真实盈余管理对投资效率的影响研究——基于高管激励的调节效应

孙 涵，张劲松

（哈尔滨商业大学 会计学院，黑龙江 哈尔滨 150028）

一、引言

投资作为推动国民经济“三驾马车”之一和企业财富增长的关键动力，也是影响企业发展和国家经济的重要因素，一直是企业所关注的问题，2016 年国务院明确表示，企业应规范投资行为，提高投资效率。根据相关研究显示，投资效率是以非效率投资衡量。顾鸣润等（2016）[1]研究表明，盈余管理会造成非效率投资，降低投资效率。现有研究普遍认为，信息不对称和委托代理冲突是盈余管理对非效率投资影响的主要原因，在中国资本市场制度的不完善和股东不能有效监督高管的前提下，高管会为了实现自身利益的最大化加剧盈余管理行为，进而降低会计信息质量，导致企业非投资效率。高管被激励后会关注企业绩效，更加注重企业长远利益。高管激励会调节盈余管理对投资效率的影响吗？

高管激励包括薪酬激励和股权激励。随着高管权力不断提升，在参与公司投资决策和经营活动时，高管团队起到至关重要的作用。高管在掌握企业的重要核心资源后，就会通过盈余管理来获得私利（Jensen 和Meckling，1976）[2]，甚至会产生所谓的“道德风险”。为了改善高管盈余管理行为，使其与股东的目标方向一致，高管激励是不可忽视的重要措施。考虑到所有权与经营权分离导致的委托代理问题，高管激励会提高高管的风险承担能力和意愿，降低代理成本，增加企业剩余价值索取权，缓解代理冲突。吕长江和张海平（2011）[3]认为，对实施股权激励的公司，其企业投资效率显著提升。制定有效的高管激励体系能很大程度缓解企业的委托代理问题，减少代理冲突，改善高级管理者的盈余管理行为，影响投资决策。因此，本文以盈余管理对投资效率影响为切入点，引入高管激励调节变量，研究高管激励在盈余管理对投资效率影响中的调节作用。

二、相关文献综述与研究假设

（一）相关文献综述

盈余管理与投资效率，目前的研究基本上认为，盈余管理可以降低企业的投资效率。管理层通过运用企业的盈余，显示了企业获利能力的卓越，但这种盈余管理行为往往会导致企业投资低效（Mcnichols和Stubben，2008）[4]。在分离较低的决策控制权情况下，企业的盈余管理行为促进了投资低效率（刘慧龙等，2014）[5]。杨俊杰和曹国华（2016）[6]实证检验了盈余管理与非投资效率的正相关性。陈晓芳等（2020）[7]发现，盈余管理水平越低，其投资效率指标值越低，相应的投资效率就越高。

高管激励与投资效率，目前还没有达成共识，一些国外研究学者认为，股权激励可以有效缓解股东与高级管理者之间的代理冲突，对企业投资敏感性加强，提高公司对股票价格的敏感度，提高企业投资效率（Jensen 等，1990；Roll 等，2009）[8-9]。徐倩（2014）[10]发现，股权激励计划可以抑制环境中的不确定性与非投资效率之间的正面关系，从而提高投资效率。王桂花和彭建宇（2019）[11]发现，高管薪酬激励显著抑制了会计稳健性导致的过度投资。相反，有学者认为股权激励会造成企业过度投资（Strobl，2013）[12]。汪健等（2013）[13]通过研究2005—2011 年257 家中小板制造业企业发现，实行股权激励的企业更容易引起企业过度投资行为。

高管激励与盈余管理，也存在着一些争议，部分学者将公司高管持股票的期权与盈余管理关系正相关（Bergstresser 和Philippon，2006）[14]。Sun（2009）[15]认为，对于那些实行股权激励的企业，其高管有可能实行盈余经营。李晓玲和刘中燕（2016）[16]研究结果显示，股权激励体制的实行激发了高管们的盈余经营的行为，从而使上市企业盈余管理水平明显提高。也有学者认为，股权激励可以帮助减少公司财务违规行为，也就是股权激励与盈余管理负相关（Armstong 等，2010）[17]。李兰云和任国辉（2018）[18]研究发现，高管的薪酬激励可以显著地抑制真实的盈余管理。

学术界现有文献关于盈余管理对非效率投资的影响已有丰富的研究，但是在高管薪酬激励和高管股权激励的视角下探讨盈余管理对非效率投资影响中的研究比较缺乏。本文的主要贡献如下：首先，选题角度新颖，丰富现有文献。选取高管激励为调节变量，分析其对盈余管理与非效率投资间的调节作用。其次，从真实盈余管理水平来分析，发现在真实盈余管理较高的企业中，高管激励可以显著抑制非效率的投资，并在企业制定高管激励计划和提高投资效率中提供经验证据。

（二）研究假设

盈余管理对投资效率的影响。盈余管理就是企业高管为了自身利益最大化而对会计信息真实性进行调整和篡改的行为。随着会计准则的完善，应计盈余管理成本较高且更容易被发现。首先，高管会更多地利用销售、生产及费用操控的方式提高企业短期经营绩效水平，即真实盈余管理活动，因此本文选取真实盈余管理作为研究对象。真实盈余管理会加剧企业股东与高管间的代理冲突和信息不对称，降低会计信息稳健性，而外部投资者和内部信息使用者会通过失真的财务信息做出不当投资决策，降低投资效率。其次，高管会容易选择增加自身利益的投资，忽略所有者以及未来企业的价值。低质量信息会使投资者逆向选择，放弃正净现值的投资项目，造成低效率投资。盈余质量与资源配置效率显著正相关，企业可以通过盈余质量的提高和降低代理费用的方式达到提高投资效率的目的（周春梅，2009）[19]。因此高质量的财务信息会及时准确地披露高风险和低收益的项目，达到缓解股东与高管的信息不对称和权益融资成本的目的，提高投资效率。综上，提出如下假设：

假设1：真实盈余管理与企业非效率投资正相关。

高管行为偏差可以通过激励机制进行约束，进而在盈余管理对投资效率的关系中起调节作用。激励方案一般有薪酬激励和股权激励。薪酬激励方案的有效制定可以充分调动高管积极性、完善企业治理结构、推动上市公司，有利于降低高管的代理成本，降低短期追求利益的动机，抑制其盈余管理行为。随着高管薪酬的提高，其对业绩敏感性越为关注，就会更理智地进行投资决策。股权激励是将一定的股票宣告发放给高管，当高管满足财务绩效或一定条件后就可以行权，获得公司股票，参与索取公司的剩余价值，达到自己期望的奖励目标。还可以有效缓解股东与高管之间的代理矛盾，促进高管向着股东利益最大化做决策。

从激励理论角度来说，当高管根据自身需求设置目标，就会产生激励作用，从委托代理理论和信息不对称理论分析，由于股东权力与高管权力的分离，高管会盲目追求自身利益进行盈余管理，降低会计信息稳健性，造成企业非效率投资。薪酬激励和股权激励可以使高管站在股东层面参与企业经营，为了企业长远利益减少盈余管理行为，提高会计信息披露质量，使高管全方位分析投资项目的可行性，按照股东价值最大化做出投资决策，提高企业投资效率。综上，提出如下假设：

假设2a：高管薪酬激励会抑制真实盈余管理对非效率投资的影响；

假设2b：高管股权激励会抑制真实盈余管理对非效率投资的影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2015—2019 年间的沪深A 股上市公司作为初始研究样本，并进行下列筛选处理：（1）剔除金融类行业的公司；（2）剔除ST 类公司；（3）剔除变量数据缺失及异常的公司。最终得到来自2 689家上市公司共9 456 个研究样本数据。为消除极端值对研究结果的影响，对连续变量在1%上进行WINSORIZE 缩尾处理。所用的数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）相关变量的度量

1.被解释变量。本文对于被解释变量投资效率借鉴了Richardson（2006）的投资效率模型，具体模型设计如下：

其中，Investi，t为当年企业新增投资额；TQi，t-1为企业托宾Q值，用来衡量企业投资机会；Levi，t为资产负债率；Cashi，t表示现金持有比率；Sizei，t代表企业规模；Agei，t为上市年龄；Reti，t为企业年度股票回报率；Industry和Year分别代表行业和年度。残差ε的绝对值用Absinv表示，代表非效率投资。

2.解释变量。本文对于解释变量盈余管理采用真实盈余管理来进行衡量，借鉴Roychowdhury（2006）和Cohen（2010）的研究方法，真实盈余管理由销售操控、生产操控和费用操控指标计算衡量，具体模型设计如下：

式中，CFOi，t为经营活动现金净流量；PRODi，t为生产成本；DXPi，t为可操纵费用；Ai，t-1为期初总资产；Si，t为营业收入；吟Si，t为营业收入变动额。模型（3）、模型（4）、模型（5）中的残差分别表示操纵销售（RM_CFO）、操纵生产（RM_PROD）、操纵费用（RM_DXP）。真实盈余管理计量指标RM=RM_PROD-RM_CFO-RM_DXP，采用RM的绝对值（AbsRM）衡量真实盈余管理程度，其值越高，表示企业真实盈余管理程度越高。

3.调节变量。高管激励采用高管薪酬激励（Pay）和高管股权激励（Incent）进行衡量。高管薪酬激励用高管货币薪酬前三位总额的对数表示，高管股权激励用“高管持股数/总股数”表示。

4.控制变量。借鉴已有的研究成果，选取总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（Growth）、资产负债率（Lev）、股票年回报率（Ret）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Ind）、前十大股东持股比例（Top10）、年度和行业作为控制变量。

（三）模型设计

为了验证盈余管理对投资效率的影响和高管激励对盈余管理与投资效率的调节作用，本文构建如下模型：

其中，模型（5）、模型（6）、模型（7）是为了验证假设1、假设2a、假设2b。各变量名称和度量方式如表1 所示。

表1 相关变量名称与度量

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为全变量的描述性统计。企业非效率投资平均值0.046，标准差0.698，最大值和最小值的差别说明样本非效率投资差别较大；真实盈余管理平均值0.143，标准差0.192，最大值和最小值相差712.7%，说明不同上市公司真实盈余管理程度差异较大；高管薪酬均值14.494，标准差0.683，最大值和最小值的差别说明高管薪酬差别不是很大，普遍存在上市公司中；高管股权激励均值为6.4%，整体偏低，说明我国股权激励方式还尚未得到普及。

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元回归分析

对模型（5）、模型（6）和模型（7）进行了线性回归分析，结果如表3 所示。从表3 的模型（5）可以看到，企业真实盈余管理指标（AbsRM）的回归系数在1%的显著水平下显著为正，这表示企业的真实盈余管理程度越高，非效率投资越高，验证了假设1。从模型（6）的回归结果可以看出，高管薪酬激励与真实盈余管理的交乘项（AbsRM*Pay）的系数在1%显著水平下显著为负，说明高管薪酬激励在真实盈余管理对非效率投资中起到了负向调节作用，提高了投资效率，验证了假设2a。而从模型（7）的回归结果也可以看出，高管股权激励与真实盈余管理的交乘项（AbsRM*Incent）的系数在1%显著水平下显著为负，说明高管股权激励会抑制真实盈余管理对非效率投资的影响，进而提高了投资效率，验证了假设2b。

表3 高管激励、真实盈余管理与非效率投资回归结果

（三）进一步分析

本文进一步研究在不同真实盈余管理程度下，高管激励对其关系的调节作用，将真实盈余管理程度按样本中位数9.64%分组。将大于等于9.64%的样本作为真实盈余管理水平较高组，小于9.64%的样本作为真实盈余管理水平较低组。运用模型（6）和模型（7）分组回归，考察不同真实盈余管理程度对研究的影响。结果如表4 所示。

从表4 可以看出，在真实盈余管理较高组，高管薪酬激励与真实盈余管理的交乘项（AbsRM*Pay）的系数为-0.043 并通过了1%水平下的显著检验，高管股权激励与真实盈余管理的交乘项（AbsRM*InΓcent）的系数-0.087 并通过了5%水平下显著检验，说明高管薪酬激励和高管股权激励在真实盈余管理对非效率投资影响中起到显著抑制作用；在真实盈余管理水平较低组，可以看出高管薪酬激励和股权激励分别与真实盈余管理的交乘项为负但不显著。综上看出，在高真实盈余管理水平的企业中，高管薪酬激励和高管股权激励均能显著抑制非效率投资。

表4 以真实盈余管理水平为标准的分组检验结果

（四）稳健性检验

本文进行如下稳健性检验：（1）替换计算投资效率的指标。借鉴前文的研究，对投资效率计算模型中的托宾Q值替换成Growth，计算出非效率投资数据进行回归分析，结果与前文结论一致；（2）增加控制变量。控制变量中增加托宾Q值，资金持有量，对新模型重新回归分析，与前文结论一致。

五、结论与建议

本文选取2015—2019 年沪深上市A 股上市公司数据，通过实证回归的方法结果显示：一是真实盈余管理会加剧企业非效率投资；二是高管薪酬激励和高管股权激励作为调节变量均显著抑制了真实盈余管理导致的非效率投资。进一步研究发现在真实盈余管理水平较高的企业，高管薪酬激励和高管股权激励均能显著抑制真实盈余管理对非效率投资的影响，提高投资效率。

针对研究结果，提出如下建议：一方面企业可以根据实际情况设立高管激励方案，尤其对高盈余管理水平的企业，对高管实施合理的薪酬激励和股权激励，充分调动高管积极性，站在股东层面考虑企业长远利益，缓解委托代理冲突，提高投资效率；另一方面加强企业治理结构，强化内部控制，监管机构加强内外部审计监督，从而对高管盈余管理行为起到约束作用，加强了信息披露，提高投资效率。