企业掌舵人的身份特征与股票市场稳定

卢思绮

（交通银行 博士后科研工作站，上海200336）

2008年全球金融危机爆发以来，股价暴跌日益频繁，这给投资者带来了严重的财富损失。此类案例在资本市场上屡见不鲜：酒鬼酒的塑化剂问题被爆出后其股价在几日内“腰斩”；辉山乳业因被美国知名做空机构直指存在财务欺诈行为而创下了港股日跌的历史记录；大唐电信业绩变脸后公司股价连续出现4个跌停。股价崩盘严重影响了股票市场的稳定、动摇了投资者对资本市场的信心，造成市场资源配置紊乱，危及实体经济的高质量发展。因此，探讨维护股票市场稳定的相关因素，具有极其重要的现实意义。

股价崩盘风险在学术界是一个新兴的研究领域。Jin和Myers[1]于2006年提出，管理层基于自利动机而隐藏的坏消息在后来某一时刻的集中释放是导致公司股价崩盘的根本原因。此后，诸多国内外学者围绕公司的内外部治理环境是否帮助（或限制）了管理层隐藏坏消息的机会主义行为来研究影响上市公司股价崩盘风险的因素。具体而言，公司内部治理因素有：较低的财务报告透明度（Hutton,2009）[2]、管理层对盈余的操纵（Kim等，2014）[3]、内部控制信息披露（叶康涛等，2015）[4]等；外部治理因素有分析师（许年行等，2012）[5]、机构投资者（曹丰等，2015）[6]、审计师行业专长（江轩宇，2013）[7]、审计收费（万东灿，2015）[8]等。但目前罕见有学者将党员身份与之结合研究。

公司的管理者尤其是高层决策团队对公司行为有着巨大的影响。Hambrick和Mason（1984）[9]提出的“高层梯队理论”指出，管理者的既有认知结构和价值观决定了其对相关信息的理解能力，即管理者的特质影响了他们的决策进而影响了企业的行为。实证研究的结果表明，来自于公司高管人员个人的“固定效应（fixed effects）”——即高管的个人特质对公司的战略选择（陈传明和孙俊华，2008）[10]、投资行为（姜付秀等，2009）[11]、信息质量（何威风和刘启亮，2010）[12]等各方面均有十分显著的影响。管理层对坏消息的披露也是公司重要的决策问题之一，不可避免地会受到管理层人员个人特质包括情感和心理因素的影响。

党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》着眼于推动高质量发展，提出要“提高党的建设质量”，要求在准确把握党的建设与经济社会发展的相互联系中找准提高党的建设质量的结合点、着力点，为“十四五”时期高质量发展提供重要保证。本文以我国A股上市公司为研究样本，聚焦于企业掌舵人身份这一非正式机制在股票市场中的治理作用，实证检验了董事长党员身份对公司股价崩盘风险的影响，并考察其中可能的影响机制。本文在理论方面的贡献点可能在于：国内目前尚缺乏文献将董事长党员身份与公司股价崩盘风险联系起来展开较为系统的实证研究，本文在此领域做了有益的尝试。这既丰富了高层梯度理论相关文献的研究成果，也对股价崩盘风险有关的研究文献做出了补充。从研究的现实意义来看，党的十九届五中全会提出要以高质量党建推动经济社会的高质量发展，本文在此背景下研究党员身份对股价崩盘风险的影响，可为相关部门提供经验证据作为参考，同时也有助于促进股票市场的稳定发展。

一、理论分析与研究假说

自Hambrick与Mason[9]于1984年提出“高层梯队理论”以来，学术界开展了大量的研究。这些实证研究表明，高管层的个人特质诸如性别、年龄、性格及经历等都会影响其决策，从而对公司行为产生重大的影响。而导致股票市场波动的股价崩盘现象也是由于管理层的捂盘行为（Jin and Myers，2006）[1]造成的，于是，学者们开始探讨高管个人特征与其捂盘行为之间的关系。以往文献发现：从性别特征上看，有女性CEO或CFO的管理团队其道德责任感和风险防范意识较强，较少经历股价崩盘（李小荣等，2012）[13]；从年龄特征上看，年轻CEO的高风险决策更多，易引致股价崩盘（Andreou等，2015）[14]；从管理层背景特征上看，宗教传统使高管自律，从而约束自利行为、降低公司的股价崩盘风险（曾爱民、魏志华，2017）[15]。同时，也有学者将关注点放在了高管的政治身份对企业经营决策的影响上（Giuli and Kostovetsky，2014）[16]，但目前尚无将董事长共产党员身份与股价崩盘行为相结合的研究。中国红色文化具有独特的价值观念与意志主张，党员正是党的主张与意志的实践者。在我国的社会主义市场经济体制下，党的领导对企业的影响是重大的，要推动党建工作与生产经营深度融合，把党建工作成效转化为企业竞争力。董事长作为企业的掌舵者，其党员身份对企业行为自然具有不可替代的引导作用。已有研究表明，董事长党员身份能对公司违规举动（戴亦一等，2017）[17]、盈余管理行为（郑登津等，2020）[18]起到监督作用，增强其社会责任感（黄永坚、刘佳，2020）[19]。与非党员董事长相比，党员董事长长期以来受到红色文化的熏陶，且经常性地参与红色教育活动，其价值观在红色文化的引领下，自觉体现党独特的理念与追求（周怡、胡安宁，2014）[20]。当企业有坏消息时，若企业对外界隐瞒企业的真实情况，这种捂盘行为就很容易误导投资者、不利于维持资本市场的秩序，显然是与党的主张和意志是相违背的。身为共产党员的董事长，一方面，《党章》所倡导“为人民服务”的奉献精神、“遵纪守法”的自律意识已深刻嵌入思想深处，对其可能作出的捂盘行为形成强大约束。另一方面，党的纪律明确指出，当党员违反国家法律法规、企事业单位或者其他社会组织的规章制度时，党组织应依照条例给予党纪处分。严明的党纪和明确的对共产党员的惩罚机制，使得党员董事长在损害他人利益、挑战市场规则时面临的成本更大。所以，在红色文化熏陶和违纪处罚威慑的共同作用下，党员董事长会及时对外披露公司内部的不利消息，减少坏消息的累积和集中释放，从而减少了股票价格的波动、维护了股票市场的稳定。基于以上分析，本文提出如下假说：

假说H：董事长的党员身份有助于抑制公司的股价崩盘风险。

二、研究设计

（一）模型设定与变量度量

本文的研究模型如下：

检验假说1时，采用模型（1）进行验证，Crash表示公司的股价崩盘风险，Communist表示董事长党员身份，Control表示控制变量。主要变量的计算过程如下：

1.董事长党员身份

董事长党员身份用变量Communist表示，借鉴以往文献的做法，本文对董事长简历进行筛选，若其拥有中共党员身份，则Communist赋值为1，否则为0。

2.股价崩盘风险

借鉴已有研究（Kim等，2001；Xu等，2014），Crash表示的股价崩盘风险，采用如下模型计算而得：

Ri,t表示公司i在第t周的个股收益率，Rm,t表示市场第t周的加权平均收益率，股票i在第t周的公司特有收益为Wi,t=ln(1+εi,t)，nu和nd分别为股票i的周特有收益率大于、小于年平均收益的周数。用NCSKEW、DUVOL两个指标衡量个股的股价崩盘风险：NCSKEW越大，说明公司股票收益率偏态系数的负向程度越大，股价崩盘风险越大；DUVOL越大，表示收益率左偏程度越大，股价崩盘风险越高。由于本文考察的是公司未来的股价崩盘风险，被解释变量采用下一期的股票收益率负向偏态系数FNCSKEW和下一期的股票收益率上下波动的比率FDUVOL。另外，本文在后续部分采用未来是否发生股价崩盘Fcrash这一虚拟变量作为被解释变量进行稳健性检验。

3.其他变量

主模型其他控制变量包括：本期的股票收益率负向偏态系数（Ncskew）和本期的股票收益率左偏程度（Duvol）、股票年度平均周收益率（Ret）、股票净资产账市比（Mtb）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、流动比率（Cr）等相关变量。变量定义情况参见表1。

表1 变量定义

（二）数据来源与样本选择

本文选取2007—2017年沪深两市A股上市公司为研究对象，公司财务数据来自于CSMAR数据库，内部控制质量取自于迪博数据库的内部控制指数。本文通过查阅董事长简历获取有关董事长党员身份的数据，简历来源于CSMAR数据库、Wind数据库、上市公司披露的年报、百度百科等网站。在上述初始样本的基础上，我们对样本进行以下筛选：（1）剔除金融和保险行业的上市公司；（2）剔除ST公司；（3）对于行业分类，除制造业因数量较多采用二级代码分类外，其他行业均为一级代码分类；（4）剔除相关数据缺失的上市公司样本。经过上述筛选，最后共得到19 367个观测值。为了减少极端值的影响，本文对原始数据中的所有连续变量进行了1%和99%的缩尾（Winsorize）处理。

（三）描述性统计

表2列示了文中主要变量的描述性统计结果。两个未来股价崩盘风险指标FNCSKEW和FDUVOL的最小值、最大值分别为-2.303、1.722和-1.341、1.078，整体范围大致接近，说明两个指标具有一定的一致性。FNCSKEW和FDUVOL的标准差分别为0.695和0.478，25和75分位数分别为-0.613、0.181和-0.468、0.160，这说明这两个指标在样本公司间均存在较大差异。董事长党员身份的均值为0.542，即样本公司中董事长是党员的占比为54.2%。从其他各变量的均值、中位数、各分位数以及标准差来看，分布均在合理范围内，在样本期间内呈现一定的差异，在此不再赘述。

表2 描述性统计分析

三、实证分析

（一）回归结果

表3列示了假说的多元回归检验结果。回归结果显示，当FNCSKEW和FDUVOL作为被解释变量股价崩盘风险时，解释变量Communist的系数分别为-0.038和-0.019，至少在5%的显著性水平上显著且方向为负，这验证了本文提出的假说，即企业董事长的党员身份能够减少公司股价未来崩盘的可能性，抑制了管理层对坏消息的捂盘行为，对股票市场具有治理效用。其他控制变量的回归结果基本与前人一致。

表3 回归结果

（二）进一步分析

相对于民企来说，国企天然受到更多的约束，而不仅仅是党组织文化方面。已有文献表明，党组织文化在民营企业管理中的渗透具有积极的作用，表现在抑制违规行为（戴亦一等，2017）[17]、减少盈余管理行为（郑登津等，2020）[18]、履行社会责任（黄永坚、刘佳，2020）[19]等。同时，宗教、文化等因素可替代正式制度规范经济运行（陈冬华等，2013；毕茜等，2015）[21-22]。本部分按照企业性质和机构投资者持股高低进行分组检验，回归结果如表4和表5所示。可以发现，董事长党员身份的治理作用在民营企业和机构投资者持股比例较低的企业中更为显著，较好地抑制住了企业管理层对坏消息的捂盘行为，降低了公司股价在未来期间崩盘的可能性，提高了股票市场的稳定性。

表4 企业性质分组的进一步分析

表5 机构投资者持股比例分组的进一步分析

（三）稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文采用以下几种方法进行稳健性检验。一是替换变量，本部分以是否发生股价崩盘这一虚拟变量作为被解释变量进行Logit回归，回归检验结果如表6第（1）列所示。当个股下一年发生股价崩盘时Fcrash取1，否则取0；此外，本部分还将前文股价崩盘风险指标的计算区间选定为当年四月末至下一年四月末进行检验，回归结果如表6第（2）（3）列显示。二是PSM匹配，为避免因样本选择偏误而导致的内生性问题，本部分选取公司规模、资产负债率、资产净利率、第一大股东持股比例、企业性质、董事长性别、董事长年龄的对数和董事长学历作为匹配变量，将董事长在样本期间内拥有党员身份的企业作为处理组，而董事长不具有党员身份的企业作为控制组，进行1:1倾向得分匹配，回归结果如表6第（4）（5）（6）所示。表格中数据显示，在多重稳健性检验后，前文所述结论均保持不变。

表6 稳健性检验结果

续表6

四、研究结论

近年来，高管的个人特征与企业生产经营活动及盈利状况的关联度成为学术研究的新关注点。本文聚焦于红色文化对企业掌舵人即董事长价值观和行为模式的影响，以A股上市公司为样本，基于身份特征的视角，考察董事长的党员身份与公司未来股价崩盘风险之间的关系。本文的研究表明，董事长的党员身份可以抑制公司未来股价崩盘的可能性、提高股票市场的稳定性，且在民营企业和机构投资者持股较低的企业中这一效应更为明显。红色文化不仅仅是意识形态的集中反映，还可以通过影响微观经济主体决策者的价值信念进而规范企业行为，尤其是在外部制度不够完善的环境之中，更应积极引导正确的价值理念指导行为，提升公司治理水平，减少企业的信息操纵行为。