湘电股份：频繁融资 回报低下

杜鹏

近日，湘电股份（600416.SH）宣布定增不超过30亿元，为其2014年以来的第四次再融资计划。如果此次定增成行，公司再融资总金额将达到82.81亿元，而其目前的净资产只有38.8亿元。

湘电股份频繁巨额融资并没有带来每股收益增长，相反业绩还出现大幅倒退，不少年份发生巨额亏损，ROE连银行理财都不如。

湘电股份巨额融资不见效益的原因，在于其净利率和资产周转率过低。与此同时，公司应收账款金额巨大，高账龄款项迟迟无法收回，巨额真金白银被下游长期占用，导致资产周转率常年偏低。

1月25日，湘电股份发布公告，公司拟非公开发行募集资金总额不超过30亿元，用于车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设、轨道交通高效牵引系统及节能装备系列化研制和产业化建设、收购湘电动力29.98%股权和补充流动资金。

本次定增对于缓解湘电股份资金链颇为重要。2021年9月30日，公司短期借款29.87亿元、一年内到期的非流动负债2781万元、长期借款4.95亿元，有息负债总计约有35.1亿元，而其目前账面上的货币资金仅有11.29亿元。

财报显示，2020年和2021年前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为6668万元、5046万元，而2016年高达12.23亿元，2018年也有6.94亿元。资本支出金额急剧缩水也从某种程度说明，湘电股份目前可能已经没有资金用来支持项目建设。

湘电股份是一家老牌上市公司，2002年7月就已经正式登陆上交所主板市场，背后实控人为湖南省国资委。在上市后的最初十几年，湘电股份仅有过一次再融资，即2006年10月完成3.31亿元定增，但2014年之后其便开始频繁融资，与之前形成鲜明对比。

上市公司2015年2月完成17亿元定增，用于高压高效节能电机产业化项目及补充流动资金等高端装备电气传动系统产业化项目;2016年9月完成25亿元定增，用于舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目和偿还银行贷款等;2021年3月完成10.81亿元定增，全部用于补充流动资金。

如果本次定增计划能够成行，那么湘电股份2014年以来再融资次数将达到4次，融资总金额达到82.81亿元，而其2021年9月30日的净资产也不过38.8亿元。

成熟投资者普遍厌恶频繁融资的上市公司，但是如果融资能够做到增厚每股收益也不会招致市场的普遍反对。但遗憾的是，湘电股份频繁融资并没有增厚每股收益。

湘电股份频繁融资始于2014年，在这一年其收入和凈利润分别为77.49亿元、5440万元。5年之后，不受新冠疫情影响的2019年收入和净利润分别为52.05亿元、-15.79亿元，收入相比2014年下降32.83%，利润更是出现巨额亏损。而在此之前的2018年，公司净利润就已经亏损19.12亿元，两年合计亏损34.91亿元。

进入2020年之后，公司收入继续下滑，全年同比下降9.77%至46.96亿元;虽然全年实现盈利7526万元，但这主要依赖出售资产所实现，扣非后净利润全年亏损2.83亿元。

2020年3月，公司将湘电风能 100%的股权通过湖南省联合产权交易所挂牌转让。2020 年 6 月 29 日，湖南省国资委下属孙公司湖南兴湘资产经营有限公司以9.24亿元的价格摘牌。从当年8月湘电风能开始不再纳入公司合并报表范围。受益于这笔交易，湘电股份2020年处置长期股权投资产生的投资收益3.4亿元。

湘电股份和上述交易接盘方同属湖南国资委，构成关联关系，这笔关联交易的目的，恐怕就是为了避免湘电股份连续三年亏损。

2021年以来，湘电股份经营状况依然未见好转，前三季度收入同比下降20.08%至30.1亿元，净利润同比下降16.8%至7584万元。

业绩惨淡自然导致ROE恶化。根据Wind 资讯，湘电股份2011年以来的摊薄ROE从未超过3%，扣非摊薄ROE从未超过1%，最近的2019年和2020年以及2021年前三季度摊薄ROE分别为-59.71%、2.75%、1.95%，扣非摊薄ROE分别为-55.3%、-10.35%、0.98%。

事实表明，湘电股份2014年以来的频繁巨额融资根本就没有为投资人创造价值。本次30亿元定增将用于车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设等五个项目，但从历史表现来看，恐怕难以对这些项目抱有乐观期待。

在本次定增募投的五个项目中，其中有一个是对外收购资产。根据定增预案，湘电股份计划使用募投资金8.62亿元，收购湖南湘创磁能投资合伙企业（有限合伙）等三家企业持有的湘电动力29.98%股权。

湘电动力主营业务包括军品和民品两大业务板块，军品业务主要覆盖特种发射、舰船综合电力推进系统等，民品业务主要覆盖船舶动力、电机电控等。本次交易前，上市公司持有湘电动力 70.02%股权;交易完成后，湘电动力将成为上市公司全资子公司。

湘电动力2020年收入和净利润分别为16.16亿元、1.19亿元，2021年前三季度收入和净利润分别为12.56亿元、1.07亿元，2020年年末净资产22.78亿元。按照“净利润/净资产”计算，湘电动力2020年ROE只有5.22%，处于偏低水平。

更值得警惕的是，湘电动力净利润根本没有真金白银流入，2020年和2021年前三季度经营现金流净额分别为-1543万元、139万元。这说明湘电动力业绩高度依赖于上下游垫资模式，挣到的钱只是账面利润而已。

在本次交易中，湘电动力100%股权评估值为29.64亿元。按照2020年经营数据计算，本次收购PE和PB分别为24.91倍、1.3倍。相比标的资产盈利能力和净利润含金量而言，本次收购价格明显偏高。

盈利能力取决于三个要素：总资产周转率、杠杆倍数、净利率。对湘电股份ROE拆分来看，其盈利能力差，主要是因为净利率和资产周转率过低。

根据Wind资讯，2015-2020年，公司毛利率最高只有14.78%，最低值仅有6.99%，处于绝对偏低水平。毛利率不高，说明产品在市场上不具有竞争力，对上下游不具有议价权。

湘电股份主营业务共有四块：电机、电控、风力发电系统、特种产品及备件，2020年贡献收入分别为11.36亿元、1.07亿元、28.71亿元、5.32亿元，毛利率分别为19.02%、17.22%、8.51%、24.89%。

电机行业在国内市场的竞争格局中呈现国有大型企业、中小型民营企业、外资企业三足鼎立的局面，外资企业资金雄厚、技术先进，占据着国内高端领域。湘电股份电机业务2020年毛利率只有19.02%，说明其产品还不够高端。

风力发电系统国内市场高度集中，排名前10位的风电整机制造商市场份额占到了新增装机的 91%，前三名分别是金风科技、远景能源和明阳智能，市场占有率高达 48%，湘电股份市场份额远不如前者。从盈利能力来看，2020年，金风科技風机及零部件销售业务毛利率14.41%，明阳智能风机及相关配件销售毛利率16.89%，远高于湘电股份风电板块8.51%的毛利率。

湘电股份特种产品及备件主要产品为牵引系统，目前国内较为活跃的牵引设备制造企业约为 11 家，中车株洲时代、新誉集团、北京纵横、上海阿尔斯通占据70%以上份额。青岛四方所和大连牵引所也在中车集团的扶持下快速成长，市场竞争逐渐激烈。

毛利率过低直接导致毛利额根本无法覆盖各项刚性费用支出。比如，湘电股份2019年毛利额只有3.64亿元，而其仅销售费用一项支出就有7.4亿元，另外还有管理费用2.98亿元、财务费用3.35亿元。2020年，公司毛利额虽然回升至6.29亿元，但是仍然无法覆盖7亿元以上的三项费用支出。

资产周转率偏低是湘电股份盈利能力差的另外一个原因。Wind资讯显示，2018-2020年及2021年前三季度，公司总资产周转率分别为0.29、0.28、0.32、0.24。

2021年9月30日，湘电股份资产科目中占比最大的是应收账款，金额38.71亿元，占总资产的比例31.18%。根据2021年中报披露，账龄在1年以上的应收账款账面余额高达15.43亿元，其中3-4年3.28亿元、4-5年2.05亿元、5年以上1.26亿元。这说明湘电股份在回款方面做得非常不好，巨额资金被下游所占用。

《证券市场周刊》记者给湘电股份发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。