个重要系统因素。崔晓蕾等[33]认为投资者情绪所引发的股票价格高估会增加资本投入量，新增的低成本资本投入为产业结构变化夯实了资金基础。反之，消极的投资者情绪会增加外部融资成本[14]。

本文重点研究资金筹集渠道。从理论上来看，积极的投资者情绪存在着“吸金效应”，其提高了资金筹集的便利程度、降低了资金筹集的成本。然而，长期以来，我国资本市场被称为“散户市”，这一特点为结论带来了不确定性。个人投资者比机构投资者更具有投机的倾向，而且与未来的收益率相反[34]。这可能使得散户投资者的投资行为有效性和正确性大幅削弱，即散户投资者或许不能识别行业发展动态，从而更可能错配资金。此外，由于受到市场情绪和吸引注意力事件的影响，个人投资者的交易更加依赖公共信息。我国资本市场发展起步较晚，制度存在较多不完善之处，投资者与上市企业间存在严重的信息不对称。这些问题进一步增加了散户在资本市场上的投资决策难度。同样不可忽视的是，企业管理人员也可能会为了自身业绩迎合投资者情绪而罔顾企业长期的战略目标，引发过度投资或投资不足的问题。这些现象导致股票市场不能有效发挥其资源配置功能，甚至可能将资金错配到危害产业结构变迁过程的方向上。基于上述分析，本文提出以下两个假设：

假设1a：投资者情绪的吸金效应高于其非理性行为带来的负面影响，对产业结构变迁的优化起到了正面作用。

假设1b：投资者情绪的吸金效应低于其非理性行为带来的负面影响，对产业结构变迁的优化起到了负面作用。

（二）机构持股比例对产业结构变迁过程影响的异质性分析

金融市场行为是机构投资者和散户投资者的投资行为的汇总[35]。机构投资者的定义是资产管理公司，如投资基金公司、保险公司、养老金管理机构以及其他形式的机构，这些机构主要为客户充当代理人的角色。由于机构投资者拥有比散户投资者更全面的信息且通常接受过专业培训，它们被认为是专业的、理性的，应当并能够帮助市场恢复到均衡状态。然而事实却有所不同，机构投资者也会存在许多非理性问题。由于业绩考核或产品发行运作机制等原因，基金机构常常出现抱团现象。陈国进等[34]提出，由于基金持有人不断申购或赎回带来的被动行为，与机构投资者利用市场投资者的行为金融偏差进行主动理性投资行为的叠加，导致股价的暴涨暴跌。相比较而言，保险公司、社保的投资范围有限，其资金性质决定了其风险偏好相对低而投资周期相对长。因此，不同机构在选择投资标的时可能有不同的行为动机，其对投资者情绪和产业结构变迁的影响可能存在一定的异质性，影响程度也可能会有所不同。据此，本文提出以下假设：

假设2：投资者情绪对产业结构变迁过程的影响在不同的机构持股比例下存在异质性。

三、研究设计

（一）数据来源

本文实证部分使用到的数据共包含两个部分：①2006～2019年间我国31个省份的宏观经济数据，用于捕捉样本期间的产业结构变化；②2006～2019年间我国资本市场相关数据，用于刻画期间投资者情绪及其在产业结构变迁过程中所起到的作用。本文所用数据均来自CSMAR数据库及Choice金融数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量。现有研究度量产业结构变迁通常从供给、需求两个角度考虑。其中，需求类指标有最终消费支出比重、消费增加值比重、投资结构变迁的最终投资支出比重和投资增加值比重等；供给类指标有产值比重和就业比重[24]。借鉴汪伟等[36]的方法，使用产业结构的层次作为产业结构优化程度（TLi，t）的代表变量，其具体计算方法如式（1）所示。其中：xi代表具体某一产业增加值占总产业增加值的比重，其值越大，表明产业结构优化程度越高。

2.解释变量。Liu[37]的研究结果表明，中国市场上的异象能够被换手率因子所解释。基于此，本文选择了各地域板块股票的样本研究区间日均换手率作为投资者情绪（DTURN）的代理指标，具体计算如式（2）。

其中dturni，t是股票i在年份t的区间日均换手率。数据来源于Choice金融数据库。

3.控制变量。借鉴已有研究，本文从控制省份特征及当地资本市场主体特征出发选择控制变量。其中，人均GDP的对数（LPGDP）用于控制经济发展水平；进出口总额占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投资者持股比例（QFII）用于控制对外开放程度；高管薪酬总额占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保险公司持股比例（INSURANCE）用于控制自变量产生作用的状态；股票市场发展水平（LRCMV）用于控制当地资本市场的主体特征，具体计算如式（3）。

其中：CMVi，t-1是省份i在年份t-1的股票市值。数据来源于Choice金融数据库。

4.中介变量。资本市场有助于提高资金的使用效率，引导资金供需平衡。当资金投入达到一定规模后，会引致产业结构变迁。事实上，股票市场投资者的情绪与债券市场、可转债市场等资本市场存在联动性[10，11]，所以投资者情绪也可能影响到上述市场的筹资行为并影响产业结构。基于此，本文首先将资本市场筹资总额占GDP的比重（FA）作为资本市场引发产业结构变动的机制变量，验证资金筹集渠道在我国产业结构变迁过程中的有效性；其次，将股票筹资渠道（STOCK）细分为首发（IPO）、增发（ADD）、配股（ALL）三类，以探索投资者情绪具体的传导路径；最后，验证债券发行筹资（BOND）与可转债发行（CB）筹资渠道的存在性。

具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义及描述性统计

（三）模型设定

本文采用模型（4）作为基准回归模型，其中被解释变量为产业结构优化程度，主要解释变量为以样本区间平均日换手率衡量的投资者情绪。在回归分析中，控制了人均GDP的对数（LPGDP）、进出口总额占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投资者持股比例（QFII）、股票市场发展水平（LRCMV）、高管薪酬总额占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保险公司持股比例（INSURANCE）对产业结构变迁的影响。此外，本文还控制了省份的个体效应（FE）和年度效应（TE）。

为了研究投资者情绪在产业结构变迁中是否存在影响及其影响机制，本文借鉴温忠麟等[38]的方法，构建中介效应模型如下：

四、实证结果

（一）描述性统计

表1报告了描述性统计结果。由表1可知，产业结构优化程度（TL）的平均值为2.337、标准差为0.131，说明各省份间的产业结构变迁过程存在一定差异。投资者情绪（DTURN）的平均值为3.231、标准差为1.156，由此可以看出，投资者情绪在样本期间经历了较大的波动，这与我国资本市场发展现实相吻合。同时，控制变量的描述性统计结果与已有文献结果基本一致，表明本文的研究样本具有一定的代表性。

（二）基准回归结果

表2报告了基准回归结果。表2中第（1）列显示投资者情绪的系数在10%的水平上显著为负。由此可见，投资者情绪在一定程度上对产业结构的变迁产生了负面影响。第（2）列显示了投资者情绪对资金筹集在5%的水平上有着显著的促进作用，验证了其“吸金效应”。

表2 基准回归结果

控制变量的回归结果与以往研究基本一致，合格境外投资者持股比例、对外开放水平的提高有助于产业结构变迁的优化。保险公司持股比例和人均GDP的上升不利于产业结构变迁的优化，可能的原因有两个：一是保险公司在权益性投资方面，还是债权方面投资比例较大，股票方面主要是业绩稳健增长类的行业及个股，对产业结构的优化作用不明显；二是人均GDP并不能完整体现人均可支配收入，例如对自然资源依赖较高的地区人均GDP较高，但当地的产业结构优化程度并不与之匹配。其余控制变量不显著。

（三）机制分析

上文已经通过实证检验了投资者情绪对产业结构的负面影响显著存在，接下来将继续研究投资者情绪的影响是通过什么路径传导至产业结构的。本文建立了中介效应模型，并使用bootstrap方法计算Sobel检验的置信区间，协助判断投资者情绪的影响途径。在传统三步法中存在自变量对中介变量的系数或是中介变量对因变量的系数不显著时，可据置信区间是否包含0判断中介效应的存在性。为节省篇幅，本文仅报告经bootstrap检验的结果。根据前文理论分析，资金成本是一条重要的传导渠道。因此，本文首先以资本市场筹资总额占GDP的比重作为中介变量。本文所测算的投资者情绪来自于股票市场，然而，股票市场与债券市场、可转债市场间存在一定的联动性，这导致它们可能与投资者情绪存在关联。因此，本文进一步将资本市场筹资细分为股票市场筹资、债券发行筹资和可转债发行筹资。

表2中第（1）（2）（3）列联合报告了资本市场筹集资金作为中介变量的检验结果。结果表明投资者情绪的吸金效应低于其非理性行为，并由此对产业结构变迁产生了负面影响。至此，H1b被证实。投资者情绪常被认为是非理性的情绪，因为个人拥有的信息较少，投机倾向较高。这种情况下，投资者可能会把资金配置到与产业结构变迁趋势不符的产业中。

表3分别报告了不同资本市场筹资渠道在投资者情绪与产业结构间的有效性检验结果。结果显示股票市场筹资、可转债发行筹资不能将投资者情绪传导至产业结构，而债券发行渠道下是投资者情绪在产业结构变迁过程中发挥作用。究其原因可能有以下几个方面：一是股票市场的筹资方式可以分为首次发行、增发和配股三种，但涨幅限制的存在使得我国股票市场长期存在IPO抑价的问题，即股票市场首次发行筹资不能反映真正的投资者情绪；二是个人投资者参与可转债发行市场程度低；三是个人投资者情绪高涨时往往伴随着股市下跌的风险，机构投资者可能为了达成业绩要求或避免风险将资金转移到风险较低的债券市场，导致企业财务杠杆提高而增加了风险，进一步加重资金错配问题。

表3 股票筹资、债券筹资与可转债筹资渠道的检验

为了研究股票市场筹资渠道无效的具体原因，本文进一步将股票市场筹资方式划分为以下三种：首次发行筹资、增发筹资、配股筹资。表4报告了这三种方式在投资者情绪与产业结构间的中介效应检验结果。与上述推论一致，股票首次发行筹资不是一个有效的传导渠道，增发筹资与配股筹资减弱了投资者情绪对产业结构变迁的消极影响。该结论与现实相符，我国股票市场存在严重的IPO抑价现象，自2014年起所实施的新股首日涨幅限制更是进一步加剧了IPO的抑价现象。因此股票首发投资并不能合理地传导投资者情绪至产业结构。定向增发新股融资引入了机构投资者，可以强化对上市公司的监管，从而降低代理成本，提高上市公司的业绩，而合适的折扣率配股方式在促进非流通股股东净资产大幅增长的同时更能保护流通股股东的投资利益[39，40]。

表4 股票市场首发、增发与配股筹资渠道的检验

五、进一步研究与稳健性检验

（一）机构持股比例对产业结构的影响

表5报告了机构持股比例对投资者情绪与产业结构变迁过程的异质性检验结果。本文以中位数作为临界点将样本分为持股比例高、持股比例低两组。可以看出，基金持股比例的高低对投资者情绪在产业结构变化过程中的影响不显著；社保、保险公司持股比例提高，投资者情绪对产业结构变迁的负面影响则随之降低。一个可能的原因是社保和保险公司的持股入市通常意味着安全投资与价值投资，投资者在得到二者持股比例增加的信息后，会随之做出更理性的决策，从而降低资金错配的概率。此外，基金持股比例对投资者情绪影响的不显著性说明，我国的基金机构并未真正发挥市场稳定器的作用，而更多的是作为一个“市场崩溃”的助推器。

表5 机构持股比例的异质性检验

（二）稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文采用更换投资者情绪度量方法、更换产业结构变迁度量方法的方式进一步检验。

本文选取了流通市值加权市场年换手率（TURN）、市场市盈率（PE）、年市场回报率（DR）作为投资者情绪（SENT）的衡量指标。因子的具体含义为：①流通市值加权换手率（TURN）。换手率指标是反映市场交投活跃程度最重要的技术指标之一，高换手率代表了更活跃的交易行为，反映了投资者的盈利预期。该指标由A股所有股票样本的年度换手率进行流通市值加权计算得到。②市盈率（PE）。它反映普通股股东愿意以每1元净利润支付的价格，反映了投资者对公司未来前景的预期，也就是市场对公司增长前景乐观态度的反映。市盈率对于投资者决策分析起着非常重要的指导作用。③年市场回报率（DR）。该市场回报率是考虑现金红利再投资并使用了流通市值加权平均法所获得的综合年市场回报率。更换投资者情绪度量方法后，构建模型（7）进行进一步检验，回归结果如表6所示。

本文将第三产业增加值占GDP的比重作为被解释变量，重新进行回归，结果如表7所示。由表6、表7可知，渠道在投资者情绪与产业结构变迁过程中所起作用基本保持一致，系数的符号与显著性基本保持不变，证明了结果的稳健性。

表6 替换解释变量的稳健性检验

表7 替换被解释变量的稳健性检验

六、结论

股票市场有着引导资本合理配置、助推企业优胜劣汰的功能，其与产业结构变迁从根本上紧密联系。股票市场受投资者情绪影响，这为微观主体的投资行为与中观产业的研究提供了一个衔接点。本文从理论上分析了投资者情绪对产业结构变迁的影响渠道，实证检验了资金筹集渠道的存在性，并进一步检验了股票市场、债券市场、可转债市场筹集方式的有效性。研究结果表明，投资者情绪对产业结构变迁过程具有消极影响。受制于IPO抑价这一现象，该负面影响无法通过股票首次发行筹资传导，而股票增发筹资与股票配股筹资在一定程度上削弱了其负面影响的程度。债券发行筹资是投资者情绪对产业结构变迁过程产生负面作用的重要传导渠道，原因在于积极的投资者情绪常伴随着股票收益率下跌的风险，机构投资者在投资者情绪升温时会将资金转移到债券市场避险，这提高了企业使用资金的风险并降低了资金配置的效率。进一步研究发现，在不同的机构持股比例下，投资者情绪对产业结构变迁的影响存在差异。社保持股比例和保险公司持股比例的提高使得投资者情绪对产业结构变迁的负面作用变得不显著，而基金的持股比例不能影响投资者情绪的作用，该结果表明社保与保险公司持股比例具有帮助市场恢复理性的作用，而基金持股比例尚不能很好地引导市场。

高效、有益的产业结构变迁在经济双循环大背景下紧迫又重要。基于此，本文提出以下建议：从投资者的角度来看，可以参照社保和保险公司的持股比例进行投资，从而降低资金错配的可能性。从金融监管机构或政策制定者的角度来看，应适时推进金融知识普及，合理引导投资者情绪，以使投资者情绪的吸金能力得到有效发挥；规范机构投资者行为，在防止其助推市场崩溃的同时应督促其成为价值投资的引导者。