企业资本结构及优化策略研究——以焦作万方股份有限公司为例

王宁

(河南工业和信息化职业学院 河南焦作 454000)

1 资本结构概述

1.1 资本结构相关概念

资本结构主要指公司长期债务资本和权益资本之间的比例构成情况，一般情况下，资本结构只考虑长期资本的来源、组成和相互关系。研究资本结构的重要性不仅是可以降低公司生产成本，还能规避风险、提高盈利能力和市场竞争力。因此上市公司的资本结构研究,是十分有必要的。Modigliani和Miller提出的MM理论奠定了资本结构研究的理论基础，对以后有关方面的研究产生了重要影响。关于资本结构，西方学者研究了数十年，得出了众多理论成果。这些结论优化了企业的资本结构，在实际经营管理中起到了战略性的学术指导作用。但西方的相关研究建立于众多的假设条件下，我国应结合具体国情进行相关分析。

1.2 资本结构理论

20世纪中叶，David Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一书中提出，净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论构成了早期资本结构理论。其中，净收益理论认为权益成本高于债务成本，为使企业价值更大，就要使资本成本债务得到最大程度利用。企业价值最大化则需要企业的加权平均资本成本降到最低点，使负债上升到100%。净营业收益理论认为，资本结构不会对企业价值产生影响，净营业收益才是影响企业价值的重要因素。传统折中理论提出最优资本结构论，辩证地看待净收益理论和净营业收益理论的相关观点。认为在一定范围内，提高负债会降低加权平均资本成本，但是超过最优资本结构的点后，平均资本成本还会提高。

1.3 现代资本结构理论

Modigliani和Miller基于完美资本市场假设条件提出的MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基石。MM理论由有税MM理论和无税MM理论构成。其中认为资本结构对企业价值、加权平均资本成本无影响的是无税MM理论，而有税MM理论认为负债越大，企业价值越大，加权平均资本成本越低。Miller(1977)年对资本结构理论进一步研究，提出同时考虑企业所得税和个人所得税。他认为在其他条件一定的情况下，个人所得税会降低无负债企业价值，融资决策与税率有关。基于此形成了权衡理论——学者从不同角度研究资本结构。其主要内容为平衡债务利息的抵税收益和财务困境成本，才能实现最佳资本结构，使企业价值最大化。

1.4 新资本结构理论

20世纪70年代，经济学的研究方法有了新进展。1976年Jensen和Meckling发表的《企业理论管理者行为、代理成本和资本结构》为代理理论在资本结构理论的研究打下基础。产生代理成本是由于权益者与代理人之间的利益冲突减少了债券融资利益，而且权益者与管理者之间的利益冲突与代理成本，融资债券也会产生代理成本，引起权益者与债权人间的利益冲突。所以确定最优资本结构则需要先考虑代理成本和负债融资收益。最早把信息不对称理论系统运用到企业资本结构的分析中是罗斯，罗斯认为代理人比投资者拥有更多的信息。公司向外界披露的信息对外部会产生一种信号，影响企业价值。公司增加债权融资会产生积极的影响，而增加股权融资则会减少投资者投资，资本结构的改变会传递一种信息，影响企业价值。Myers和Majluf的顺序融资探讨了当信息无法有效传递时，公司如何选择融资渠道。公司为自己的新项目进行融资时要遵循“啄食顺序”，指在进行融资时首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后是外部股权融资。

2 资本结构存在的问题

1993年焦作市铝厂通过股份制改制设立的定向募集股份公司，成立如今的焦作万方铝业股份有限公司。该公司1996年成为上市公司，2006年被中国铝业股份有限公司收购成为其控股子公司。电解铝是公司主要生产产品，年产能42万吨。主打产品“万方”牌铝锭，在亚太地区销量可观，商誉十分良好，并且拥有良好的资金信誉。其主要经营范围有：铝及铝制品的冶炼及加工和其他有色金属材料；货物运输业；企业经营本企业产品的出口业务等。焦作万方铝股份有限公司经过二十多年的发展，拥有良好的公司文化，在经营方面也有自己一套完整的管理体系。但公司经营方面也存在着弊端，例如负债率低、流动负债水平偏高、股权分散度高等问题。因此，在目前的环境下，公司应当采取相应的措施来保证流动性，以此获取更多现金。公司也可以通过增加短期借款和长期借款等方式补充公司所需的资金量。同时，公司也要考虑是否能够将其他融资渠道与银行贷款进行比较，如债券市场和股票市场等，以及寻求其他方法筹集到足够现金用以日常运营。

2.1 资产负债率低

近几年，随着焦作万方铝业股份有限公司生产经营规模的扩大，单凭公司自身资金的积累远远支撑不住公司的发展规模。通过对公司2016—2020年资产负债结构进行分析发现：资产负债率前三年呈增长趋势，2018年资产负债率最高达到43.24%，2019年下降至38.49%，2020年迅速下降到32.39%，负债总额也呈下降趋势。公司资产负债率低于行业平均值，说明公司经营趋于谨慎，债务融资能力差。虽然降低了公司的财务成本，但也表明融资公司对其发展前景不看好，减少了融资机构的融资额度，公司就无法得到重要的资金支持。

2.2 流动负债水平偏高

本文分析对比焦作万方铝业股份有限公司2017—2020年公司负债结构后发现：公司的流动负债非常高，平均88%，尤其是2020年达到最高为98.83%。说明该公司负债主要集中在短期借款及应付账款上，其中短期借款以银行贷款为主，筹资渠道比较单一。生产经营依靠自由积累的资金，十分影响公司积极性，很难满足扩大生产的需求。因此，公司必须加大资金投入，采取各种方式筹资。银行贷款利息成本低、放款速度快，在出现紧急状况时，银行贷款绝对是首要选择。但长久来看，短期借款的持续走高使得公司偿债压力过大，并不利于公司的发展。而长期借款不仅能缓解短期还款的紧张感，还对公司未来长久的规划蓝图有促进作用。

因此，我们认为焦作万方股份有限公司目前正处于“借新还旧”和“融资租赁”相结合的阶段。通过融资租赁形式将部分原材料转化为固定资产，提升了资产周转率；同时也可以增强企业抵御风险的能力，降低财务的费用支出，从而获取更多盈利空间。另外，融资租赁模式下，公司可以实现内部资源优势互补，减少资金占用的情况。随着国家鼓励创业创新政策的深入落地，越来越多的科技型中小企业开始寻找外部融资机会。而焦作万方在融资租赁领域拥有丰富的运营管理经验，与众多知名企业建立了良好的战略合作关系，具备较强的融资服务能力。这些都为公司开拓了融资渠道，降低了融资成本，为公司的快速发展奠定了坚实的基础。

2.3 股权分散度高

通常情况，股权集中并不是一件好事，但在二级市场中，股权分散存在一定好处，能充分保障小股东的话语权。股权结构相对分散有利于管理层做出决策和战略规划。股权结合紧密、关联交易少，使管理团队能够从全局考虑问题，提高决策效率。这样就会减轻监督人员负担，降低管理成本，增强企业竞争力。同时股权过于分散也容易引起各类风险。股权结果集中化后，股价波动幅度小，且不存在恶意操纵股票价格的情况，股东权利能得到充分的尊重。

公司近三年来第一大股东持股比例保持在17%左右，可见其股权分散程度较高。第一大股东为投资公司，焦作万方公司股份只占5%。很多经济案例说明了股权分散的上市公司不容易把控公司的实际控制权，焦作万方公司已经丧失了公司的实际控制权。公司经营模式单一，也调动不了其他股东权益者的积极性，实际收益并不见得多于股权分散下的第一大股东。所以尽可能以更少的股权掌握公司内部更多属于其他股东的经济资源方是上策。

3 资本结构的影响因素

3.1 经济环境的影响

任何公司发展的形势都要受到国家实体经济发展的影响，而公司投资融资情况会随着经济发展的变化规律而变化，由低谷攀升到顶端，在顶端下降到谷底。当处于经济繁荣时期，居民收入情况和消费水平都会随之上升，公司就会扩大规模。反之，处于经济萧条时期，公司一般都会压缩生产规模、降低负债率来维持正常发展。由此得出，公司的发展规模与其所处的经济形势有着密不可分的联系。

3.2 金融环境的影响

公司在生产经营过程中，充足的资金是保障公司正常运转的重要条件，从银行贷款和找金融机构进行融资是解决公司资金问题的两种重要途径。如果采取这两种方式，银行贷款利率就与生产成本之间息息相关，也会使公司短期债务在总资产中的占比有所变化，进而影响公司的资本结构。所以说，我国公司负债率比较高，与整体的金融环境有着密切关系。

3.3 其他微观影响

为解决公司的资金问题，公司往往采取调整资本结构的方式，从而提高经济效益。而铝公司在生产经营过程中，有较大的经济效益。通常投资者认为公司的经济效益越大，公司的负债率越大，但事实并非如此。这源于如今我国的资本市场不够完善，信息不对等，从而导致公司融资困难。

就像人有信用等级一样，公司更是如此，只有公司的信用等级高，才能使自身资产的担保价值得到提高。投资者可以通过对投资高资产担保价值的公司，降低自身的投资风险，这对双方都是互惠互利的。但是铝业公司的固定资产较大，公司的固定资产所占的比例也就偏高，因此公司也能提高自身的资产担保价值，提升融资金额。所以，公司的流动负债率才会高。

公司管理者对风险的承受能力与公司的发展有着密切联系，如果管理者偏向于保守的经营策略，公司的发展就偏向于稳健平缓。如果管理者喜欢剑走偏锋兵出险招，那公司的发展就充满了未知性。因此，如果公司管理者偏向于保守性的经营方式，那么公司的资产负债率低是必然的。

4 资本结构问题的解决对策

4.1 优化融资环境

上文论述了我国的资本市场不够完善，我国的债券市场也存在很多问题。债券市场在发展过程中有关监督管理部门责任职能不够明确、管理方式不够科学。政府应进一步规范强化有关管理部门的责任体制，完善债券市场责任制度，引导债券市场扩大规模使得债券市场健康发展。对公司债务偿还能力进行有效监管，对信用良好的公司实施补贴等奖励，加大对信用不良公司的惩罚力度。

从外部环境来讲，当今铝行业信息披露制度不够完善，公司与投资方信息不对等，公司相关信息受到政府的法律干预，投资方对公司的信息了解不够全面，公司的信用等级得不到体现，投资方对公司的投资兴趣下降，风险持怀疑态度。这对公司、投资方都不是好事。法律的约束在一定程度上保护了公司和投资方的安全问题，但也限制了公司的发展。只有完善信息披露制度，才能实现公司经营的相关信息透明化，最大限度地提高投资方的信心，保障公司更加健康的发展。

4.2 优化债务结构

鉴于上文所述的融资风险，公司应寻求新的筹资方式。要想缓解偿债压力，还有一点就是负债的规模一定要严格把控，采取相应措施改善债务结构。首先应增加新的融资方式。由于铝工业的行业特点，在生产过程中，必须有足够的运营资金作支撑，资金储备欠缺，则需要向银行等机构贷款，那么就会产生大量负债。与此同时增加财务成本，导致资金难以周转。焦作万方融资渠道比较单一，企业生产运营基本靠银行贷款，但随着社会不断发展，银行也逐步提高了对企业贷款的要求，手续更加繁琐，要求更加苛刻，这无疑加大了企业贷款的难度。为此，焦作万方公司需要更加多元的融资渠道，尝试采用向非银行金融机构借款、保理、信用证等新的融资方式，减少对银行贷款的依赖。丰富融资方式，可以进一步降低财务成本，有助于完善公司的债务结构。

通过以下措施可以控制负债的规模：(1)在选择融资方式时先比较，哪一种方式可获得最大的利润耗费最少的成本，这是控制负债规模的关键。(2)如果经过评估比较有一些项目不具备盈利能力且耗费生产成本，应将有限的资源配备在更有潜力的项目上。(3)在公司生产经营过程中，要对资金进行合理利用，提高利用率，也能对控制负债规模起到积极作用。

资本结构理论认为，合理控制融资规模，有助于提高公司的效益。否则，公司一味追求效益，债务过多会导致公司陷入运营危机。反之，公司也不能过度担忧债务成本，盲目缩小生产规模保守经营，长此以往，对公司的长远发展不利。因此，如何平衡取舍，使公司走上可持续发展之路，是现阶段焦作万方公司面临的重要问题。

4.3 优化股权结构

国企在经历改革后，离开了国家的全力支持，在竞争激烈的市场经济中，如何争得一席之地是所有国企都应该反思的问题。

在公司发展过程中，内源融资和外源融资是不可缺少的组成部分。公司要达到降低负债率的目的，首先就要进行内源融资，再进行外源融资。在公司内部进行融资，降低了融资成本，提高了公司的经济效益。而且,外部投资者毕竟不如公司自身管理者对公司的了解程度深，加强内源融资建设能够减少外部力量对公司的控制，公司发展的自主权不会流失。所以公司在发展过程中，应尽可能地使用内源融资。

股权激励可以看作员工的福利，增强员工工作积极性。公司加强员工持股，可以使员工在工作之余还能扮演老板的角色，对工作的责任感也会大大增强。员工有了分红一方面可以把员工的利益和公司的发展紧密联系在一起，增强员工的集体荣誉感；另一方面，可以增强员工之间团结协作能力，营造一种家的公司文化。最重要的一点是弥补了公司在生产商资金不足的问题，降低了公司的融资成本。同时，员工自身作为公司的管理者，有利于管理自身的不足，还能及时发现身边的问题，使得生产经营过程中出现的状况能够第一时间被发现从而解决，降低了因为程序繁琐解决问题拖沓而造成事故的风险。

4.4 优化运营能力和盈利能力

衡量公司的标准就是它的营运能力和盈利能力。我国铝制品公司的发展模式比较粗糙，工业化程度低。铝资源得不到充分利用就被当作废料丢弃，造成我国铝资源的浪费，导致我国的铝资源日益枯竭。我国有色金属公司都面临着同样的问题，利用率低、加工工艺技术落后、科技含量低。而且加工原材料价格不断上涨，但加工产品的价格却没有随之水涨船高，这就使得这类公司盈利能力低下。

如何优化公司的运营能力和盈利能力需要多方共同努力。国家需要出台相关政策控制原材料价格上涨过快的问题。焦作万方应充分考虑自身的负债能力，不要盲目追求过高的企业价值。管理者必须将债务控制在合理范围内，避免过高的资产负债率。公司自身需要提高科技创新，加工工艺也需不断改进，降低成本的同时，增强产品在市场中的竞争力。同时，做好排污净化过滤工作，减少污染物的排放。不仅可以减少对大气的污染，也给公众树立一个良好的公司形象，这都能成为公司的竞争力。做好这些必定能使公司的运营能力和盈利能力更上一层楼。

5 结语

公司资本结构问题是现代公司经营管理的重要课题。本文结合现代资本结构理论，根据焦作万方铝业股份有限公司的实际情况，从多个角度指出公司在生产经营过程中存在的弊端，分析促使公司生产经营出现问题的原因，并为公司以后的生产经营提出建议，在降低公司筹资风险、缓解偿债压力的同时增强科技创新的发展，提高资源利用率，改善公司形象，提高市场核心竞争力。