多国中央银行激进加息情况下如何应对全球金融稳定风险？

艾德里安·托比亚斯

王 宇译

一、全球金融稳定风险上升

随着各国中央银行不断加息，国际金融环境正在收紧，全球金融稳定风险正在上升。正如我们在最新一期《全球金融稳定报告》中所讨论的那样，目前全球金融体系面临严峻挑战。这些挑战包括世界通货膨胀率攀升至数十年来的最高水平，许多国家经济增长前景持续恶化，以及地缘政治风险不断增大。

面对居高不下的通货膨胀形势（见图1），为了防控通货膨胀预期，避免通货膨胀变得更加根深蒂固，各国中央银行不断加快货币政策紧缩进程，持续加大货币政策紧缩力度。从目前的情况看，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中经济体，都面临着金融风险上升和金融脆弱性放大的风险。也就是说，当下全球金融稳定的风险正在上升，类似于2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情危机的时刻。

图1：物价上涨压力

二、金融脆弱性与资产价格：从非银行金融部门的角度分析

利率持续上升会给那些资产负债表紧张的部门带来挑战，发达经济体以及新兴市场和发展中经济体都面临着多重经济风险与金融脆弱性上升的风险。尤其是那些负债较高的政府以及保险公司、养老基金、对冲基金和共同基金等非银行金融机构的金融脆弱性都在上升。对于一些重要资产类别来说，由于市场利率快速上升和资产价格大幅波动，以给定价格进行资产交易的难度增大、速度下降。市场流动性不足，再加上原本就已经存在的金融脆弱性，可能会在未来时期里，进一步加剧风险定价的急剧调整和无序变化。

随着经济层面和政策层面的不确定性空前增大，国际投资者的风险厌恶偏好、风险规避情绪都在进一步升温，全球金融市场剧烈动荡。随着各国货币政策收紧、经济增长前景恶化、经济衰退概率增大、硬通货借贷成本上升，以及一些非银行金融机构压力增大，全球资产价格下跌的趋势已经很难避免。此外，在一些主权评级完全不同的国家中，政府债券收益率却在普遍上涨，许多国家和企业的借贷成本已经上升到最近十多年以来的历史最高水平。

三、全球货币政策紧缩下的房地产问题与国际资本流动

随着全球货币政策持续紧缩，在世界许多国家，房地产行业的风险情况引起人们的普遍关注。从目前情况看，一些国家房地产市场风险正在升级，并且逐步波及银行部门和宏观经济。2022年3月份以来美联储连续大幅加息，已经将联邦基金目标利率从0～0.25%上调至3%～3.25%，带动美国住房抵押贷款利率大幅上升，造成住房贷款发放标准不断收紧，越来越多的潜在借款者正在被挤出房地产市场。在消费者越来越难承受房价压力以及宏观经济前景不断恶化的影响下，实际房价可能出现大幅下降。

新兴市场和发展中经济体也面临着多种金融风险隐患，包括不断上升的外部借贷成本、居高不下的通货膨胀率、动荡不安的国际大宗商品市场。新兴市场和发展中经济体还面临着经济发展的高度不确定性以及发达经济体货币政策激进紧缩对其产生的外溢影响。

前沿市场——通常为较小的发展中经济体——所承受的经济金融压力越来越大。持续紧缩的金融条件、不断恶化的经济基本面以及剧烈波动的国际大宗商品市场等带来了新问题和新挑战。尤其是，这些较小的发展中经济体的政府债务利息支出还在继续上升，进一步增大了流动性压力。在经济基本面较差、投资者风险偏好不足的环境中，这些较小的发展中经济体面临主权违约的风险。不过，对于那些较大的新兴市场和发展中经济体来说，其应对外部冲击和内部脆弱性的能力正在提高。

国际投资者一直在新兴市场和发展中经济体保持着多元化、多样性和差异性的投资策略。今年上半年，国际资本外流的情况有所稳定，不过，目前对新兴市场和发展中经济体的外商直接投资再次出现回落（见图2）。

图2：需求下降

在新兴市场和发展中经济体，以美元和其他非美元主要货币计价的债券发行速度正在放缓，目前已经放缓至2015年以来最低水平。如果外部融资环境依然无法得到有效改善的话，许多较小发展中经济体的债券发行者将不得不寻求其他资金来源，或者调整债务安排，或者进行债务重组。

四、全球金融环境收紧下的资本充足率与流动性缓冲：从银行部门的角度分析

2008年全球金融危机之后，许多国家相继进行了经济结构调整和金融制度改革。最近国际货币基金组织对全球银行部门进行了压力测试，压力测试结果表明，全球银行部门已经拥有了较高的资本充足率以及较为充足的流动性缓冲。不过，随着世界经济金融形势变化，对于一些银行来说，这些流动性缓冲显然是不够的。同时，全球非银行金融机构部门的脆弱性也有可能蔓延到全球银行部门甚至全球银行体系。

在各国中央银行激进加息、全球金融环境快速收紧的情况下，2023年世界经济可能下滑，甚至走向衰退，与此同时，许多国家的通货膨胀率继续保持高位。在此背景下，29%的新兴市场和发展中经济体的银行部门（根据其资产规模计算）可能无法满足相关资本充足率的要求。不过，国际货币基金组织对全球银行部门的压力测试显示，多数发达经济体银行部门资本充足率和流动性缓冲的情况要好于新兴市场和发展中经济体（见图3）。

图3：银行压力测试

五、不断上升的生产成本正在侵蚀企业利润

快速变化的国际金融市场和各国宏观经济形势也给企业部门带来了新的挑战。随着信贷利差持续扩大，不断上升的生产成本正在侵蚀着各国企业的利润。同时，由于借贷成本上升和财政支持减少，各国中小企业的破产数量正在增加。

六、政策建议

（一）维持中央银行信誉：抑制通货膨胀，稳定通货膨胀预期

目前全球金融体系和各国金融稳定都面临严峻挑战，为此，各国中央银行必须果断采取行动，通过货币政策的紧缩性操作，尽快将通货膨胀率恢复到2%左右的目标水平，同时，还要注意避免通货膨胀预期失控。因为无论是通胀水平高企还是通胀预期脱锚，都会严重损害中央银行的信誉。

各国中央银行应当就货币政策决策、对价格稳定的承诺以及目前紧缩性操作的必要性向市场和社会公众进行明确的说明，与市场和社会公众进行积极的沟通，这对维护中央银行信誉、履行中央银行职责、避免金融市场波动、保持各国金融稳定等都至关重要。

（二）实行更具灵活性的汇率制度，维护本币汇率与外汇市场正常波动

实行富有灵活性的汇率制度、保持汇率弹性有助于各国政府的宏观政策调整，以适应中央银行货币政策的紧缩效应。如果各国本币汇率变化和外汇市场波动干扰了国内货币政策传导机制，影响了国内金融稳定，政府应当进行适当的外汇市场干预。此类干预政策应当成为国际货币基金组织综合性政策框架的一个组成部分，主要用于解决各国的金融脆弱性问题。

（三）加强国际经济政策协调，降低债务风险

新兴市场和发展中经济体应通过与债权人进行早期接触、开展多边合作以及寻求国际援助等方法来降低本国债务风险。对于那些已经陷入困境的债务人来说，双边部门和私营部门的债权人应当通过国际经济政策协调来进行预防性的债务重组，以避免成本高昂的债务违约，以及由此而引发的一国长期无法进入国际金融市场融资的情况发生。在适当条件下，新兴市场和发展中国家也可以使用二十国集团的共同框架。

（四）在防控潜在金融风险与避免金融无序收紧之间取得平衡

尽管到目前为止还没有发生全球系统性金融风险事件，但世界许多国家和地区都面临着非常严峻的金融稳定形势和剧烈动荡的国际金融市场。因此，各国政策制定者应该积极调整宏观审慎政策、合理运用宏观审慎工具来应对经济金融风险，防止国内金融脆弱性积累。尤其是在当前高度不确定的国际环境中，各国政府必须在防控潜在金融风险与避免金融无序收紧之间取得平衡。