中美经贸摩擦下中概股回归上市的市场效应分析

，2

（1.中国计量大学 经济与管理学院，浙江 杭州 310018；2.中国计量大学 现代科技学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

中概股一般指主要经营地及主要利润来源在中国市场，同时在境外注册和境外资本市场上市融资的中国企业的股票。目前境外上市的主要目的地包括纽约证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所、伦敦证券交易所、泛欧证券交易所。截至2021年8月25日，海外挂牌上市的中概股共389家。作为中概股境外上市的主要聚集地，美国市场上市的中概股285家，占比超过73%（巴曙松等，2021）[1]。本文所研究的中概股为上市地在美国的中概股，下文均称作“中概股”。

自中美经贸摩擦系列事件发生以来，中概股在美股市场面临的监管环境发生了变化。美国证券交易委员会出台《外国公司问责法案》，加强了对中概股的审查，使中概股面临在海外市场被做空以及退市的风险（范黎波和张昕，2021）[2]。由于相对不佳的融资环境和监管环境，让许多中概股选择退出美国市场，2018年至2021年，已有29家中概股回归港股或A股。在这一背景下，原本计划在美国上市的中概股也开始改变计划，多家企业撤回美股上市IPO申请，阿里巴巴、百度、携程、和黄医药等规模较大的公司均已回港二次上市。随后，中美于2022年8月26日签署审计监管合作协议，确立两国对等原则，明确合作范围和协作方式，短期内中概股退市风险降低，但不排除回归上市仍作为中概股的一种选择。回归上市不仅能够获得更多融资机会、拓宽公司业务，而且能增强公司股票的流动性，同时多一个融资途径也可规避美股的政策风险。此外，借助“港股通”，让境内投资者更容易参与交易，也可以吸收境内资本市场发展的红利。

中概股回归上市体现了中国内地和中国香港资本市场的不断成熟和完善，吸引优质企业在国内市场上市，也符合中国发展资本市场的政策导向。随着越来越多的中概股选择回归中国上市，对中国市场的影响仍待探索。本文探究中美经贸摩擦对港股市场和A股市场的影响，并以中概股回归港股市场和A股市场为例，对中概股回归的市场影响进行深入研究，并对A股市场更好地迎接中概股回归上市提出政策建议。

二、文献综述

中美经贸摩擦对中国股票市场存在的直接负面影响已得到普遍的证实。Chengying等（2022）[3]认为在很短的时间内，股市受到中美经贸摩擦的影响，在美国对中国增收关税时，市场意识到摩擦是真实的，并长期存在，股市在此期间出现了较大的跌幅。尹志超等（2020）[4]采用事件研究法，选取七个关键时间点研究中美经贸摩擦过程中正向和负向事件冲击对A股上市公司的影响，外部冲击不仅影响相关行业，还在金融市场间传染，整个市场的股价都出现了下跌。陈奉功和张谊浩（2021）[5]实证分析了中美经贸摩擦系列事件对中美两国股票市场的短期效应和作用机制，结果表明，中美经贸摩擦事件显著降低中国股市收益率的同时也提高了波动率。郑君君和赵成（2020）[6]运用事件研究法和BP结构断点检验来分析中美经贸摩擦下我国不同行业股票受到的短期冲击以及系统风险的变化，认为中美经贸摩擦对股票收益率在短期内会产生显著的负向冲击。Lee等（2019）[7]发现中美经贸摩擦中宣布关税措施对两国股票市场产生了负面的价格反应，并且对全球股票市场具有溢出效应。此外，关于中美经贸摩擦的研究还涉及系统性风险以及不同市场间的溢出效应（和文佳等，2019；方意等，2019）[8-9]，但目前研究没有涉及中美经贸摩擦是否会对港股有所影响的相关文献。

同时，已经退市和回归国内上市的中概股也会对市场产生影响。目前，国内外学者对跨境上市的市场影响已有广泛研究。Chen等（2010）[10]使用事件研究法研究境外上市的内地股票回归内地上市的市场反应，发现回归上市的异常收益率为负，认为回归这一行为符合市场择时假说。M和Abdullahi（2014）[11]考察尼日利亚公司在境外市场双重上市的市场反应，结果表明交叉上市不会提高公司价值，但市场对交叉上市公告的反应是积极的。董秀良和曹凤岐（2009）[12]针对H股公司回归A股交叉上市对原上市地股价影响的考察发现，H股公司股份在A股市场招股之前通常有一个较大的涨幅，累计异常收益率在招股日达到最大，之后逐渐下降。Sun等（2013）[13]以内地公司在香港上市为研究对象，考察了内地股票在香港交叉上市的宏观和微观影响，结果发现从市场规模和交易量两个方面促进了香港市场的发展，降低了市场整体的波动性，香港市场与内地市场以及世界市场的联系有所加强。Hu和Zhao（2018）[14]使用倾向得分匹配和多元回归分析法研究了交叉上市对市场效率的影响，认为交叉上市会带来投资者识别效应和绑定效应，这两种效应引致更多投资者参与，给股票市场价格带来了更多的噪声，进一步降低了市场效率。易荣华等（2019）[15]从绑定效应和“声誉寻租”角度考察了H-A逆向交叉上市公司的估值溢价，并从收益率波动性视角分析H-A逆向交叉上市对内地市场的传递溢出效应，认为H股回归A股上市可以获得显著的估值溢价，对A股市场和同行业公司有显著的单向传递溢出效应。

总的来说，中美两国经贸摩擦不仅会对相关行业产生消极影响，而且还会波及整个股票市场。由于中美经贸关系的不确定性，越来越多的中概股可能回归中国上市，将会给市场带来较大的影响。

因此，本文首先探究中美经贸摩擦对港股市场和A股市场的影响；其次以目前已经回归港股市场和A股市场上市的中概股为样本，研究中概股回归的市场影响；再次从资产证券化率、供需关系和市盈率三个视角探讨中概股若全部回归，A股市场的承接能力。研究结论将为中美经贸摩擦的研究增加新的视角，为中概股回归A股提出相关政策建议。

三、中美经贸摩擦和中概股回归上市的市场反应

（一）研究方法

本文使用Ball和Brown（2014）[16]、Fama等（1969）[17]提出的事件研究法来考察中美经贸摩擦和中概股回归港股市场和A股市场上市事件对两地市场股价所带来的影响。事件研究法可以分析同一类型一系列事件发生前后目标变量的变化趋势，好处在于可以选定窗口时期进行连续观察，以分析事件对目标变量的动态影响路径（方意等，2019）[9]。事件研究法通常有两个基本假设：第一，在事件研究窗口内，除了所研究的事件外，没有其他事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生影响；第二，事件的影响可以用异常收益率来衡量。

本文对中美经贸摩擦以及中概股回归对市场的影响研究满足以上两个假设。事件窗内实际收益率与预期正常收益率之差为异常收益率（AR），将异常收益率取均值得到平均异常收益率（AAR），累加得到累计平均异常收益率（CAAR），可利用平均异常收益率（AAR）与累计平均异常收益率（CAAR）检验中美经贸摩擦和中概股回归对市场的影响。

市场调整模型计算的异常收益率：

Ri,t和Rm,t分别为股票i和市场在t时间的收益。

平均异常收益：

累计平均异常收益：

采用T统计量检验异常收益的显著性，t统计量公式如下：

S(CAAR)表示累计平均超额收益率标准差估计值。

采用买入并持有收益率模型计算持有期异常收益率BHAR。BHAR可以衡量长期持有样本公司股票相对于市场的超额收益率。股票在[0，t]期间内的BHAR及T统计量如下：

（二）样本选取与数据来源

1.中美经贸摩擦对港股和A股的直接影响

2018年3月23日，特朗普签署对华贸易备忘录，宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品征收关税。在中美经贸摩擦过程中，发生过多轮美国对中国征收关税的事件，其中2019年5月6日特朗普在个人推特上发布推文称美方将从5月10日起，对中国出口至美国2000亿美元商品加征关税至25%。在这一事件前有较长时间的平静期，且这一消息具有突然性和猛烈性（郑君君和赵成，2020）[6]。

本文将对这次事件进行研究，事件日为加征关税的实际发生日期5月10日，事件窗口选取事件发生前后五日，估计窗口为[-160，-20]。对于估计窗口的选择没有客观标准，估计窗口太短会导致模型参数估计存在偏差，估计窗口太长可能会发生结构性变化，对于以日收益建立估计模型的估计窗口一般在100—300天（Peterson，1989）[18]。

选取样本为中国香港证券交易所上市的所有股票，选择恒生指数作为市场指数，对于A股的研究则选择沪深交易所A股上市的股票，选择沪深300作为市场指数。研究过程中剔除了ST股票以及数据缺失的股票。数据来源于CSMAR和锐思数据库。

2.中美经贸摩擦导致中概股回归对港股和A股的间接影响

对于中概股回归对国内市场影响的研究，参考Chen等（2010）[10]对事件日的选取方法，本文将事件日定位在中概股在港股和A股的上市日，事件窗口的长度取为[0，1][0，3][0，5][0，10][0，20][0，30][0，45][0，60]，事件日设为0日。采用恒生指数和沪深300分别作为港股和A股市场的市场指数。使用市场调整模型估算公司回归后在港股和A股市场预期正常的收益率，并使用买入并持有收益率模型作为稳健性检验。

中概股回归一般有以下三种路径：第一，在美国先通过私有化退市，之后重新在A股市场或港股市场上市；第二，保留美股，在A股市场或港股市场发行股票实现双重上市；第三，保留美股，在A股市场或港股市场进行二次上市（李瑾，2020）[19]。回归港股市场的中概股主要采取港美双重上市和二次上市的方式。2018—2021年，共有18家中概股采取这两种方式回归港股市场上市。而回归A股市场上市的中概股主要是在美国退市后，在A股市场IPO。此外，也有个别企业采用分拆上市和借壳上市的方式。具体回归上市的情况如表1和表2所示。本文以2018—2021年从美国回归上市的中概股为研究对象，分别研究中概股回归后对港股市场和A股市场的影响。数据来源于Wind数据库、新浪财经、Investing.com、公开资料整理。

表1 回归港股市场上市的中概股

表2 回归A股市场上市的中概股

（三）实证结果分析

1.中美经贸摩擦对港股市场和A股市场的影响

利用上述市场调整模型可以得到港股市场和A股市场的平均异常收益率（AAR）与累计平均异常收益率（CAAR），如图1和图2所示。表3和表4为港股与A股AAR、CAAR及T统计量。从结果来看，港股在事件日及事件日的前两天股价均出现了下跌，在事件日后的三天内股价没有大幅变化。而在事件发生当天A股市场股价大跌，在事件发生后的一天内A股市场收益率有所回升，随后开始小幅度波动。通过CAAR进一步观察事件冲击对累计事件窗口期的影响，在事件窗口[-1，0]中，港股和A股的CAAR开始下降，A股在事件窗口期的下跌幅度更大。在事件窗口[0，1]中，港股CAAR继续下降，但T统计量不再显著，而A股市场CAAR开始回升，这表明此次事件对港股的影响小于A股，且A股受到影响持续时间更长。在事件窗口[0，5]中，A股的CAAR的T统计量不显著，不再受此事件的负面影响。在事件冲击当天，由于投资者的恐慌情绪，大规模抛售股票造成股票价格下跌，在大跌之后，部分投资者采取套利行为低价收购股票，股票价格有所回升。从市场反应来看，虽然A股市场出现大跌，但由于投资者的理性行为，市场逐渐恢复平稳，并未出现连续下跌。总的来说，中美经贸摩擦的影响是短期的，对A股的影响大于对港股的影响，A股股价下跌程度大于港股。

图1 港股市场平均异常收益率（AAR）与累计平均异常收益率（CAAR）

图2 A股市场平均异常收益率（AAR）与累计平均异常收益率（CAAR）

表3 港股市场与A股市场平均异常收益率

表4 港股市场与A股市场累计平均异常收益率

2.中概股回归的市场反应分析

利用上述市场调整模型可以得到港股市场和A股市场的平均异常收益率（AAR），如图3所示。在中概股回归港股市场或A股市场上市的前11日内，AAR高于市场水平，A股市场的上市日以及上市后的11日内AAR高于港股市场。随后，回归A股中概股的AAR下降，在市场收益率上下波动，A股市场上市中概股的AAR的波动性大于港股市场。

图3 港股市场和A股市场平均异常收益率（AAR）

通过市场调整模型和买入并持有收益率模型计算得到的港股市场和A股市场的CAAR与BHAR如图4、图5所示。两图中CAAR与BHAR的走势保持一致。回归港股市场和A股市场上市的中概股在事件期内的CAAR和BHAR均大于0，港股市场呈现出波动上升趋势，而A股市场在事件日后呈现出较大的涨幅后下降，随后趋于稳定。比较港股市场和A股市场的CAAR和BHAR大小，发现A股市场远高于港股市场，这表明回归A股市场的中概股股价更高。表5和表6分别展示港股市场和A股市场在不同事件窗口期内的CAAR和BHAR及其对应的T值。总体来看，两地市场在不同事件窗口期内的CAAR和BHAR都显著为正。以CAAR为例进行分析，港股市场在上市后一天，CAAR达到0.0543，3日和5日内均有所下降，在20日内达到最大0.0906。A股市场CAAR在上市后20日内持续增长，最大达到0.4822，随后呈下降趋势。中概股回归会提高港股与A股的市场收益率，对A股市场的影响大于港股市场。

图4 港股市场累计平均异常收益率（CAAR）和买入并持有收益率（BHAR）

图5 A股市场累计平均异常收益率（CAAR）和买入并持有收益率（BHAR）

表5 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T统计量（港股）

表6 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T统计量（A股）

港股市场和A股市场对于回归上市的公司都有门槛限制，因此成功回归上市的大多都是一些市值较高、具有发展潜力的优质企业。基于Coffee（1999）[20]和Stulz（1999）[21]提出的绑定假说，认为来自发展中国家市场的公司，由于在发达市场上市受到更严格的投资者保护和法律制度约束，在公司治理方面将得到改善。回归国内上市后，能够获得更高的估值，国内投资者愿意投资支付更高的溢价，股票的价格因此提高。

图6和图7分别为中概股回归港股市场和A股市场前后市值变化的对比。从市值角度来看，所有回归上市的中概股市值都有大幅提高。回归A股市场的中概股市值提升最大值是回归上市前的33.7倍，最小值为2.7倍，平均为13.2倍；回归港股市场的中概股市值提升最大值为6.4倍，最小值为1.6倍，平均为3.3倍。回归A股市场上市的中概股市值提升大于回归港股市场的中概股。

图6 回归港股市场的中概股市值化

图7 回归A股市场的中概股市值变化

四、回归上市的市场承接能力分析

除了多家已经回归上市的中概股，还存在一批潜在回归上市的公司，但市场是否能够承接大量中概股回归的冲击，需要进一步分析。下文将从资产证券化率、市场供求关系和市盈率视角考察A股市场对中概股回归的市场承接能力。

（一）资产证券化率（简称“证券化率”）

证券化率是由上市公司总市值除以GDP所得到，用来衡量市场整体热度，是一定时期内资本市场这类虚拟经济的增长与GDP实体经济增长之间的一个比值。图8展示了美国、日本、中国的证券化率和世界证券化率的平均值。

图8 美国、日本、中国的证券化率和世界证券化率的平均值

美国证券化率长期处于100%以上，最高时可达160%以上；日本证券化率在世界证券化率水平上下波动；而中国证券化率长期处于50%上下，低于世界证券化率水平。据统计，当A股证券化率低于50%的时候市场过于悲观，高于70%的时候比较乐观，高于80%的时候过于乐观。由此可见，中国的证券化率较低，仍有较大的上升空间。截至2020年12月31日，4140家A股市场上市公司总市值突破79.72万亿元，2020年GDP为101.5986万亿元，证券化率达到78.46%。目前，在美中概股的总市值约为1.62万亿美元，折合人民币10.53万亿元，我国股票市场总市值为86.2万亿元，若现有中概股全部回归国内上市，国内的证券化率可以达到89.56%。证券化率的提高可以完善资本市场的结构，改善资源配置，提高资金运作效率，从而促进经济结构的优化。

（二）市场供需关系

首先，未来部分投机资金可能流向股市，增强A股市场的流动性和周转率。其次，根据联合国人口署公布的数据，中国劳动要素增量下行趋势将会持续多年，直到2028年才会结束，2017年劳动力增量已进入负增长阶段。在劳动力日益稀缺、资本日益过剩的局面下，中国可能缺少具有吸引力的投资机会，面临着资产荒，而优质中概股回归给国内市场提供了投资机会（李瑾，2020）[19]。中概股回归A股市场，不仅能够使市场参与者进一步机构化，还会给A股市场带来估值下移、波动收窄的影响（李博和杜坤伦，2021）[22]。

中概股的行业结构和不同行业的市值如图9和图10所示。中概股的行业分布较为集中，从公司数量来看，互联网企业数量最多，高达60多家，其次是金融企业、教育企业和零售企业。回归国内的中概股以互联网企业、半导体生产企业和医药企业为主。从市值角度来看，零售企业和互联网公司在中概股中的市值比重最大，阿里巴巴在美股市值为3804.50亿美元、京东为1427.25亿美元、网易为798.48亿美元、百度为528.25亿美元，这些市值排名在前的中概股均已回港二次上市。中概股中仍有大量科技企业尚未回归，如果有政策引导中概股回归A股市场上市，具有高成长性的科技类企业在A股市场上市会使得科技类企业的数量将逐渐增加、市值将逐渐提高，这将为我国高新技术产业的发展提供强大的动力。优质的境外上市企业回归A股市场符合国家发展新经济的要求，对推动我国经济发展有深远意义。

图9 中概股的行业结构①图中行业为Wind二级行业分类，下同。

图10 中概股不同行业的市值

（三）市盈率

估值水平是分析股票市场投资价值的一个重要指标，常用的是市盈率。图11是美国标普500指数、香港恒生指数和A股上证平均市盈率，从总体趋势来看，A股市场估值持续低于美股市场，略高于港股市场。标普500市盈率高达45倍，上证平均市盈率在15倍上下波动，而恒生指数市盈率略低，在10倍上下波动。

图11 美股、港股和A股市场平均市盈率

使用净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，中概股在回归港股市场和A股市场前后的ROE均值如图12所示，图中不包含回归上市不满一年的企业。回归A股市场的企业70%在回归上市后企业ROE增长，盈利能力提高，仅一半回归港股市场的企业ROE有明显升高。港股市场允许一些尚未盈利的生物制药公司上市，虽然短期内未实现盈利，但从长期来看，港股市场将改变以金融、地产等传统经济为主导的行业结构。医疗和科技等新经济企业的上市，丰富了港股市场的上市资源，提升了市场整体流动性。如果更多的优质新经济企业回归A股市场上市，也能够完善A股市场的行业结构，让国内投资者享受中资企业发展红利，有助于改善国内市场的盈利状况，使市场的平均市盈率进一步下降。

图12 回归上市的中概股盈利情况

五、港股市场与A股市场吸引力分析

关于中概股回归国内，面临的一个重要问题是回归港股市场上市还是A股市场上市。首先，保留美股市场上市地位的同时在港股市场二次上市成为中概股回归的主流；其次，如果中概股退市后将香港作为第一上市地，将被给予三年过渡期，用于履行相关手续和流程（熊启跃等，2022）[23]。香港证券交易所允许符合条件的内地企业在港二次上市，并允许VIE构架（可变利益实体）、同股不同权或未盈利的生物科技公司等在港股主板上市。上市制度修改以来，吸引了一批优质企业回归上市。A股科创板允许VIE构架企业上市，虽然回归门槛市值降低，但是对企业自主研发能力有要求，并且在法律适用和信息披露上更为严格。对于A股主板上市，要求市值不低于2000亿元人民币，需要拆除VIE构架，清理股权关系等，69%的中概股为了谋求海外上市搭建了VIE构架，若拆除此构架回归A股市场可能会面临时间成本和经济成本。中概股回归A股可能仍存在阻力，拆除VIE构架会面临较大的困难，市场机制制约着其回归（王艳等，2018）[24]。中概股中仍有许多优质上市公司，这些优质公司若在A股市场上市，不仅能为国内资本市场带回大批优秀企业，也能让国内投资人有机会享受到中资企业发展带来的红利。

六、结论与政策优化建议

本文在中美经贸摩擦背景下，研究了中美经贸摩擦和中概股回归对港股市场和A股市场的影响。实证结果表明：中美经贸摩擦会对市场有短期负面影响，造成股价下跌，对港股市场的影响小于对A股市场影响，而中概股回归上市会提升国内市场收益率。本文还从资产证券化率、供需关系和市盈率视角分析了A股市场对中概股回归的承接能力。对比港股市场和A股市场的上市政策法规，本文认为港股市场对于中概股回归上市的政策比A股市场要求更加宽松，港股对中概股的吸引力更大。为了提高A股市场对中概股回归上市的吸引力，本文提出了以下三点建议。

第一，沪深证券交易所可以出台相关政策，允许双重上市和二次回归港股上市的中概股纳入“沪港通”“深港通”标的股。目前，尚未有回归港股的中概股纳入“港股通”，将这些优质境外上市公司纳入“港股通”可以让更多内地投资者分享优质企业发展的红利。

第二，A股市场可适当放宽对中概股回归的要求，简化回归上市的程序，出台更加灵活的政策。降低A股市场对允许回归上市中概股的市值要求，也会增加A股市场的吸引力。

第三，加快建设国际板，吸引境外优质企业上市。除了目前已回归上市的中概股，还存在一批潜在的回归企业。随着国内市场对外开放程度加大，也将吸引更多境外优质公司上市。预计国际板的设立还将吸引中概股以外的境外上市公司来国内A股市场上市，有利于提升我国资本市场的竞争力与影响力，加快推动金融双向开放。