劳动力成本对企业资本结构动态调整的影响

何泽源

一、引言

自2002年以来，劳动力成本不可逆的快速上升已成为产业发展的特征化事实。随着廉价劳动力禀赋催生的产业优势逐渐消弭，企业行为将被重新塑造[1，2]。企业对资本结构的动态调整是关乎投资效率、战略实施和长期发展的关键行为[3]。在供给侧结构性改革背景下，从动态视角出发，对我国企业现阶段资本结构调整的研究具有理论上的必要性和实践中的紧迫性。然而，在我国资本市场资源配置功能有待完善的新时期，快速上升的企业成本压力将对资本结构调整产生什么影响？鲜有实证研究对这一问题进行验证。对此进行分析与检验，有利于在新的历史时期从理论上刻画企业融资行为的逻辑图景，也有利于基于新型经济体的实践深化对传统资本结构理论的认识。

从生产理论和资本结构权衡理论两种不同的视角出发，劳动力成本上升可能会对企业杠杆产生截然相反的影响。一方面，基于新古典经济学的生产理论，边际技术替代率递减规律可以对劳动力成本与企业融资关系进行阐释。劳动和资本是生产函数中的两种重要构成要素。单位劳动力投入价格的上涨导致劳动对资本的替代能力下降；而资本相对价格的下降导致资本对劳动的边际技术替代率上升。于是，企业通过扩大债务融资规模以先进的智能制造设备投入等资本性支出实现对劳动力的部分替代，从而资本结构调整的速度加快，债务融资比重上升。另一方面，2008年以来的《劳动合同法》使企业对员工的解雇成本显著上升，企业刚性成本压力进一步凸显[4]。企业承担的难以转移的劳动力成本不断攀升，加之劳动力成本固有的粘性特征，经营性杠杆随之提高。当这种刚性提升的支出很难通过解雇员工的方式转移时，劳动力成本攀升会给企业带来巨大的风险和威胁。基于目标资本结构理论，企业会通过调整目标资本结构的方式使整体风险处于可控的水平，从而降低对债务融资的依赖度。企业在特定的宏微观情境中，会通过对资本结构的动态调整来达到财务行为与战略目标的耦合[5，6]。对于上述两种截然相反推论的验证，是本文研究的一个重点，也为理解现阶段劳动力与投融资之间的关系提供了理论基础。

本文在上述两种观点存在的情况下，利用2009～2018年的上市公司数据，试图通过综合的理论分析与系统的实证检验，考察劳动力成本上升的基本产业背景如何影响企业的债务融资行为。在充分考虑内生性问题的前提下，本文研究发现劳动力成本上升对企业债务融资产生抑制效应。同时，企业债务融资行为的减少本身无法确证为企业债务融资的倾向降低，还可能归因于银行对高成本压力企业的惜贷，这同样会给本文结论的稳健性带来挑战。本文对上述问题进行分析验证后结论依然成立。同时，从行业异质性视角出发，本文研究发现，行业波动性、外部融资依赖程度、资产专用性较高的企业，在劳动力成本上升的背景下其债务融资的负向调整更为明显。本文试图检验在劳动力成本上升的情形下，进行负向债务融资调整的企业，其股票的年度回报率是否显著上升。

本文的贡献体现在三个方面。其一，丰富了对劳动力成本上升的经济后果认识，解释验证了劳动力成本影响宏微观经济的内在逻辑。从内生增长理论经济增长模型来看，劳动力上升与技术进步方面的研究近些年获得了丰硕的成果[2]，然而在新时代，对柯布—道格拉斯生产函数中的劳动力与企业投融资行为的关系缺乏深入制度情景的系统分析，而本文从微观视角揭示了劳动力成本影响企业宏观经济增长的机理。其二，结合嵌入制度环境的理论分析和实证检验，深化了对企业资本结构动态调整的认识。融资是支配企业投资活动的流动性来源[3]，决定了生产函数中资本要素的投入规模。当前对于技术进步重要性广泛关注的同时，忽视了新时期、新场景下劳动投入与资本性投入之间的关系。在学术界对企业债务问题普遍关注、防范债务风险成为实务界共识的背景下[7，8]，缺乏从企业成本尤其是劳动力成本视角出发的针对债务融资行为变化的研究。本文将对相关文献的结论进行拓展与深化。其三，深化了劳动力成本研究的内涵，从人力资本积累的角度对因果关系进行考察，结合研究结论获得对劳动力成本或人力资本异质性的认识，而现有文献对劳动力成本经济后果的研究，均将劳动力成本投入视为同质化因素。在人力资本和高层次人才重要性急剧凸显的背景下，忽略人力资本差异会使得研究结果对现实的解释力受到局限。

二、理论分析与研究假设

近十余年来，在我国人口不断老龄化的趋势下，制造业从业人数增速放缓，甚至部分年份呈现减少的态势，导致劳动力成本进入不可逆转的快速上升通道。2018年博鳌论坛所发布的《中国与全球制造业竞争力》报告中指出，虽然中国制造业竞争力仍然引领全球，但劳动力成本的上升却导致优势减小。劳动力成本上升对制造业企业形成的整体影响被实务界广泛讨论。比如，促进了企业创新[2，9，10]，提升了全要素生产率[1]，提高了出口产品的国内附加率[11]，降低了对FDI的吸引力[12]。然而，针对劳动力成本上升对企业债务融资行为的影响的研究依然稀缺。

对最优资本结构存在性以及影响因素的分析是一个重要的议题，不仅仅因为这是现代公司财务领域的基础研究议题之一[13，14]，更因为当前全球对债务问题存在普遍的关注，因此资本结构的动态调整成为财务研究领域的热点学术问题[5，15]。在新古典经济学的框架下，劳动力投入与资本投入是经济产出的两个决定性变量。以供给侧结构性改革为背景，研究两种生产要素的关系具有理论上的重要性。从财务学视角来看，劳动力投入作为企业成本的关键部分，研究其与企业融资行为之间的关系问题，不仅可以对传统的企业融资理论和金融市场理论进行检验，而且具有指导现实的重要性。

与发达资本市场国家不同，当前我国企业融资中占支配地位的是银行信贷①。银行信贷对企业而言，蕴含着较大的偿付风险，因而对债务风险更加敏感。同时，在供给侧结构性改革背景下，转型升级已经成为企业必须面对的重要战略目标。企业基于整体风险管控或战略调整目的对资本结构进行动态调整是财务活动的核心内容之一。企业财务活动需要关注成本的趋势性变化，劳动力成本不仅是资本与技术投入的替代要素，而且是企业的刚性支出。尤其是2008年《劳动保护法》的颁布进一步固化了工资性支出的刚性[4]。在劳动力成本上升的背景下，无论是从刚性成本压力增加确保整体风险可控的动机出发降低企业债务融资水平[6]，还是从依靠先进设备替代劳动力投入的动机出发增加债务融资，成本压力都会使得目标资本结构或者战略调整的需要发生变化，从而迫使企业加速资本结构调整。基于此，本文提出如下研究假设：

假设1：在保持其他条件不变的前提下，劳动力成本上升将导致企业资本结构调整加速。

从资本结构权衡理论视角出发，企业进行债务融资需要权衡边际成本与边际收益[3]。权衡理论的适用性在劳动投入相关成本与融资决策之间的关系中得到了验证。Agrawal和Matsa[16]研究发现，当员工所在企业财务杠杆比较高时，可能会要求对额外的风险暴露进行薪酬性或非薪酬性补偿。与之逻辑一致，Serfling[6]研究发现当一州解雇员工的成本上升时，该州企业为了避免陷入高杠杆导致的破产或财务困境，往往会减少债务融资。Kim[17]研究发现，企业所在地区新开设了一家更大的企业时，企业会扩大劳动力市场规模并降低员工被解雇时的损失。从资本结构动态调整的逻辑出发，实证结果表明企业的资产负债率显著上升。

我国劳动力成本不断上升的产业特征，会影响企业最优资本结构。在动态变化的企业环境中，利用试错法探索最优资本结构是企业财务活动的重要内容[18]。企业的整体风险水平取决于经营杠杆与财务杠杆的交乘项[19]。在低劳动力成本背景下，边际债务融资量所产生的财务杠杆风险可以扩大税盾效应并解决投资所需的融资问题，并不会因此导致整体风险的失控，因而企业倾向于增加债务融资。与之相反，随着劳动力成本不可逆转地提升，经营杠杆的刚性上升将导致企业整体风险上升，过度的债务融资更可能对企业声誉和再融资能力产生负面影响。在企业风险可控的约束下，劳动力成本上升使最优资本结构迅速下降。当企业债务融资水平高于所能承担风险的水平时，企业会减少以银行信贷为主的债务融资，并通过寻求权益融资或留存收益应对投资或营运资金需要。同时，资本结构调整的紧迫性将导致调整速度加快，并表现为对资本结构的负向调整，通过保守的融资策略降低企业破产成本。基于此，本文提出如下研究假设：

假设2：在保持其他条件不变的前提下，劳动力成本上升将导致企业资本结构的负向调整。

三、研究设计

（一）数据与样本来源

本文选取的研究样本为2009～2018年A股上市公司，主要数据来自国泰安数据库和Wind数据库。由于金融保险类公司会计账户与其他类型企业存在口径差异，IPO当年公司及被证监会特殊处理公司财务报告会受到特殊的监管和审查，为了保证实证研究所需数据在口径上的可比性，本文对金融保险类公司样本、IPO当年的公司样本、ST及*ST公司样本进行剔除，共获得19826个研究样本。本文对全部连续变量进行上下1%的缩尾处理以排除离群值的影响。各地级市最低工资标准数据通过各省人力资源与社会保障厅或政府网站手工搜集获得。

（二）主要变量

1.劳动力成本。本文参考程晨和王萌萌[20]对企业劳动力成本的衡量方式，采用支付给职工以及为职工支付的现金加应付职工薪酬，除以公司的员工总数，获得每位员工每年的平均薪酬，然后取自然对数。同时为了排除内生性问题的干扰，本文选取各个地级市最低工资标准指标Mwage作为工具变量。

2.企业资本结构调整。

第二，设定目标资本结构的估计模型。在模型（2）中，根据资本结构权衡理论，参考巫岑等[5]、Faulkender等[22]、郑曼妮等[21]及顾研和周强龙[23]的做法，将息税前利润（Ebit）、市值账面比（MB）、企业规模（Size）、固定资产投入水平（PPE）、非债务性税盾（Dep）以及公司所处行业的资产负债率中位数引入目标资本结构的估计模型中。

3.主要控制变量。本文对资本结构动态调整的检验过程，除了与巫岑等[5]、郑曼妮等[21]一致基于调整速度的考察方式，还补充以资本结构本身、资本结构离差及离差所反映的正负调整作为因变量，以强化结论的稳健性。因而，基于对资本结构调整指标的获得过程以及总体研究设计特征，本文的控制变量可分为两种类型。第一类是计算目标资本结构所用到的控制变量，见模型（2）的解释部分；第二类为本文实证研究模型用到的控制变量，比如主营业务收入增长率（Growth）、现金流量（Cash）、企业年龄（Age）、企业性质（SOE）。

（三）实证模型设计

参考巫岑等[5]及郑曼妮等[21]的研究模型，本文构建如下实证研究模型。

其中，γ1是企业劳动力成本与资本结构偏离程度的交乘项系数。当γ1为正时，表明劳动力成本提升导致企业资本结构向最优资本结构调整的速度加快；当γ1为负时，表明劳动力成本提升使企业资本结构向最优资本结构调整的速度减慢。

为了进一步考察分析劳动力成本与资本结构动态调整之间关系的方向及因果关系本身的逻辑，本文构建了以资本结构作为因变量的实证研究模型。

其中，Controlsi，t为一系列对资本结构产生影响，同时与企业劳动力成本可能存在相关关系的变量，包括企业规模（Size）、息税前利润（EBIT）、市值账面比（MB）、固定资产投入水平（PPE）、非债务性税盾（Dep）、行业资产负债率（Indlev）、主营业务收入增长率（Growth）、现金流量（Cash）、企业年龄（Age）、企业性质（SOE）。其他变量的定义与模型（4）一致，不再赘述。变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义

四、实证分析

（一）劳动力成本与企业资本结构调整速度

在假设1的理论分析过程中，本文认为劳动力成本上升一方面会导致企业粘性成本即经营风险的上升，另一方面也可能由于要素之间的替代效应迫使企业扩大债务融资规模以投资更多先进设备。从上述两种逻辑出发，劳动成本的上升都可能会对企业的资本结构调整产生加速作用。基于以上推论，利用模型（4），引入资本结构与目标值的差异和企业劳动力成本的交互项，以资本结构中大于25%分位数的样本构建过度融资子样本，通过OLS回归估计检验劳动力成本上升对资本结构调整的影响。结果如表2所示。

在表2第（1）列中，资本结构与目标值的差异和劳动力成本的交互项Dis×Wage系数为0.049，且在1%的水平上显著，表明劳动力成本上升增强了企业实际资本结构向最优资本结构调整的紧迫性，形成了企业对资本结构进行调整的具体财务行为。第（2）列报告了过度融资样本组的结果，Dis×Wage的系数为0.121，在1%的水平上显著，表明过度融资样本组资本结构调整的速度大幅度加快。第（3）列报告的是非过度融资样本组的回归结果，Dis×Wage的系数为-0.050，达到1%的显著性水平，显示出非过度融资样本组没有出现资本结构加速调整的情形。第（4）列与第（5）列分别报告了资本结构高于和低于目标值的样本回归结果。高于目标值子样本Dis×Wage的系数为0.111，且达到1%的显著性水平，而低于目标值的子样本回归结果未呈现出资本结构调整加速的特征。整体而言，表2的结果验证了假设1的论断，即劳动力成本上升提高了企业资本结构调整速度，也在一定程度上初步验证了过度债务融资企业在劳动力成本上升背景下存在负向债务调整行为。

表2 劳动力成本与企业资本结构调整速度

（二）劳动力成本与企业资本结构调整的方向

表2验证了假设1的推断，然而，企业资本结构的调整是正向还是负向呢？对于这一问题的明确，有利于理解我国劳动力成本上升背景下企业资本结构调整的基本逻辑，并深化对劳动力成本影响微观企业行为的理论认识。利用模型（5），分别以企业资本结构、资本结构的离差值以及资本结构正负向调整作为因变量，回归结果如表3所示。第（1）列报告了OLS模型估计的企业劳动力成本对资本结构的影响结果，Wage的系数为-2.145，在1%的水平上显著，表明劳动力成本上升导致企业资本结构中负债比例的下降。第（1）列中的面板固定效应模型估计结果，Wage的系数为-2.870，在1%的水平上显著。第（2）、（3）列分别报告了以资本结构离差值作为因变量的OLS、面板固定效应估计的结果。两列结果的系数均在1%的水平上显著为负。表明劳动力成本上升导致企业资本结构负向调整。第（4）、（5）列分别报告了以正向调整、负向调整作为因变量的OLS估计结果，表明劳动力成本降低了资本结构正向调整水平，提高了资本结构负向调整水平。整体来看，表3的结果反映了劳动力成本对资本结构的影响方向，即降低了企业资本结构中的债务融资比例。

表3 劳动力成本与企业资本结构

（三）行业特征的调节效应考察

同行业企业特征的趋同与行业间截面差异是上市公司财务问题研究必须面对的基本事实。结合本文的因果关系，本文将从行业波动性、行业外部融资依赖度以及行业资产可逆性三个角度出发考察因果关系的调节效应。

本文所验证的企业通过负向资本结构调整的方式应对劳动力成本的上升，原因在于现行《劳动合同法》颁布后劳动力成本上升所产生的薪酬刚性，提升了企业整体风险和杠杆水平[4]。在劳动力成本上升的背景下，行业波动比较明显的企业，资本结构的调整速度更快，同时从资本结构调整的防线来看，会进行更大程度的资本结构负向调整。为了检验上述逻辑，本文参照Serfling[6]的研究，构建行业波动率指标Dumvol。通过计算企业层面当年及之前4年现金流量的标准差变量，再计算行业平均标准差，将高于中位数的行业作为高波动率行业，Dumvol取值为1，否则取值为0。通过分组回归呈现劳动力成本对资本结构调整速度的影响差异，结果如表4所示。第（1）、（2）列分别报告了高行业波动与低行业波动环境下的企业劳动力成本对资本结构调整速度的影响结果。第（1）列Dis×Wage的系数无论从绝对值还是显著性水平上均显著高于第（2）列Dis×Wage的系数，表明高行业波动的企业对资本结构的调整更为迅速。利用模型（5），对于上述两组劳动力成本对资本结构调整方向进行检验，结果如表5第（1）、（2）列所示。类似地，可以看出高行业波动企业资本结构负向调整的强度和显著性均高于低行业波动企业。两列结果均一致地表明对于行业波动率较高的企业，对资本结构的负向调整更迅速、强度更大，与本文理论分析具有内在一致性。

表4 行业特征因果关系差异的检验：调整速度

一家企业所处行业对外部资金的依赖状况，对企业特征产生深刻的影响并将成为企业融资策略选择的关键情景因素[25，26]。当劳动力成本上升形成的刚性支出对企业资本结构产生影响时，外部融资依赖度较高的公司对趋势性上升的刚性成本所蕴含的风险更为敏感，更快的资本结构调整速度是应对外部融资依赖的关键企业能力，因而该类企业的资本结构调整速度更快。同时，也将表现为更大强度的资本结构负向调整。为了检验该推断，本文参考Rajan和Zingales[25]、Acharya和Xu[26]的做法构建行业层面的外部融资依赖成本指标Dumdep。首先计算每个公司的资本性支出水平，以资本性支出减去企业现金流量后的差值，除以资本性支出，即获得每一个公司的外部融资依赖成本指标。分年度分行业统计外部融资依赖成本的中位数，当高于中位数的企业数量大于或等于低于中位数的企业数量时Dumdep取值为1，否则Dumdep取值为0。表4第（3）、（4）列分别报告了高外部融资依赖组以及低外部融资依赖组的回归结果。通过Dis的系数可以发现，高融资依赖组的系数和显著性水平均明显高于低融资依赖组，表明外部融资依赖程度较高的企业在劳动力成本上升的影响下资本结构调整速度更快。同时在表5第（3）、（4）列，分组回归的结果进一步显示高外部融资依赖行业中的企业，负向资本结构调整的强度更大，与理论预期和本文逻辑一致。

企业投资倾向决定了融资的方式和规模[14]。宏观环境也可能通过影响企业投资的方式来影响企业融资。企业资产中不可逆的部分具有较高的沉没成本，决定了投资决策调整的难度[27]，在不确定的环境下，不可逆资产的占比增加也将加大企业的整体风险，进而要求企业具有较强的财务弹性以应对企业的内外部风险和威胁因素。首先按照各个行业对各类资产的配置频率，计算资产在企业层面的可逆性指数。进一步地，根据企业资产可逆性情形，构建行业资产可逆性指数Dumrev。Dumrev大于0表示企业所处行业的资产可逆性高于行业中位数，否则Dumrev为0。表4第（5）、（6）列分别报告了高资产可逆性样本组以及低资产可逆性样本组的回归结果，通过Dis×Wage的系数可以发现，高资产可逆性组的回归系数和显著性水平均明显低于低资产可逆性组，表明资产可逆性程度较低的企业由于资产的变现速度慢，投资决策发生改变时调整成本更高，因此在劳动力成本上升的影响下资本结构调整速度更快，从而增加财务弹性、降低企业经营失败的可能性。同时表5第（5）、（6）列分组回归结果进一步显示，资产低可逆性的企业，负向资本结构调整强度更大，与理论预期和本文逻辑一致。

表5 行业特征因果关系差异的检验：调整方向

（四）内生性问题的处理

企业的劳动力成本内生于生产经营过程，企业内部因素的交互作用所产生的内生性问题使得本文的结论可能存在偏差。例如，Sharpe[28]研究发现企业在可能遭遇财务危机时，会通过裁减雇员的方式减少现金流出，以应对债务违约所产生的风险。基于此，本文检验的劳动力成本与企业债务融资的负向关系，可能由于企业的高杠杆带来的解雇员工、降低整体工资性支出所导致。为了保证结论不受内生性问题的干扰，参考程晨和王萌萌[20]研究劳动力成本对企业全要素生产率影响时的内生性问题处理方式，引入样本期间内各个企业所在地区的最低工资标准Mwage作为工具变量。选择该工具变量的原因如下：首先，地方区域发展因素可能会同时影响企业的投资机会、融资环境以及劳动力薪酬状况，最低工资标准由地方政府根据经济、社会和民族自治等综合因素进行考量调整②，一定程度上体现了经济发展水平；其次，最低工资标准被证明对区域内薪资水平具有较强的引导作用[29]，因而最低工资标准会对企业劳动力成本的上升产生明确的正向影响。两阶段最小二乘回归的结果如表6所示。第（1）列报告了未做控制前提下的第一阶段回归结果，显示最低工资标准对企业的薪资水平具有正向影响，表明工具变量满足相关性的要求。第（2）列报告了未进行其他变量控制的两阶段最小二乘回归结果，Wage的系数为-14.457，在1%的水平上显著，表明在考虑内生性问题的情形下，劳动力成本上升对企业资本结构的负向调整依然产生显著促进作用。进一步地，增加控制变量后的第（3）列和第（4）列结果与第（2）列一致。综上，本文的结论在充分考虑内生性问题后依然成立。

表6 内生性问题处理：以最低工资标准为工具变量

（五）竞争性假设的排除

在我国资本市场环境下，由于债券市场与股权市场所能提供的融资规模有限，所以支撑企业投资活动的融资来源依然以银行信贷为主[30]。银行信贷资源的有限性决定了银行在与企业的信贷交易中具有更大的议价能力和自主权[31，32]。基于提高信贷资金配置效率和降低风险的视角，银行对客户的筛选可能导致劳动力成本上升明显的企业所能获得的信贷供给减少，从而企业账面的资产负债率下降[31]。上述推断的成立可能会对本文的理论分析过程产生挑战，本文对上述可能性的排除是因果关系成立的重要保证。对我国企业债务融资问题的研究普遍认为，融资能力强的企业，一方面获得了更多的信贷资金配置，另一方面债务融资所支付的成本更低[33，34]。因而，本文可以通过控制融资能力，以排除劳动力成本上升影响企业融资能力进而导致表面上资本结构负向调整的竞争性假设。参考石青松等[33]的方法，本文以企业利息支出除以贷款总额作为银行贷款成本的衡量指标Cost，通过控制银行融资成本可以在一定程度上缓解对竞争性假设的担忧。

表7第（2）列检验了企业债务融资成本与资本结构之间的关系，结果发现Cost的系数在1%的水平上显著为负，与现有关于企业债务融资能力的理论认识一致。第（3）列在控制债务融资成本但未控制行业和年度的前提下检验了劳动力成本对企业资本结构的影响，结论仍然与表3一致。第（4）列控制了企业债务融资成本及其他全部控制变量，结果发现Wage的系数在1%的水平上显著。值得注意的是，第（3）列和第（4）列结果中Wage的系数绝对值均小于第（1）列的系数绝对值，表明银行优化信贷资源配置下企业融资能力的影响是一个合理的竞争性假设，但是并不影响本文理论分析中企业为了整体风险可控进行资本结构调整这一推断的成立。

表7 是企业主动的资本结构调整还是银行惜贷

（六）机制解释

已有研究发现，高杠杆的企业可能会通过裁员的方式保证企业整体的战略灵活性，缓解由于财务杠杆上升与企业刚性支出叠加产生的财务压力[28，35]。近些年来劳动力成本粘性的增强不仅归因于薪酬的快速增长，劳动保护的增强也是关键因素。2008年开始实施的《劳动合同法》是劳动保护增强的一个重要的制度前提，客观上提升了企业解雇员工的成本，固化了劳动力成本上升对企业的影响，导致企业成本粘性增强。而不断攀升的成本粘性对企业债务融资形成了挤出效应[4，6]。

基于此，本文认为《劳动合同法》的颁布与劳动力成本上升是企业成本粘性不断增强的两个关键影响因素，而《劳动合同法》的颁布提供了良好的处理效应窗口期的特征。为了检验理论分析的机制是否具有现实的合理性，通过双重差分估计，理论上可获得《劳动合同法》颁布后本文因果关系应该更强的结论。构建《劳动合同法》实施前后的虚拟变量Post，2008年以后取1，之前或当年取0。同时引入Post与主要解释变量的交乘项检验政策场景窗口期的因果关系差异，双重差分检验结果如表8所示。第（1）、（2）列报告了资本结构调整速度在劳动保护增强前后的差异，无论是未控制其他变量的基准回归［第（1）列］，还是控制了企业特征与行业效应的回归估计，三项交乘的系数均显著为正，表明2008年之后资本结构调整速度加快。同时第（3）、（4）列报告了劳动保护增强后劳动力成本上升所导致的调整方向差异，Wage×Post的系数均显著为负，表明劳动保护的增强进一步加大了资本结构负向调整的力度，逻辑上与本文的理论分析保持一致。

表8 机制检验：基于《劳动合同法》实施前后的因果关系差异

（七）企业市场价值的影响

本文对因果关系以及机制的考察发现，在劳动力成本上升产生支出刚性的情形下，企业从权衡理论的视角出发通过调整资本结构来保证总体杠杆可控。基于上述逻辑可以得到如下推论：企业进行负向资本结构调整会影响资本市场对企业风险和前景的评价，获得良好的市场反馈。基于此，本文首先构建企业是否进行负向资本结构调整的虚拟变量Dumlev，引入负向资本结构调整与劳动力成本的交互项Dumlev×Wage，然后分别以企业考虑现金红利再投资的股票年度回报率Yretwd及不考虑现金红利再投资的股票年度回报率Yretnd_w作为因变量，考察因果关系对企业市场价值的影响。结果如表9所示。第（1）列为Yretnd_w对交互项进行OLS回归的结果，交互项的系数显著为负。表明在劳动力成本上升的背景下，相对于未进行负向资本结构调整的企业而言，进行负向资本结构调整的企业具有较高的股票年度回报率。第（2）列为采用面板固定效应回归的结果，结论与第（1）列一致。后两列更换了因变量的测量口径，依然获得一致的结论。整体而言，本部分的回归结果进一步阐释了企业在劳动力成本上升背景下进行资本结构负向调整的原因。

表9 因果关系的市场价值影响：基于股票收益率的影响

五、研究结论与启示

在供给侧结构性改革背景下，投融资结构优化是新旧动能转换、经济由高速增长向高质量增长转变、推进产业转型升级的关键。企业是关乎国民经济发展最重要的微观个体，宏观环境因素通过影响微观企业的投融资决策而形成宏观经济表现。劳动力作为传统的经济投入要素，其成本的趋势性变化关系到经济转型升级的紧迫性。劳动力成本对微观企业的行为影响通过均衡加总最终会映射到宏观经济表现上。因此，探究企业表现的变化及其原因是理解宏观经济运行逻辑的可靠方式。

劳动力成本的急剧上升是近年来企业必须面对的基本产业背景。无论是基于新古典经济学的框架，还是基于内生增长率对生产函数的描述，劳动力成本的上升都将对技术和资本性投入产生影响，并传导至企业动态的资本结构调整过程中。本文研究发现，劳动力成本上升对企业债务融资产生抑制效应。同时，从行业异质性视角研究发现，行业波动性、外部融资依赖程度较高的企业，在劳动力成本上升的背景下，债务融资的负向调整更为明显。高劳动力成本企业进行了债务的负向调整后，股票年度回报率显著上升。研究结果表明，企业资本结构的调整不仅要锚定于目标资本结构，还应部分归因于劳动力成本影响下的经营杠杆变化。

基于研究结论，本文的政策启示如下。第一，通过加速企业技术革新、员工技能培养，以提高单位劳动生产率，推动企业转型升级，减少对劳动力的刚性依赖。第二，加速我国多层次资本市场的发展，以缓解在宏微观不确定环境的影响下以信贷为主导的融资结构对投融资行为的冲击，通过金融市场发展以及服务实体经济能力的增强来优化信贷资源配置，增强对高效率投资的支撑，促进供给结构的优化。第三，推动劳动力资源的市场化配置，减少制度性因素对劳动力自由流动的限制，通过培训提升劳动生产效率，从而缓解劳动力成本上升对企业的制约。

【注 释】

①中国人民银行的数据显示，2018年全年社会融资规模为192598亿元。其中：人民币贷款融资为156710亿元，占社会融资规模的81.3%；非金融企业境内股票融资为3606亿元，占社会融资规模的0.018%。

②通过对最低工资数据的统计发现，少数民族自治地区和边疆地区的最低工资标准远高于多数经济发展水平相对较高的东中部地区。