公益性捐赠与企业资本结构

邹 玲（博士生导师），娄鹏震，周晓惠（副教授）

一、引言

自国家质检总局和国家标准委联合发布《社会责任指南》等社会责任系列国家标准以来，人们越来越看重精神文明。“社会责任”这一话题的热度在不断提升，不少企业开始把社会责任纳入长远规划之中，公益性捐赠已成为企业承担社会责任、回馈社会的主要方式之一[1]。然而，学术界对公益性捐赠的正式研究相对较少。国内多数研究普遍认为公益性捐赠给企业带来的效应是线性的，即公益性捐赠越多，企业越容易获得外部融资支持，融资约束越小[2]。而事实上，公益性捐赠与利益相关者效应、信息不对称效应、信号传递效应均有紧密关联。在公益性捐赠的不同实施阶段，高管融资决策动机的侧重点也不同，从而对公司资本结构带来复杂多变的影响。基于此，公益性捐赠与企业资本结构之间的关系便是本文研究的出发点。

从现有研究中发现，不少文献从“原罪”嫌疑、股价崩盘、会计信息质量等视角考察了公益性捐赠的经济后果[3，4]。一方面，公益性捐赠可以提高企业声誉、获取竞争优势、提高产品市场占有率、影响银行的信贷决策，从而使企业更容易获得外源性融资。另一方面，公益性捐赠需要消耗企业大量的现金流，会产生更严重的委托代理问题，对一些本来就“入不敷出”的企业来说，更难获得银行融资，加剧了企业的财务风险。由于公益性捐赠对企业融资产生了“双刃剑”效应，使得公益性捐赠对企业资本结构带来的影响更值得人们关注与思考。

通过相关文献梳理，笔者发现关于公益性捐赠的研究主要集中于三类视角：一是“利己效应”，即企业通过公益性捐赠实现利润最大化。Levy和Shatto[5]发现公益性捐赠具有独特的“广告效应”，可降低企业的广告成本。Michael和Mark[6]认为捐赠可改善企业竞争环境，增强企业核心竞争力。Williamson[7]对公益性捐赠的动机进行研究，发现企业捐赠是管理层逆向选择的结果。Mark和Kelly[8]利用分析模型研究发现，公益性捐赠与企业获利能力相关。二是“利他效应”。基于社会责任金字塔理论，公司在满足对各个利益相关者的经济责任、法律责任及道德责任之后，才会考虑公益性捐赠[9]。曾春影和茅宁[10]发现，女性CEO存在利他情感，更倾向于做出捐赠决策。Batson等[11]认为“移情”能更好地帮助受赠者，捐赠能产生“利他效应”。三是“声誉效应”。声誉可以树立企业形象，缓解信息不对称，降低交易成本，减少道德风险及逆向选择行为[12]。Williams和Barrett[1]认为，违反EPA和OSHA规定的公司声誉在一定程度上会下降，但通过慈善捐赠可以显著降低声誉下降的程度。

上述研究丰富了公益性捐赠行为后果的相关文献，但资本结构这一指标常常被学者忽略。自从Modigliani和Miller[13]提出MM理论以来，资本结构被广泛应用于各类研究中，研究方向大多表现在董事会非正式层级、银行关联、媒体报道、高管股权激励、股利税等方面[14-16]。虽然上述研究表明了企业某些决策会影响资本结构，但鲜有学者直接研究公益性捐赠对资本结构的影响。此外，企业公益性捐赠行为能否获得银行等利益相关方的支持从而发挥融资效应仍需要进一步探讨。那么，企业公益性捐赠达到多少金额时才能产生融资效应呢？即公益性捐赠发挥融资效应的拐点在哪里？基于以上问题，本文试图解析企业公益性捐赠行为影响企业融资能力的作用机理，并讨论其对企业资本结构的影响。

本文的贡献在于：①丰富了公益性捐赠行为后果研究。结合上市公司融资决策，以公益性捐赠为视角研究其对企业资本结构带来的影响，发现两者呈U型关系，为后续研究社会责任与企业资本结构的非线性关系提供了基础。②探讨了经济周期和产业发展影响公益性捐赠与企业资本结构之间关系的机理，拓宽了从宏观环境及产业环境层面研究企业资本结构的传统视角，为该领域的研究做出了一定的补充。③验证了企业盈利能力在公益性捐赠与企业资本结构之间的中介效应。基于“公益性捐赠—盈利能力—资本结构”的思路，检验了公益性捐赠融资效应的完整因果链条，为我国企业通过履行社会责任来提高经济绩效提供了经验支持。

二、理论分析与研究假设

（一）公益性捐赠与企业资本结构

目前，鲜有关于公益性捐赠对企业资本结构影响的研究，而关于企业社会责任与资本结构之间的关系一直是国内外学者争议的焦点，二者之间究竟存在正向还是负向关系尚无定论。大多数学者认为，企业社会责任与资本结构正相关。Chava[17]发现环境问题较多的公司银行借款利率往往较高，借款难度、企业偿债压力较大。Goss和Roberts[18]探究了企业社会责任与银行债务之间的关系，发现在缺乏安全性的情况下银行等债权人对社会责任的关注更为敏感。同时，Sharfman和Fernando[19]指出，企业提高环境绩效有利于调整企业资本结构，从股权融资转为债务融资，进而提高杠杆率。然而，有些学者提出了不一样的观点，认为企业履行社会责任容易造成利益相关者的抵制行为，得出“善行未必有善报”的结论[20，21]。在该结论下，银行出于自我保护的目的，也可能对企业进行抵制，提高借款利率，最终导致企业杠杆率下降。上述研究结论不一致的原因，一方面可能与研究变量选取方式有关，另一方面可能是上述两者之间不是简单的线性关系，而是更为复杂的非线性关系。由于公益性捐赠是企业履行社会责任的主要方式之一，因此笔者猜测公益性捐赠与企业资本结构也存在类似关联。

此外，从生命周期来看，随着公益性捐赠的持续进行，企业所处的约束条件和战略需求会出现明显不同，致使捐赠产生的影响往往存在显著差异。吴良海等[22]认为，当企业公益性捐赠较少时不能形成“声誉效应”，直到捐赠达到最佳金额时“声誉效应”才能发挥功效。叶艳和李孔岳[23]发现，由于公益性捐赠中战略性动机和利他主义动机的存在，企业规模与公益性捐赠之间呈U型关系。这意味着，公益性捐赠与企业资本结构之间可能并非是简单的线性关系，这主要体现在以下三个方面：

1.从利益相关者来看，利益相关者之间的通力合作是企业可持续发展的基础，而各利益相关者的行为也会反过来影响企业的资本结构。Titman[24]

认为企业上下游利益相关者会影响企业负债水平。Huang[25]认为，企业与供应商达成“战略联盟”关系有利于企业获得稳定的原材料供应，减少存货资金占用量。Dorfman和Steiner[26]发现，顾客忠诚度可以提高企业“广告效应”，从而提高销量，加快资金收回速度。然而，公益性捐赠会减少企业的现金流。客户、银行、供应商等利益相关者对企业内部信息掌握得较少，因此会非常关注企业的现金流去向。当企业现金流减少时，出于自我保护，这些利益相关者可能会降低与企业的合作意愿，从而使企业的经营状况出现较大波动，资金链断裂风险进一步加剧，企业较难获得外源融资，杠杆率较低。此外，曹越等[27]认为在公益性捐赠的初期，声誉效应尚未产生作用，企业非正常性支出会随着公益性捐赠的增加而增加。此时，公益性捐赠会损害股东的剩余收益权，加重股东对该行为的不理解，导致股价波动[22]。债权人也会因股价下降误认为企业财务状况存在严重问题，进而提高风险溢价，加重企业融资成本，最终导致企业杠杆率下降。

2.从信息不对称来看，银行作为企业外部利益相关者，往往与企业管理层存在明显的信息不对称。我国债券市场还在大力发展之中，企业债务融资主要还是依赖于银行等金融机构。在债务契约中，银行往往通过各种限制性条款来防止企业违约，其中包括限制企业现金流的使用。Nini等[28]研究了债权人与债务人之间的利益冲突，发现银行与公司会签署大量的信贷协议，其中有32%的信贷协议对公司资本支出有明确要求。而企业对外捐赠会消耗企业大量现金流，出于风险规避，银行可能会加大对该行为的限制。同时，由于债权人无法及时获取企业信息，若债务人违反债务契约投资风险较大的项目，债权人可能会面临较大的坏账和违约风险，因此债权人往往会要求较高的风险溢价，造成企业融资压力过大。Roberts和Sufi[29]认为，债权人担心债务人现金支出行为会影响债务人的偿债能力，若债务人违反债务契约，债权人会利用加速和解权来提高利率和限制放款，导致企业杠杆率下降。此外，汪凤桂等[30]研究发现，捐赠所产生的声誉效应具有明显的滞后作用，将加剧前期银行与企业之间的信息不对称。这可能意味着，在企业实施对外捐赠的初期，银行无法准确分析企业将要面临的机遇与风险，也无法判断企业公益性捐赠的动机——是主动捐赠承担社会责任还是被迫捐赠“掩盖”自身缺陷。吴良海等[22]也表示在弱式有效资本市场下，债权人在企业公益性捐赠的初期无法准确辨别企业真实的财务状况。因此，出于自我保护，银行可能会采取缩短债务期限等方式来限制企业行为，最终导致企业杠杆水平降低，资本结构发生改变。

3.从信号传递来看，企业的相关行为在资本市场中往往会转化成某些具体的“信号”，从而影响企业及其利益相关者的行为。声誉是企业的一项极具竞争力的隐形资产，可以有效地将企业其他“污名”带来的消极影响最小化[31]。吴良海和周银[32]的研究表明，企业进行公益性捐赠并积极披露社会责任信息，是想利用公益性捐赠所产生的声誉效应向公众传递一种积极形象，以求获取更多的筹资渠道。因此，持续对外捐赠的企业通过捐赠行为可以向社会释放企业自身经营状况较好、综合实力较强等积极信号。同时，由于公益性捐赠给企业带来的声誉效应存在明显的滞后[30]，企业只有持续实施公益性捐赠，声誉效应才会越发明显，积极信号才会越发强烈。此时，公益性捐赠才能够为企业带来良好业绩，增强企业与银行的议价能力，进而使企业获得较多融资、提升杠杆水平。

另外，以上三个方面与企业公益性捐赠的实施周期以及捐赠金额息息相关。具体来说，在企业公益性捐赠的初期（低于临界值），企业利益相关者机制和信息不对称机制产生主要影响。此时，企业公益性捐赠的声誉效应还不明显，银行等利益相关者往往只关注捐赠会造成企业现金流的下降。固有的信息不对称也会加深银行等利益相关者对企业捐赠行为的不理解，债权人甚至会误认为捐赠是企业财务状况较差的“自救”行为。因此，公益性捐赠越多（仍低于临界值），银行越有可能出于“疑惑”和“观望”的心态减少对企业的借款，导致企业的杠杆水平下降。到了企业公益性捐赠后期（高于临界值），与企业财务状况有关的信息不对称现象会逐渐消失。此外，随着企业公益性捐赠的不断实施，捐赠产生的声誉效应也逐渐出现，信号传递机制逐渐发挥重要作用。此时，企业公益性捐赠越多，其声誉效应就越明显，有利于消除银行等利益相关者的顾虑，增强企业与利益相关者之间的合作与交流，提高双方的信赖程度，从而提升企业融资能力，缓解企业融资约束，最终表现为企业杠杆水平的提高。

根据以上分析可知，公益性捐赠与企业资本结构之间并不是单纯的线性关系。在其他因素保持不变的基础上，当企业公益性捐赠低于临界值时，公益性捐赠与企业资本结构呈负相关关系；当企业公益性捐赠超过临界值时，公益性捐赠与企业资本结构呈正相关关系。因此，本文提出以下假设：

假设1：公益性捐赠与企业资本结构存在U型关系。

（二）管理层权力、公益性捐赠与企业资本结构

在公司治理研究中，管理层权力是缓解了委托代理问题还是加剧了委托代理问题，一直是国内外学者热议的焦点。然而，在研究公益性捐赠对企业资本结构的影响时，鲜有学者从管理层权力的视角去探索其影响程度是否有差异。

由于企业的所有权与经营权分离，股东与管理层各自的利益往往不同，管理层权力会使薪酬契约失效、管理层过度投资，从而加剧代理问题。吴良海和周银[32]发现，管理层权力会诱发管理层机会主义行为和权力寻租行为，容易造成“内部人控制”现象。杨兴全等[33]认为，管理层权力会提升上市公司现金持有水平，但也会衍生出负面价值效应以及过度投资行为。但是，目前学术界大多数研究认为，企业管理层的权力越大，其未来发展与企业的联系就越紧密，管理层的认同感与归属感也就越强，出于自利心理产生的短视行为越容易得到缓解。一方面，捐赠可以给管理层带来“声誉效应”，使管理层获得荣誉与地位，且大部分成本由股东承担。需求层次理论认为，人只有满足低一级的需求后，高一级的需求才能起到激励作用。因此，当管理层权力越大时，就越容易追求自我实现需求、重视名誉与声望，更乐于承担社会责任，发挥公益性捐赠“利他效应”。另一方面，综合实力较强的管理层能够在国际化决策中发挥作用，提高企业绩效[34]。当管理层话语权越大时，管理层越愿意和企业“荣辱与共”，提高企业盈利能力[35]，从而缓解融资约束。此外有研究表明，企业对外披露的内部控制信息质量关乎管理层未来职业发展，管理层权力有利于提高内部控制信息披露质量[36]，进而缓解信息不对称问题，更好地发挥公益性捐赠的声誉效应以及信号传递机制作用，改善资本结构。

由此，可以推测，管理层权力对于公益性捐赠与资本结构的U型关系存在正向调节效应。当公益性捐赠低于临界值时，管理层权力容易产生“钝化效应”。管理层权力一旦形成，就会增加管理层对该岗位的“依赖感”，形成“惰性心理”与自恋倾向，阻碍资源的流动，呈现信息的“封闭效应”。该“封闭效应”会加剧企业信息不对称问题，加深银行等金融机构对企业公益性捐赠行为的“误解”，削弱外部利益相关者与企业深入合作的动力，不利于企业外部融资能力的提升。而当企业公益性捐赠超过临界值时，管理层权力更容易发挥协同作用，将管理层的自我实现需求和公益性捐赠的“利他效应”结合起来，可以充分发挥公益性捐赠的“声誉效应”，缓解企业融资约束，提高企业杠杆水平。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：管理层权力正向调节公益性捐赠与企业资本结构之间的U型关系。

三、研究设计

（一）数据来源及处理

2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，对公益性项目和非公益性项目融资债务进行了清理规范，这对后续的公益性捐赠与资本结构将产生影响。为此，本文选取2011～2018年沪深A股上市公司为研究样本，并按照如下方式进行筛选：①删除金融业上市公司；②删除ST、*ST、PT公司；③删除数据不全的上市公司；④删除年报披露连续时间不足八年的上市公司，以降低公益性捐赠的偶发性对研究结论的干扰。为了排除极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%分位进行了缩尾（Winsorize）处理,最终获得了7544个观测值。本文数据来源于国泰安数据库及上市公司年报手工整理资料，数据处理软件为Excel和Stata14。

（二）变量选择及度量

1.企业资本结构。本文借鉴王志强等[37]的研究方法，使用资产负债率（Lev）作为衡量企业资本结构的指标。同时，为了提高研究结论的稳健性，参考王云等[35]的研究方法，选用流动资产负债率（Flev）作为衡量企业资本结构的又一指标。

2.公益性捐赠。公益性捐赠是企业履行社会责任的重要方式之一，会对企业财务战略制定和资本结构调整产生重要影响。因此，本文借鉴杜兴强和杜颖洁[39]的研究，以各个企业年报披露的公益性捐赠金额取自然对数衡量公益性捐赠（Lndon）。

3.管理层权力。参照杨兴全等[33]的研究方法，本文使用以下指标来衡量管理层权力：①两权合一；②管理层薪酬；③股权分散度；④管理层持股；⑤董事会规模。各个指标具体情况见表1。

表1 管理层权力相关变量名称、符号及定义

按照以上方法选取管理层权力相关变量之后，首先，采取主成分分析法，计算出各自特征值及其对应的方差累计贡献率，并确定模型所需要的主成分因子；其次，以各个主成分因子的方差贡献为权重，计算出管理层权力（Pow）指标。模型如下：

本文所使用的其他变量如表2所示。

表2 相关变量名称、符号及定义

（三）模型设计

基于上述分析，发现公益性捐赠与企业资本结构之间并不是单纯的线性关系。因此，为了检验二者之间的非线性关系，即验证假设1，特引入公益性捐赠的二次项（Lndon2），构建模型（2）如下：

为了检验管理层权力对公益性捐赠与企业资本结构的调节作用，即验证假设2，构建模型（3）如下：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表3列示了变量的描述性统计结果。资产负债率（Lev）的标准差为0.197、最小值为0.0071、最大值为1.352，说明样本企业的资产负债率差异较大。流动资产负债率（Flev）的标准差为0.174、最小值为0.0028、最大值为1.3，同样说明样本企业资本结构存在一定差异。反映企业社会责任履行情况的指标是公益性捐赠（Lndon），其均值为2.197、中位数为0，说明样本企业的公益性捐赠指标呈右偏分布，有相当一部分上市公司没有进行公益性捐赠或没有披露公益性捐赠；其标准差为5.225、最小值为0、最大值为24.38，说明各个上市公司披露的公益性捐赠差异较大。反映管理层对企业控制权的指标为管理层权力（Pow），其均值为0.262、中位数为0.259，说明样本企业的管理层权力呈右偏分布；其最小值为-0.0746、最大值为0.711，说明样本企业的管理层权力存在较大差异。反映企业最终控制方的指标为产权性质（Soe），其均值为0.586，说明有58.6%的样本企业为国有企业。

表3 变量的描述性统计

（二）相关性分析

由相关性分析结果（限于篇幅，略）可知，公益性捐赠的二次项（Lndon2）与资本结构（Lev）之间的相关系数为0.08，在1%的水平上显著，说明二者之间存在显著的非线性关系，假设1得到初步验证。同时，各个主要变量的相关系数均小于0.5，说明主要变量之间不存在明显的多重共线性。

（三）多元回归结果分析

由表4所示，模型一和模型二用以分析公益性捐赠与企业资本结构之间的关系。结果发现，当用资产负债率（Lev）表示企业资本结构时，公益性捐赠（Lndon）与企业资本结构在1%的水平上显著负相关，公益性捐赠的二次项（Lndon2）与企业资本结构在1%的水平上显著正相关。说明当企业积极履行社会责任、不断提高公益性捐赠时，企业的资本结构呈现先降后升的趋势。主要原因在于：企业资本结构的提升需要企业长期持续性地投入大量的公益性捐赠，此举必将有损银行等利益相关者的短期利益。因此，在公益性捐赠的早期，由于会消耗企业大量的现金流，利益相关者往往会对该行为持“怀疑”态度。而捐赠带来的声誉效应尚未发挥作用，又加深了企业与利益相关者的信息不对称，企业较难获得利益相关者的支持与理解。此时，企业会采取较为保守的财务政策，债务融资较少。随着企业不断披露公益性捐赠情况，改善了信息不对称问题，捐赠产生的声誉效应逐渐发挥作用。企业公益性捐赠越多，捐赠所产生的积极信号越强，就越有利于增强银行等利益相关者的信心，从而扩大企业融资渠道，缓解企业融资约束。此时，企业会采取较为激进的财务政策，债务融资开始增多。即当其他外部因素保持不变的情况下，公益性捐赠与企业资本结构呈U型关系，假设1得到验证。

表4还表明，公益性捐赠融资效应的拐点为Lndon=6.80［-（-0.00794）/（0.000584×2）］，即当企业公益性捐赠金额低于897.85（exp6.80）万元时，公益性捐赠会增加企业营业外支出，侵害股东剩余收益权，造成公司股价短期波动。此时，由于信息不对称，债权人无法及时获取企业真实信息，会采取缩短债务期限等手段来降低公司股价波动带来的风险，从而加重企业融资约束、削减企业融资渠道，进而降低企业杠杆水平。而当企业公益性捐赠超过897.85万元时会产生声誉效应，有利于减少债权人获取企业真实信息的成本，有效缓解信息不对称效应带来的道德风险和逆向选择问题。既可以向债权人释放出企业偿债能力较强、经营状况较好等积极信号，又能够在公众面前树立积极履行社会责任的企业形象，有利于提高企业盈利能力，降低企业广告成本，增加企业未来现金流量，从而拓宽企业融资渠道，改善企业融资约束，提高企业杠杆水平。该研究也验证了吴良海等[22]对公益性捐赠影响企业债务融资效果的研究，即当公益性捐赠达到最佳金额之后，声誉效应才会出现，从而能够降低债务资本成本、改善债务融资实力。

表4 主检验OLS回归结果

为了检验管理层权力对公益性捐赠与企业资本结构关系的影响，本文将管理层权力作为调节变量，构建管理层权力（Pow）和公益性捐赠（Lndon）的一次交乘项（Lndon×Pow）和二次交乘项（Lndon2×Pow）。由表4模型三和模型四的结果可得，公益性捐赠一次项（Lndon）的回归系数显著为负、二次项（Lndon2）的回归系数显著为正，说明公益性捐赠与企业资本结构呈U型关系，与假设1吻合。一次交乘项（Lndon×Pow）的回归系数显著为负，与一次项（Lndon）的回归系数同号；二次交乘项（Lndon2×Pow）的回归系数显著为正，与二次项（Lndon2）的回归系数同号。说明管理层权力正向调节了公益性捐赠与资本结构之间的关系。这意味着，在初期管理层权力会造成信息的封闭性和排他性，加剧信息不对称效应，使得企业公益性捐赠等消耗资源行为不易受到外部利益相关者的理解，降低了企业的融资实力。而当公益性捐赠超过一定限度时，管理层权力越大，越能发挥促进效应。此时，管理层更加重视名誉与声望，有利于提高信息披露质量，缓解信息不对称效应，更好地发挥公益性捐赠的声誉效应以及信号传递机制作用，进而提高企业融资实力，提升企业杠杆率。因此，公益性捐赠与企业资本结构的U型关系会受到管理层权力的正向调节作用，假设2得以证实。

（四）中介效应检验

由战略慈善观可知，公益性捐赠是一种能够增加企业盈利能力的社会责任行为，可以缓解企业融资约束、改善企业资本结构。因此，本文认为，公益性捐赠可以通过盈利能力这一中介变量影响企业资本结构。在履行社会责任的压力下，企业需将部分现金流用于公益性捐赠。首先，在公益性捐赠投入力度较小的情况下，公益性捐赠被大多数利益相关者视为一项“烧钱运动”。股东资本主义观认为，公益性捐赠会增加企业经营成本、减少市场份额。此时，公益性捐赠行为会降低企业盈利能力、加剧企业融资约束。银行也有可能出于“疑惑”和“观望”的心态，减少对企业的借款，导致企业杠杆水平下降。其次，当公益性捐赠达到临界值之后，捐赠产生的声誉效应才逐渐出现，信号传递机制逐渐发挥重要作用，企业盈利能力逐步提升，有利于消除银行等利益相关者的顾虑，提升企业融资能力，缓解企业融资约束，最终表现为企业杠杆水平的提高。因此，在政府不断提倡履行社会责任的压力下，企业随之会调整公益性捐赠。在公益性捐赠较低的情况下，公益性捐赠通过削弱企业盈利能力而降低杠杆率；在公益性捐赠较高的情况下，公益性捐赠通过提高盈利能力而促进企业杠杆率的提升。

因此，借鉴温忠麟和叶宝娟[40]的研究，本文采用逐步回归法检验中介效应，构建模型如下：首先，由表5模型一可知，公益性捐赠一次项（Lndon）、二次项（Lndon2）的回归系数均在1%的水平上显著，进一步证明公益性捐赠与企业资本结构之间呈U型关系；其次，模型二以企业净资产收益率作为企业盈利能力的代理变量，结果表明，公益性捐赠二次项（Lndon2）的回归系数在5%的水平上显著，说明公益性捐赠与企业盈利能力之间存在显著的U型关系；最后，将企业盈利能力纳入回归方程（4）中检验中介效应，结果发现公益性捐赠一次项（Lndon）、二次项（Lndon2）以及盈利能力（Roe）的回归系数均在1%的水平上显著，说明企业盈利能力在公益性捐赠与企业资本结构的U型关系中具有部分中介效应。

表5 中介机制检验回归结果

（五）稳健性检验

为了增强研究结果的稳健性，本文进行以下稳健性检验（限于篇幅，结果略）：

1.替换变量。借鉴王云等[38]的研究，本文使用流动资产负债率（Flev）作为企业资本结构的替代变量，分析管理层权力、公益性捐赠与企业资本结构之间的关系。结果与上文的研究结论基本一致。

2.内生性检验。通过上文分析，发现当企业管理层所拥有的权力不同时，公益性捐赠对企业资本结构会产生不同影响。此外，不同企业会出于不同目的进行公益性捐赠，有的企业是迫于政府压力，有的企业是为了提高声誉抢占市场等，因此可能会出现研究样本的选择性偏差问题。为了解决因为样本选择而可能产生的内生性问题，本文借鉴吴良海等[41]的方法，采用Heckman模型，选择企业公益性捐赠的行业均值（Mdon）作为工具变量进行检验。结果与上文研究结论基本一致。

五、进一步分析

本文之前的分析表明，公益性捐赠与企业资本结构存在U型关系，这种关系在不同情境下是否存在显著差异？为此，本文主要从宏观环境层面（经济周期）、产业环境层面（产业发展）展开研究。

（一）经济周期对公益性捐赠与企业资本结构关系的影响

随着理性预期理论的兴起，经济周期对微观企业行为的研究受到专家学者的重视。经济周期认为，在经济衰退期，市场经济疲软，企业易出现商品滞销、资金周转困难等问题，获取银行借款的难度增大。此时，参与公益性捐赠的企业可快速积累社会资本，形成竞争优势，获得良好的社会效应及声誉，缓解融资约束。优序融资理论认为，当企业处于经济下行期时，内部可利用的现金流较少，只能优先考虑债务融资，导致企业杠杆水平升高。苏冬蔚和曾海舰[42]研究发现，在经济衰退期，企业杠杆水平上升。而在经济高速增长期，市场经济复苏，企业资金周转加速。为了防止管理层利用自有资金实施逆向选择等行为，企业更倾向于通过履行社会责任来回馈社会。权衡理论认为，当企业处于经济繁荣期时，企业资金充足，由负债导致企业的破产风险较小，因此企业更愿意提高资产负债率以获取抵税优势。吴良海和周银[32]指出，公益性捐赠带来的声誉效应会促使企业披露更谨慎的高质量会计信息，并能改善企业的融资契约，有益于缓解信息不对称问题，提高企业债务融资能力。为此，本文推测，无论在经济上行期还是经济下行期，公益性捐赠对企业资本结构均具有显著作用。

有关经济周期的测度，本文参考吴娜[43]的研究，采用GDP增长率作为衡量经济周期的替代变量，若大于中位数则企业处于经济上行期，反之则企业处于经济下行期。由表6模型一和模型二可知，无论经济处于上行期还是下行期，公益性捐赠与企业资本结构均存在U型关系，并不存在显著差异。这说明公益性捐赠对企业资本结构的作用机制在经济下行期还是上行期均存在并显著。

（二）产业发展对公益性捐赠与企业资本结构关系的影响

产业发展需要考虑资金需求总量、融资需求结构与融资需求方式。首先，当企业所处的产业发展迅猛时，企业利润率较高，资金较为充沛。此时，企业承担社会责任的资金压力较小，更容易实现持续的捐赠，有利于克服公益性捐赠前期的利益相关者效应和信息不对称效应，更好发挥公益性捐赠的信号传递机制作用和声誉效应。其次，朝阳产业下的企业面临的公众社会责任期待更高，企业出于市场期望的动机会提高公益性捐赠额，进而改善企业资本结构。当企业所处的产业发展低迷时，债权人和外部机构投资者可能会为了自身利益“置身事外”，从而加重企业融资压力。最后，营运资金对于夕阳产业下的企业异常珍贵。此时，企业如果参与公益性捐赠，则会进一步加剧企业资金的紧缺，增加企业融资约束。为此，本文推测，对于朝阳产业企业，公益性捐赠对企业资本结构的影响更显著。

本文借鉴陈信元等[44]的研究，采用行业总资产收益率（同一年度同一行业的所有企业净利润除以总资产）衡量产业发展所处阶段。若企业所处行业的总资产收益率高于当年所有行业总资产收益率的中位数，则称其为朝阳产业；反之，视为夕阳产业。由表6模型三和模型四可知，处于朝阳产业的企业，公益性捐赠（Lndon）与企业资本结构在1%的水平上显著负相关，公益性捐赠的二次项（Lndon2）与企业资本结构在1%的水平上显著正相关。而处于夕阳产业的企业，公益性捐赠与企业资本结构虽也呈非线性关系，但并不显著。上述分析说明，当企业处于不同的产业发展阶段时，公益性捐赠对企业资本结构的影响存在显著差异。

表6 经济周期、产业发展对公益性捐赠与企业资本结构关系的影响

六、结论与启示

（一）结论

本文以我国A股上市公司为研究样本，实证检验了公益性捐赠与企业资本结构之间的关系，研究结论如下：①两者呈U型关系。一方面，当公益性捐赠低于临界值时，利益相关者机制和信息不对称机制产生主要影响。此时，由于信息不对称的负面作用，公益性捐赠越多（仍低于临界值），银行等利益相关者越可能对企业的捐赠行为持“怀疑”态度，进而限制对企业的借款，减少与企业的合作，企业的杠杆水平下降。另一方面，当公益性捐赠超过临界值时，信号传递机制逐渐发挥重要作用。此时，企业公益性捐赠越多，其声誉效应就越明显，从而有利于增强企业融资能力，缓解企业融资约束，最终表现为杠杆水平的提高。②管理层权力正向调节两者之间的U型关系。③中介效应检验发现，企业盈利能力在两者的U型关系中具有部分中介效应。④进一步研究发现，在不同的经济周期，两者的非线性关系并不存在显著差异，但是处于朝阳产业中的企业，公益性捐赠对企业资本结构的影响更显著。

（二）启示

首先，本文提出并验证了公益性捐赠与企业资本结构的U型关系，表明在社会责任机制下公益性捐赠的增加在达到一定强度前会降低企业融资能力和企业杠杆水平，但在达到一定强度后会提高企业融资能力和企业杠杆水平。因此，政府应加快由命令控制型社会责任履行规则向纳税优惠等形式的市场激励型社会责任履行规则转变，引导企业的公益性捐赠达到一定强度，尽快跨越“临界值”，进入公益性捐赠刺激企业盈利能力、提高企业融资能力和企业杠杆水平的阶段。同时，公益性捐赠对企业资本结构的促进作用存在滞后效应，在短期内可能造成企业现金流减少、生产成本上升、盈利能力下降等不利局面，政府应避免企业由此而产生的短视行为，制定持续性社会责任履行规则，引导企业可持续发展。

其次，本文验证了“公益性捐赠—盈利能力—资本结构”的因果逻辑链条，突出了企业盈利能力的中介作用。因此，企业应克服追求眼前“蝇头小利”的短期行为，采取积极的公益性捐赠战略，增强企业盈利能力和融资实力。在公益性捐赠政策的执行上，应注重“主动实施”，树立企业良好声誉，通过促进企业盈利能力发挥其中介作用，最终提高资本结构的正向效应，为传递积极履行社会责任的核心价值观提供重要参考。