金融化对实体企业内部收入差距的影响研究

徐 畅，毛志宏

（1.中国计量大学 经济与管理学院，浙江 杭州 310018；2.吉林大学 商学院，吉林 长春 130012）

一、引 言

收入分配公平一直是我国政府关注的焦点问题，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，改善分配结构、提高民生福祉是“十四五”期间主要经济社会发展目标。过度金融化是全球范围内普遍存在的经济现象，对实体经济发展的阻碍引起了国内外学者的广泛关注。然而，除了对经济效率的影响，金融化对不同群体收入水平与收入分配结构的影响，同样关系到国家的经济发展、社会公平甚至政治稳定。

已有宏观层面或行业层面数据分析和检验发现，金融化加大了金融部门与实体部门之间的收入差距、资本持有者与普通劳动者之间的贫富差距［1-4］。安磊等［5］的微观检验进一步发现，金融化不仅改变了企业内资本要素与劳动要素的收入分配结构，还改变了劳动要素中高管与普通员工的收入分配相对份额。管理者群体作为与资本要素关系密切的特殊劳动要素，为什么会如此积极地将更多资源投入到金融活动而非企业主营的实体活动？管理者是否在金融化过程中获得了更高的人均收入？在这一过程中，从事实业活动的员工（以下简称“员工”）人均收入水平是否受到损害？管理者与员工之间人均收入差距是否被拉大？这是本文希望进一步探索的问题。

为回答上述问题，本文以2007—2018年A股非金融类上市公司为样本，研究实体企业金融化对管理者与员工人均收入水平及两者之间差距的影响，并深入剖析实体企业金融化造成企业内部收入差距变动的原因。实证检验发现，金融化降低了员工的人均收入水平，提高了管理者人均收入水平，扩大了两者之间的人均收入差距；金融化背景下，企业对员工的需求量减少、金融活动利润占比增加以及管理者干预薪酬契约能力提高，是导致管理者与员工之间人均收入差距扩大的原因。

本文的主要贡献在于：①丰富了有关金融化影响的研究。以往文献较多从经济效率角度研究金融化对企业投资、创新行为、业绩和市场价值等方面的影响，本文在此基础上检验了金融化如何影响不同类型人力资本的收入水平及分配状况，有利于全面理解和评价金融化对我国经济及社会发展的影响，从薪酬激励和收入分配角度分析金融化造成企业实体业务投入减少、收益率下降的原因，为引导管理者与员工投身实体经济提供参考。②已有文献主要关注金融化对资本要素与劳动要素之间收入分配状况的影响，且多为宏观层面表现结果。本文在此基础上研究了实体企业金融化对管理者与员工人均收入差距的影响，为深入理解收入分配公平问题提供新的研究视角。③进一步检验了金融化导致企业内部收入差距扩大的原因，为后续研究拓展了思路。

二、文献回顾

金融化（Financialization）概念包括宏观和微观两个层面。宏观层面金融化是指经济体系中金融部门相对于非金融部门的日益膨胀，金融部门影响力的不断提升等［6］；微观层面金融化是企业金融资产配置比例或金融投资比例逐渐增大的现象，致使企业获利渠道逐渐向金融活动倾斜［7-9］，本文研究范围为微观层面金融化。近年来，我国实体企业“脱实向虚”的发展趋势吸引了众多学者研究金融化的经济影响。大多数研究结果认为，过度金融化会阻碍实体企业的持续发展，因为许多企业并非仅仅将金融工具作为向实业活动提供资金支持的“蓄水池”，而是将其视作实业活动的“替代品”。企业向金融活动投入了过多的资源，导致研发活动、固定资产投资以及其他实业活动的资金被挤出［10-13］，企业未来期间的创新产出、核心业绩及企业价值受到不利影响［14-16］。

虽然金融化引发了学术界和实务界对实业发展的担忧，但完全规避实体企业从事金融活动并不可行。况且，金融化对实体经济的影响并非完全负面，而是取决于金融化的程度和动机、金融资产的配置策略以及金融市场的发展程度等［12，15］。适度的金融化能够帮助企业缓解融资约束、减轻对银行等金融机构的信贷资源依赖，促使资金实现跨空间、跨时间的有效配置，为实体投资提供资金支持，辅助核心实体业务发展［17-18］。因此，如何引导实体企业适度参与金融活动以辅助核心业务更快更好发展才是实现我国经济“脱虚向实”、由“量变”向“质变”转换的关键。

除了金融化对经济发展的影响，金融化与收入分配公平之间关系同样引起了国内外学者的关注。过度金融化引起生产模式变化，助推产业重心从实体经济部门转向金融部门［19］。这意味着巨额财富的积累日益与金融活动而非生产过程相关，金融化导致的生产模式变化使得要素报酬随之转移，资本所有者和普通劳动者在财富和收入方面的差距进一步拉大［1］。金融化背景下，企业管理者的投资决策越来越服从于资本流动性要求，金融活动在企业获利渠道中占比升高，持有资本的食利阶层通过利息收入和投资收益积累了更多财富，利润以股份回购等形式向资本所有者集聚。与此同时，资本要素挤占劳动要素收入份额，工会薪酬谈判能力被削弱，造成人力资源错配、失业率上升以及普通员工收入下降等问题［20］。随着资本力量逐渐增强，企业管理者尤其是高层管理者的收入与长期绩效脱钩，并且与股份短期波动联系加强。在企业收益分配过程中，更多的收益被资本要素和管理者占据，普通员工可以分享的收益份额被压缩［5］。

分析现有文献发现，金融化现象引起了学界的充分关注，实体企业过度金融化的动机源于投机，且会损害企业的经营效率和长远发展已得到普遍认同。如何引导企业合理配置金融资源、促使金融活动真正服务于实体业务，是当前学术界所面临的现实问题。金融化对劳动者内部收入格局的改变将影响实体企业参与实体经济建设的积极性，但现有关于金融化与收入分配关系的研究仍以理论分析以及宏观层面、行业层面的实证检验为主，在微观层面对这一现象发生过程和影响机理的揭示尚不充分。企业作为利润创造和财富分配的重要主体，金融化对管理者与员工人均收入水平的影响是否有所不同，这种差异是否合理又是因何发生？是企业需求与员工市场、管理者市场之间供求关系的自然决定，还是企业薪酬激励体制和治理结构不完善导致的不公平分配结果？政府部门应当如何引导企业改善薪酬决定机制，以防止实体企业过度金融化，并尽可能降低金融化对收入分配的不利影响？为回答上述问题，本文拟从微观层面分析，检验金融化对管理者与员工人均收入水平及两者之间差距的影响，进一步探究金融化影响企业内部收入分配状况的原因。

三、理论分析与假设提出

从市场供求力量分析，实体企业金融化会通过改变企业对管理者与员工的需求程度而影响其收入水平。金融化企业持有更大规模的金融资产，实业资产占总资产比例下降，企业对实业活动主要参与者——员工的需求降低。在劳动力市场，企业对员工需求减少是否会降低其人均收入，取决于劳动要素供求的相对弹性。我国当前高度竞争性的员工市场使得员工供给对于整个市场而言缺乏弹性，即使企业小幅下调员工薪资，也仍然能够招聘到从事实业活动的员工［21-22］。此时，实体企业金融化程度提高对员工劳动要素投入总额的影响，将同时体现在企业对员工的需求数量以及愿意为员工支付的薪资水平两方面，员工收入水平因此下降。在管理者市场，实体企业金融化对管理者需求的影响程度相对员工较弱。管理者作为从事管理活动的劳动要素，具备整合各类要素以从事经营及创新行为、提高企业业绩的能力［23］。金融活动收益在很大程度上须依赖管理者的知识、经验及能力。因此，金融化虽然可能减少企业对负责实业活动管理者的需求，却仍需要熟悉金融活动的管理者管理金融资产以获取金融活动收益。此外，与员工相比，成为一名合格经理人所需的教育水平、专业技能以及经验能力等要求较高，我国管理者市场相对于西方发达国家竞争程度较弱，尚处于供小于求的不饱和状态。企业为了避免管理者过度流失，会慎重考虑解雇管理者或调低管理者薪酬。即使金融化企业计划削减从事实业活动人员的薪酬，也更倾向于压缩员工劳动收入份额，金融化对员工人均收入的负向影响程度大于管理者，导致管理者与员工之间的收入差距扩大。

从薪酬激励制度角度分析，金融化企业的利润结构将影响内部收入分配情况及收入差距。管理者与员工均属于实体企业的人力资本，通过提供服务获取收入，但两者的业绩评价依据与薪酬构成并不相同。管理者薪酬的评价标准为企业整体业绩，包括实业活动业绩和金融活动业绩，金融活动收益能够增加管理者薪酬。员工的业绩评价及薪酬构成则通常仅与其参与实业活动收益相关［24］，金融活动收益不会增加员工薪酬。当金融化程度增加，管理者薪酬随金融活动收益增长而提升，员工却无法从中分享报酬。而且，在金融化过程中，金融投资的增加往往以挤占企业实业投资规模为代价，致使实业活动收益减少［11］，员工薪酬下滑。由此可见，管理者与员工在业绩评价、薪酬构成方面适用不同标准，使金融化在增加管理者收入的同时，员工人均收入水平反而出现停止增长甚至下滑，两者人均收入差距扩大。

薪酬契约签订后，管理者与员工的薪酬谈判及干预能力将影响其获得的收入。企业薪酬制度的具体实行会受到契约签订双方力量博弈的影响，金融化作为一种经济现象，不仅影响经济发展和经济体系的内部结构，也同时影响着企业的管理观念和内部劳动关系［25］。金融部门对实业部门利润的掠夺提升了资本所有者的地位，股东利益至上的价值观成为被广泛接受的现代企业经营目标，资本市场的迅速发展使股票分红收益和升值收益成为股东的关注重点和企业业绩的重要评价标准。上述变化加重了短期业绩指标对管理者的压力，提升了企业对于金融资本和金融活动短期收益的重视程度，实业活动利润的主要创造者——员工在企业内部的地位下降，薪酬议价能力受到抑制，收入水平下降。员工收入水平和在企业内部地位的下降都将影响员工工作的积极性和效率，甚至可能导致实业活动利润率进一步下跌，加剧员工收入下滑程度。相对于员工，管理者的薪酬议价能力更强，在雇佣关系和薪酬契约关系中往往占据优势，这有利于管理者在金融化过程中维护自身利益，同时导致管理者与员工之间收入差距扩大。①管理者能够操纵薪酬的决定过程，金融活动业绩占据的比重越高，管理者可以操作的空间往往越大。已有研究发现，管理者因金融活动收益而享有薪酬增长，却可以规避金融活动损失带来的惩罚［26］。除了薪酬的刚性特征，很大程度是因为相对于实业活动损益，金融活动损益更容易受到管理者的操纵。与实业活动相比，金融活动业绩与同行业企业的可比性较低，投资者难以依据经验或同行情况评价金融活动的过程和结果，对金融收益和金融资产信息的解读能力较弱，增大了利益相关者与管理者之间的信息不对称程度［27］。并且，金融活动损益来源于企业外部，管理者可以将金融投资损失归咎于宏观经济环境的不景气或暂时性损失等来推卸自身责任。②管理者有动机和能力干预员工薪酬。由于支付过高的薪酬会压缩企业剩余利润，影响对管理者的业绩评价，当企业可以支付的薪酬总额一定时，员工薪酬与管理者薪酬之间存在此消彼长的关系［28］。当金融化降低了企业愿意支付的薪酬总额时，从维护股东利益和自身利益的角度，管理者更倾向于压缩员工薪酬而非自身薪酬。③管理者可以通过从事金融投资活动赚取短期利润，以加强自身的薪酬议价能力。投机动机下的管理者通过配置短期回报率较高的金融资产获得超额收益，维持股价增长，满足股东的利益诉求，进而提升在雇佣关系和薪酬契约中的有利地位。由此可知，在金融化过程中，员工薪酬议价能力减弱，收入水平下降；管理者的薪酬谈判和薪酬干预能力增强，收入水平维持不变或增加，导致企业内部收入差距扩大。

以上从三个不同角度探究了实体企业金融化对管理者与员工收入水平及收入差距的影响。本文认为，实体企业金融化对管理者与员工收入水平的影响存在方向和程度上的差别，实体企业金融化将导致管理者与员工之间收入差距加大。据此，提出假设1和假设2。

H1：实体企业的金融化程度与员工人均收入水平负相关，与管理者人均收入水平正相关；

H2：实体企业金融化程度的提升加大了管理者与员工之间的人均收入差距。

四、研究设计

（一）变量定义和模型构建

本文使用GMM估计方法，检验实体企业金融化程度对员工人均收入、管理者人均收入、管理者与员工之间人均收入差距的影响。模型如下所示：

模型（1）的被解释变量Y包括员工人均收入、管理者人均收入以及两者之间差距，其中管理者人均收入以全部管理者人均收入和金额最高的前三位管理者人均收入两种方法衡量；在计算管理者与员工之间人均收入差距时，采用全部管理者与员工人均收入之比、金额最高的前三位管理者与员工人均收入之比衡量［29］。所有收入数据均经过CPI调整［30］。

解释变量Fa借鉴宋军和陆旸（2015）［31］、王红建等（2017）［13］的研究，采用金融资产占总资产比例加以衡量。考虑货币资金、贷款和应收款项等金融资产项目大部分来源于实业活动，另外部分实体企业利用投资性房地产获取投机利润等现实状况，在衡量金融化程度时不考虑货币资金、贷款、应收账款和应收票据类金融资产，增加投资性房地产净额项目［15］。

控制变量包括体现企业财务特征的公司规模Size、杠杆率Lev、资产收益率ROA和成长性Growth；体现治理状况的高管持股比例MShare、独立董事比例Indir、董事会规模Board和两职合一虚拟变量Dual；实际控制人性质SOE和上市年限Period；体现宏观经济状况的地区平均收入水平PWage和地区生产总值GDP；为控制雇员规模对收入水平的影响，加入员工规模Staff和管理者规模Manager；控制行业、年度和公司个体固定效应Industry、Year和Firm。

变量具体定义见表1所列。

表1 变量定义

续表1

实证检验可能存在如下内生性问题：①因金融资产的内涵十分丰富，虽参考了王红建等（2017）［13］、宋军和陆旸（2015）［31］、杜勇等（2017）［15］的变量衡量方法，但仍可能存在因对金融化程度的衡量不够准确而导致的测量误差问题；②管理者与员工的收入水平及两者之间收入差距主要由这一年内的企业业绩、管理者与员工的绩效表现以及力量博弈等情况决定，这些因素同样有可能影响实体企业金融化程度。虽然本文利用固定效应模型可以控制不随时间变动的固定效应的影响，但仍有可能遗漏部分随时间变动的难以观测的变量。为尽可能规避内生性问题，本文参考张成思和张步昙（2016）［11］、刘贯春等（2018）［18］的研究，采用GMM估计方法，将金融化程度Fa、财务特征变量Size、Lev、ROA、Growth、员工规模Staff和管理者规模Manager视为内生变量，以Fa滞后1—2期、其余内生变量滞后1期作为工具变量。由于内生变量的滞后项与当期项相关，且已经发生，故此可以认为与当期扰动项不相关，能够在一定程度上缓解内生性问题。

（二）样本选择与数据来源

本文以2007—2018年A股非金融类上市公司为研究样本，最终样本量16 247个，所有数据均来自CSMAR数据库。本文对样本做了如下处理：①剔除当年所有者权益或营业总收入小于0的样本；②剔除被特别处理（ST）或被出具退市风险警示（*ST）的公司；③剔除当年上市的公司；④结合2018年最低收入标准，各省最低收入标准的最小值为1 120元/月，剔除员工人均年收入小于13 440元的样本；⑤删除管理者人均收入低于员工人均收入的样本；⑥剔除数据缺失的样本。此外，为避免极端值的影响，将连续变量大于99%分位数或小于1%分位数的观测值分别赋值为99%分位数或1%分位数。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计分析结果。Gap2均值7.720，明显高于Gap1均值3.730，说明不仅管理者与员工之间存在收入差距，管理层内部同样存在较大收入差距。Wage、Comp1和Comp2的标准差依次增大，说明不同企业之间收入差异程度体现为高级管理者高于一般管理者，管理者高于员工。Gap1和Gap2标准差分别为2.650和6.050，说明不同企业的内部收入差距程度存在明显不同。解释变量Fa均值0.092，金融资产占总资产比例已接近10%，最大值高达0.578，说明部分实体企业持有金融资产的比例超过实业资产，存在过度金融化倾向。

表2 描述性统计

续表2

（二）回归结果分析

表3检验了金融化对员工人均收入、管理者人均收入及两者之间差距的影响。第（1）列Fa系数为-0.138，说明金融化程度提高，员工人均收入下降，（2）（3）列Fa系数显著为正，说明随着金融化程度提升，管理者人均收入增加，验证了H1。（4）（5）列Fa系数均显著为正，说明金融化显著扩大了管理者与员工之间的收入差距，验证了H2。此外，第（5）列的Fa系数明显大于第（4）列，表明金融化对企业内部收入差距的扩张作用在高层管理者与员工之间体现得更为明显，权力更大、地位更高、收入更多的管理者能在金融化过程中攫取更多利益。内生变量均通过5%的Sargan过度识别检验，说明工具变量选择具有合理性。

表3 回归结果

续表3

（三）稳健性检验

为增强实证结果可靠性，通过改变样本和改变解释变量衡量方法进行稳健性检验。

1.改变样本

考虑中小板和创业板上市的公司与主板上市公司在公司规模、财务状况及公司性质等方面存在差异，可能影响实证结果，本文剔除中小板和创业板公司，以主板上市公司为样本进行稳健性检验，样本量为10 018个。回归结果见表4所列，其与表3基本一致。

表4 稳健性检验——改变样本

2.改变解释变量衡量方法

为增强实证结果的可靠性，改变解释变量Fa的衡量方法进行稳健性检验。考虑投资性房地产不属于狭义金融资产范围，企业可能通过长期股权投资将资金投入到从事实业活动的公司，以剔除长期股权投资和投资性房地产的金融资产占总资产比例来衡量金融化程度Fa，估计结果见表5所列，其与表3基本一致。

续表5

六、进一步分析

通过实证检验，本研究发现实体企业金融化降低了员工人均收入、增加了管理者人均收入并加大了管理者与员工之间人均收入差距，在此基础上，本文希望能够进一步探索金融化影响企业内部收入状况的原因。本文在理论分析部分，用工需求下降、业绩型薪酬激励制度下企业利润结构变化以及金融化对管理者与员工薪酬议价能力的不同影响，是导致金融化影响企业内部收入分配状况的原因。为验证上述原因的存在性，本文进一步对其进行检验。

（一）金融化对企业用工需求的影响

本文以员工规模Staff和管理者规模Manager为被解释变量，采用GMM估计方法检验金融化企业对管理者与员工需求程度的变化是否影响了内部收入分配；以全部管理者与员工的收入总额TSalary、全部员工收入总额TWage、全部管理者收入总额TComp为被解释变量，Fa为解释变量，检验企业是否削减了薪酬支出总额，尤其是针对员工的薪酬支出。TSalary以经过CPI调整的“支付给职工以及为职工支付的现金”的对数值衡量；TWage以经过CPI调整的“支付给职工以及为职工支付的现金”减去“董事监事及高管年薪总额”后差额的对数值衡量；TComp以经过CPI调整的“董事监事及高管年薪总额”的对数值衡量。检验结果见表6所列。

表6 金融化对员工和管理者规模及薪酬支付总额影响的回归分析

表6第（1）列Fa系数显著为负，第（2）列Fa系数不显著，说明金融化程度越高，员工人数越少，但对企业管理者人数无显著影响。（3）（4）列Fa系数均显著为负，第（5）列Fa系数显著为正，说明企业金融化程度越高，支付的薪酬总额和为员工支付的薪酬总额越少，但支付给管理者的薪酬总额却有所增加。

参考已有研究可知，金融化发展常常伴随着劳动力由实体部门向金融部门的流入［32］，但受制于知识结构、技术能力等方面的限制，金融部门的人员流入并不能覆盖实体部门的人员流出，过度金融化会提高国家或地区的失业率水平。结合表6的实证结果发现，金融化对就业状况的影响在微观层面同样有所体现，且因金融化导致的工作机会流失多被劳动技能水平相对薄弱的普通员工所承担，作为精英阶层的管理者几乎未受影响。金融化对收入分配公平的负面影响不仅体现为保留岗位的员工群体收入降低，还同时体现在失去岗位的员工群体身上。由此可见，过度金融化不仅关系到各群体之间的收入分配和贫富差距，同时也将影响社会就业状况。

（二）金融化企业利润结构对管理者与员工人均收入的影响

为判断管理者与员工收入对实业活动业绩和金融活动业绩的不同敏感性是否扩大了实体企业内部收入差距，本文采用GMM估计方法检验员工人均收入Wage、管理者人均收入Comp1与金融活动损益FI、实业活动损益OI之间的关系是否存在差异。此外，考虑薪酬的刚性特征以及管理者薪酬可能存在“重奖轻罚”现象［26，33］，将样本按照金融活动损益FI的正负分组，检验在金融活动收益和金融活动损失两种情况下，员工人均收入Wage、管理者人均收入Comp1与金融活动损益FI之间关系的差异性。金融活动损益FI包括“公允价值变动收益”“投资收益”“汇兑收益”和“利息收入”，除以期初总资产以消除企业的规模效应；OI为实业活动损益，以不包括金融活动损益的利润总额除以期初总资产计算得出。

表7第（1）列仅OI系数显著为正，金融活动投资收益FI与员工人均收入Wage之间关系不显著，说明员工难以分享企业金融活动收益。第（2）列FI和OI系数均为正，说明管理者可以增加从实业活动和金融活动中获得的收益。（3）（4）列以金融活动损益为正的企业为样本，结果与（1）（2）列相同。第（5）列FI系数不显著，说明金融活动损失变化未导致员工收入水平改变，金融活动损益未构成员工薪酬评价依据。第（6）列FI系数不显著，说明金融活动损失变化未能影响管理者收入水平。一方面，只要在金融活动发生损失时总收益未下降，管理者收入便不会改变；另一方面，也可侧面佐证金融活动损益与管理者薪酬之间的“重奖轻罚”现象。

表7 利润结构对管理者与员工人均收入影响的回归分析

由表7结果可知，从企业利润结构变化视角分析，实业活动损益和金融活动损益对管理者与员工人均收入的影响程度不同，金融活动损益与管理者薪酬之间存在“重奖轻罚”现象是导致金融化企业内部收入差距扩大的又一原因。此外，（2）（4）列中，FI系数均明显大于OI，说明管理者能够从同样金额的金融活动收益中获得更多收入，这也将导致管理者与员工之间的收入差距进一步加大。

（三）薪酬议价能力对金融化与企业内部收入差距的影响

在雇佣关系、薪酬契约关系中，管理者高于员工的改价优势将影响金融化程度与内部收入差距之间的关系。一方面，受传统思想影响，员工在企业治理结构中处于偏服从性的地位，为薪酬谈判和反抗的意识较弱；另一方面，董事会、监事会和工会等组织在为员工争取更高薪酬待遇方面作用有限，造成员工在劳动契约签订和执行过程中影响薪酬的能力较弱［33］。相对于员工，管理者薪酬议价能力对企业内部收入分配情况的影响更为直接和明显。本文将检验和比较在管理者薪酬议价能力不同的样本中，金融化对企业内部收入差距的影响程度是否有所不同。

本文从三个角度区分管理者的薪酬议价能力。①按照管理者收入是否高于行业中值水平划分样本组。在同行业内能够获得更高收入的管理者具有更强的薪酬谈判能力，有能力和动机在金融化过程中为自己谋取利益。②将样本按企业性质分组。国有企业的薪酬制度与非国有企业存在明显差异，一方面，国有企业管理者薪酬受到更多行政干预；另一方面，国有企业承担着稳定就业、维护社会公平等政治性任务，会支付更高的员工薪酬，员工收入具有更明显的刚性特征［34-35］。因此，国有企业管理者干预薪酬契约、为自己谋求更高收入的能力低于非国有企业管理者，金融化对国有企业内部收入差距的扩大效应弱于非国有企业。③本文从公司治理角度入手，将样本按照董事会独立性程度分组检验。管理者权力理论认为，管理者通过与董事会之间的权力博弈来影响薪酬。董事会独立程度越高，管理者在薪酬方面的议价能力越弱，干预薪酬契约的能力受到更多监管和约束，金融化程度对内部收入差距的扩大效应越小。

表8是以Gap1为被解释变量、Fa为解释变量，采用GMM方法估计模型（1）的回归结果。第（1）列Fa系数显著为正，第（2）列Fa系数不显著，说明在管理者薪酬谈判能力较弱的企业，金融化水平对企业内部收入差距未体现出扩大作用。（3）（4）列Fa系数均显著，但国有企业样本Fa系数低于非国有企业，说明金融化扩大企业内部收入差距的程度在国有企业有所弱化。第（5）列Fa系数不显著，第（6）列Fa系数显著为正，说明金融化扩大企业内部收入差距的现象仅在董事会独立性程度较低的企业明显存在，独立董事比例高的董事会具有更高的独立性，能够约束管理者的机会主义行为，维护员工权益，缩小企业内部收入差距。

表8 管理者薪酬议价能力对金融化与企业内部收入差距关系影响的回归分析

七、结论与建议

金融化对经济效率的影响已经引起国内外学者的广泛关注，但对收入分配公平的研究仍有待进一步探索。本文以2007—2018年A股非金融类上市公司为研究样本，检验实体企业金融化对管理者与员工人均收入水平及两者之间差距的影响，从微观层面探究实体企业金融化是否加剧了企业内部收入分配的不公平现象。研究发现，实体企业金融化在降低员工人均收入水平的同时反而提升了管理层人均收入水平，导致管理者与员工之间收入差距扩大，加剧了企业内部收入分配的不均衡现象。此外，本文进一步检验了金融化扩大管理者与员工之间人均收入差距的原因，发现金融化对收入差距的影响部分来自市场供求力量的自然决定，另一部分则受到企业薪酬制度有效性及治理水平的影响。金融化企业的金融资产配置挤出了实业资产，导致企业对员工需求减少，薪酬支出水平下降，管理者与员工之间人均收入差距扩大；业绩型薪酬制度下，员工从金融活动中分享收益的程度小于管理者，企业金融活动损益占比的提高将扩大管理者与员工的人均收入差距；薪酬议价能力会影响管理者在金融化背景下追求更高收入的可能性，在国有企业、管理者薪酬水平较低的企业和董事会独立性较强的企业，管理者的薪酬谈判和薪酬干预能力受到限制，金融化扩大企业内部收入差距的程度有所减弱。

本文对实体企业金融化与企业内部收入分配问题的探索，丰富了我国金融化、企业内部收入分配和薪酬契约的相关研究，也为检验金融化对收入分配公平的影响提供了微观层面的经验证据。研究结果表明，政府部门在鼓励经济发展“脱虚向实”的同时，应当关注和警惕金融化对普通劳动者收入水平和社会收入分配公平产生的不利影响，并加以适度的政策引导和干预。为此，本文提出如下建议：①关注金融化可能导致的就业问题。金融化不仅降低了实体企业员工的人均收入水平，还减少了企业对劳动力的需求，可能会增加普通劳动者的就业压力，影响就业结构。②有关部门要引导企业建立更为公平和有效的薪酬激励制度，以激励管理者与员工从事实业业务。企业可以明确金融活动损益的权责归属，削弱管理者利用金融活动损益操纵自身以及员工收入水平的能力，适度提高实业活动的薪酬业绩敏感性。③限制管理者对自身和员工薪酬契约及业绩评定的过分干预。管理者在薪酬契约签订和执行过程中的优势地位会加大金融化企业管理者与员工之间的收入差距，企业在薪酬契约签订时，应当在保证管理者自主经营权力的同时，适度控制管理者的薪酬契约操纵能力，加强契约执行过程中的监督力度，完善公司治理体制，保证薪酬契约激励的有效性。