从供给冲击到利率冲击

鲁政委

2021年，全球经济强劲复苏，再通胀交易盛行。2022年，尽管经济增长放缓，但通胀高烧不退，联储被迫加速紧缩。与此同时，欧日英等主要经济体亦携手收紧货币政策。全球金融市场需要警惕从疫情造成的“供给冲击”到美欧央行收紧所导致的“利率冲击”的转变。

美国经济已有被动补库存迹象，新订单增速回落、库存同比增加。但不容忽视的是，当前的供给约束存在特殊性：由于全球供应链受损，叠加下游需求快速复苏，下游库存处于极低水平;与此同时，由于供应商交付时间延长，上游制造商大量提前采购。从经验看，如果下游库存过低，则上游的补库存往往对应着通胀的上行，即便这一时期新订单可能出现下滑，下游的补库存也可给经济带来一定支撑和缓冲。考虑到当前下游库存仍处于历史最低水平，2022年大概率还会逐渐补库存，由此将使得美国本轮库存周期的补库存阶段持续较长时间。经济增速绝对水平会较2021年有所回落，但整体仍不会太弱。

与美国类似，德国上下游企业库存走势呈现明显分化。上游企业库存量持续增长，而零售、批发等下游行业的库存水平大幅回落。2022年上游企业的库存将向下游转移，历史上类似的情形往往对应着经济活动降温但不失速。就整个欧元区而言，得益于欧盟不断推动新冠疫苗接种，叠加货币和财政刺激双管齐下，欧元区经济也将呈现较强韧性。展望2022年，欧元区经济增速较2021年有所回落但仍维持较高水平。

大宗商品，尤其是油气生产面临较强供给约束。全球供应链修复、美国劳动力市场复苏等存在极大不确定性，通胀不再是“暂时性”问题。

我们基于对原油市场供需的预期判断，2022年近端油价上涨压力会有阶段性缓和，但需要关注的是，目前应该已进入油價强势的中周期，资本投资的低迷将使得未来数年内油价面临上升风险;同时，远端油价（5年以后的油价）目前定价偏低，2022年有向上修复的可能。

从原油供给端来看，因为2021年油价快速上涨带来美国页岩油行业财务状况明显改善、以及页岩油投资小幅回升，2022年美国的油气产量将同比回升。OPEC继续削减减产量，闲置产能下降，2022年OPEC很多国家已无法恢复至疫情前产量。

从原油需求端来看，基数效应使得以美国为首的OECD国家原油需求在2022年第一季度继续明显增长，但之后将出现回落。而非OECD国家2022年四个季度原油需求增幅相对较为平衡。原油市场供需呈现前紧后松态势。在低库存下，油价对于供给冲击的抵抗力减弱，原油冲击100美元/桶的时点可能由2023年前移至2022年。

在疫情的反复之下，全球主要经济体生产活动仍未能恢复至疫情前水平。除中国外的主要新兴经济体完成接种率整体偏低，在面对变异毒株时更加脆弱，生产活动受到极大影响。尤其是在全球产业链分工中扮演重要地位的越南，先后受到Delta、Omicron变种的冲击，生产活动一度大幅萎缩。美国面临的问题则是民众接种意愿低，疫苗接种率止步不前，加之政府对疫情的放任态度，使得Omicron疫情席卷全国，经济活动明显放缓。欧元区疫苗接种和疫情管控较好，但也难免限制了生产活动。供应链何时能够修复具有较大不确定性，既依赖于疫情管控，也依赖于国际物流的正常化。2022年需要关注新冠变种是否向着“流感化”的方向发展，以及口服特效药能否迅速普及，进而颠覆当前的防疫模式。

美国劳动力市场持续存在供给缺口，也会对通胀居高不下起到支撑。美联储和市场密切关注美国是否正在步入“薪资-通胀螺旋（Wage-Inflation Spiral）”。当前的劳动力缺口是疫情后天量财政转移支付的“后遗症”。高额失业金救济挫伤劳动积极性，劳动力闲置，劳动参与率恢复远远落后于预期。2021年9月后，美国失业金水平大幅下降，闲置劳动力似乎正在回归，但整体进度非常缓慢。服务业依然存在大量用工缺口，尤其是专业服务、休闲娱乐、交通运输等部门。雇主被迫提高薪资吸引劳动力，不少行业薪资增速达到两位数。随着美国边境开放、服务业限制取消、学校开学，服务消费将逐步回升。若闲置劳动力迟迟不能回归，薪资驱动通胀的风险不容小觑。

迫于通胀压力，美联储的紧缩时间表显著加快。美联储曾在2021年4月提出Taper持续三个季度，完成Taper与首次加息间隔三个季度的时间轴。但目前时间间隔已压缩至一个季度。2022年初公布的美联储最新会议纪要显示，委员们已开始就缩表展开讨论。此后市场对于美联储加息幅度的预期不断提高，对于最早的加息时点也一再提前。美联储不仅可能在年内加息100BP，甚至可能在年内缩表。

上一轮Taper时的“紧缩恐慌”和缩表后期的“美元钱荒”会重演吗？美联储自己认为风险相对可控，因为当前美联储持有的资产久期更短，准备金体系规模更大，同时还有新增工具——常备回购便利（SRF），但全球利率市场似乎并不这么认为，欧美主要经济体国债收益率开年后节节攀升，而全球主要股指承压回落。

无论如何，美联储应该无法避免持续加息推动美债长端收益率的上行。若美联储真的实现年内加息4次和缩表，则美债10Y收益率铁定会突破2%，甚至不排除冲击2.5%，由此或将波及全球股票和信用市场。

当然，也有另一种可能，美联储目前的鹰派表态只是用来管控通胀预期的“话疗”。如果下半年因为供应链修复、闲置劳动力回归等因素通胀明显回落，那么，美联储最终可能并不需要加息四次，缩表的时间也可能延后。