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从供给冲击到利率冲击

2022-02-13鲁政委

证券市场周刊 2022年4期
关键词:闲置薪资库存

鲁政委

2021年,全球经济强劲复苏,再通胀交易盛行。2022年,尽管经济增长放缓,但通胀高烧不退,联储被迫加速紧缩。与此同时,欧日英等主要经济体亦携手收紧货币政策。全球金融市场需要警惕从疫情造成的“供给冲击”到美欧央行收紧所导致的“利率冲击”的转变。

美国经济已有被动补库存迹象,新订单增速回落、库存同比增加。但不容忽视的是,当前的供给约束存在特殊性:由于全球供应链受损,叠加下游需求快速复苏,下游库存处于极低水平;与此同时,由于供应商交付时间延长,上游制造商大量提前采购。从经验看,如果下游库存过低,则上游的补库存往往对应着通胀的上行,即便这一时期新订单可能出现下滑,下游的补库存也可给经济带来一定支撑和缓冲。考虑到当前下游库存仍处于历史最低水平,2022年大概率还会逐渐补库存,由此将使得美国本轮库存周期的补库存阶段持续较长时间。经济增速绝对水平会较2021年有所回落,但整体仍不会太弱。

与美国类似,德国上下游企业库存走势呈现明显分化。上游企业库存量持续增长,而零售、批发等下游行业的库存水平大幅回落。2022年上游企业的库存将向下游转移,历史上类似的情形往往对应着经济活动降温但不失速。就整个欧元区而言,得益于欧盟不断推动新冠疫苗接种,叠加货币和财政刺激双管齐下,欧元区经济也将呈现较强韧性。展望2022年,欧元区经济增速较2021年有所回落但仍维持较高水平。

大宗商品,尤其是油气生产面临较强供给约束。全球供应链修复、美国劳动力市场复苏等存在极大不确定性,通胀不再是“暂时性”问题。

我们基于对原油市场供需的预期判断,2022年近端油价上涨压力会有阶段性缓和,但需要关注的是,目前应该已进入油價强势的中周期,资本投资的低迷将使得未来数年内油价面临上升风险;同时,远端油价(5年以后的油价)目前定价偏低,2022年有向上修复的可能。

从原油供给端来看,因为2021年油价快速上涨带来美国页岩油行业财务状况明显改善、以及页岩油投资小幅回升,2022年美国的油气产量将同比回升。OPEC继续削减减产量,闲置产能下降,2022年OPEC很多国家已无法恢复至疫情前产量。

从原油需求端来看,基数效应使得以美国为首的OECD国家原油需求在2022年第一季度继续明显增长,但之后将出现回落。而非OECD国家2022年四个季度原油需求增幅相对较为平衡。原油市场供需呈现前紧后松态势。在低库存下,油价对于供给冲击的抵抗力减弱,原油冲击100美元/桶的时点可能由2023年前移至2022年。

在疫情的反复之下,全球主要经济体生产活动仍未能恢复至疫情前水平。除中国外的主要新兴经济体完成接种率整体偏低,在面对变异毒株时更加脆弱,生产活动受到极大影响。尤其是在全球产业链分工中扮演重要地位的越南,先后受到Delta、Omicron变种的冲击,生产活动一度大幅萎缩。美国面临的问题则是民众接种意愿低,疫苗接种率止步不前,加之政府对疫情的放任态度,使得Omicron疫情席卷全国,经济活动明显放缓。欧元区疫苗接种和疫情管控较好,但也难免限制了生产活动。供应链何时能够修复具有较大不确定性,既依赖于疫情管控,也依赖于国际物流的正常化。2022年需要关注新冠变种是否向着“流感化”的方向发展,以及口服特效药能否迅速普及,进而颠覆当前的防疫模式。

美国劳动力市场持续存在供给缺口,也会对通胀居高不下起到支撑。美联储和市场密切关注美国是否正在步入“薪资-通胀螺旋(Wage-Inflation Spiral)”。当前的劳动力缺口是疫情后天量财政转移支付的“后遗症”。高额失业金救济挫伤劳动积极性,劳动力闲置,劳动参与率恢复远远落后于预期。2021年9月后,美国失业金水平大幅下降,闲置劳动力似乎正在回归,但整体进度非常缓慢。服务业依然存在大量用工缺口,尤其是专业服务、休闲娱乐、交通运输等部门。雇主被迫提高薪资吸引劳动力,不少行业薪资增速达到两位数。随着美国边境开放、服务业限制取消、学校开学,服务消费将逐步回升。若闲置劳动力迟迟不能回归,薪资驱动通胀的风险不容小觑。

迫于通胀压力,美联储的紧缩时间表显著加快。美联储曾在2021年4月提出Taper持续三个季度,完成Taper与首次加息间隔三个季度的时间轴。但目前时间间隔已压缩至一个季度。2022年初公布的美联储最新会议纪要显示,委员们已开始就缩表展开讨论。此后市场对于美联储加息幅度的预期不断提高,对于最早的加息时点也一再提前。美联储不仅可能在年内加息100BP,甚至可能在年内缩表。

上一轮Taper时的“紧缩恐慌”和缩表后期的“美元钱荒”会重演吗?美联储自己认为风险相对可控,因为当前美联储持有的资产久期更短,准备金体系规模更大,同时还有新增工具——常备回购便利(SRF),但全球利率市场似乎并不这么认为,欧美主要经济体国债收益率开年后节节攀升,而全球主要股指承压回落。

无论如何,美联储应该无法避免持续加息推动美债长端收益率的上行。若美联储真的实现年内加息4次和缩表,则美债10Y收益率铁定会突破2%,甚至不排除冲击2.5%,由此或将波及全球股票和信用市场。

当然,也有另一种可能,美联储目前的鹰派表态只是用来管控通胀预期的“话疗”。如果下半年因为供应链修复、闲置劳动力回归等因素通胀明显回落,那么,美联储最终可能并不需要加息四次,缩表的时间也可能延后。

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