私募股权联合投资对制造业企业成长性的影响研究

詹正华，施 熠

（江南大学 商学院，江苏 无锡 214122）

一、引言

我国的私募股权投资行业起步于20 世纪80年代中期，它的兴起拓宽了企业的融资渠道，帮助中小企业解决“融资难”的问题，进而实现规模扩张以及盈利能力的增强，对企业成长性的提升和国家经济的发展都有着十分重要的影响。

在带来一系列发展优势的同时，私募股权投资也不可避免地具备一定的风险。为了有效分散风险，投资机构往往倾向于采取联合投资的方式，在此过程中，各机构可以结合自身优势对目标企业进行协同管理，所形成的联合投资网络还可以为企业获取更多优质资源，推动被投资企业成长性的提升。因此，联合投资已逐渐成为私募股权投资行业经常采用的重要的投资策略。结合联合投资比例不断上升的背景，本文从私募股权联合投资的角度出发，运用多元线性回归模型实证分析其对目标企业成长性的作用机理，以期丰富已有文献关于私募股权联合投资与企业成长性的研究。

二、文献回顾及理论假设

（一）文献回顾

国内外学者就私募股权投资对中小企业的影响展开了丰富的研究，大部分学者认为私募股权投资对被投资企业具有正向影响。Berger 和Udell（1998）[1]提出私募股权投资机构经常参与被投资企业的战略规划，甚至偶尔参与其经营决策，十分关注企业成长性的提升。Scholtens 和Wensveen（2000）研究认为，私募股权投资的介入有利于推动企业价值提升和产业升级。Brown 和Floros（2012）[2]基于美国上市企业的数据进行实证研究，发现股权投资能使被投资企业的经营水平和科技创新能力取得显著进步。李九斤等（2015）[3]从私募股权投资特征角度出发，探讨其对被投资企业价值的影响。研究结果表明，有私募股权投资参与的企业与无私募股权投资参与的企业相比，普遍具有更高的企业价值；且私募股权投资持股比例越高、投资期限越长、引进投资机构数量越多，被投资企业的价值表现越好。

然而，也有学者认为私募股权投资对企业的影响是不显著乃至消极的。例如，Gompers 和Lerner（1996）[4]发现，若企业处于早期发展阶段，容易出现信息不对称问题，由此引发委托代理风险。而一些尚未具备丰富经验的私募股权投资机构为了快速获取声誉和回报，会帮助处于发展初期、不具备上市条件的企业上市，进而对企业产生不利影响。Manigart、Korsgaard 和Folger（2002）研究认为，若私募股权投资机构过度介入企业内部的经营管理中，将导致争议和摩擦的出现，阻碍企业进一步发展。

综合上述研究成果可以发现，关于私募股权投资对被投资企业的影响，学者们尚未得出一致结论，有待进一步的实证检验。本文在有私募股权投资介入的基础上，探讨私募股权投资机构的联合投资行为给企业成长性带来的影响，并进一步从企业治理结构的角度分析交互效应可能产生的影响，是对现有研究的补充。

（二）理论假设

私募股权投资机构采取联合投资策略的动机主要包括以下几个方面：分散风险、资源共享、增加交易流等。在分散风险方面，Deli 等（2010）研究指出采取联合投资方式有助于私募股权基金摆脱财务资本与人力资本的限制，实现多样化投资，降低投资风险。在资源共享方面，Micah 等（2010）[5]发现，采取联合投资策略将会促使各私募股权投资机构与被投资企业之间产生一个拥有共同利益的网络，处于联合网络中心的被投资企业有机会获取各机构提供的信息和资源，从而增强决策的科学性与可行性。在交易流方面，金永红等（2015）[6]指出交易流是用来描述公司收到投资邀请的比率。而为了提升交易流的数量和质量，选择较好的投资对象，联合投资策略会成为投资机构较为偏好的选择。综上，私募股权投资机构选择联合投资的方式，一方面可以为企业提供充足的资金流，在满足企业资金需求的同时达到分散风险的目的；另一方面，各投资机构可以有效统筹自身所具备的资源优势，取长补短，形成专业性技能组合，为被投资企业带来市场渠道、中介机构、技术支持等一系列增值服务，有助于企业不断发展，从而提升企业成长性。根据上述分析，本文提出假设1：

H1：私募股权联合投资对企业成长性具有正向影响。

私募股权联合投资的介入不仅能为被投企业提供相关增值服务，还能有效改善企业的治理水平。Cowling（2003）提出私募股权投资会适当影响被投资企业的公司治理体系。由于私募股权投资机构与被投资企业之间存在委托代理关系，可能因信息不对称引发逆向选择和道德风险等问题，因此私募股权投资机构将会参与到被投资企业的管理过程中，为企业提供有价值的咨询和监管，提高企业的公司治理水平（Sahlman，1990）[7]。作为影响企业成长性的内部因素之一，治理水平的改善是维持企业高速成长的必备条件（李德龙，徐妤，2009）。综上所述，私募股权联合投资将为公司治理结构的改善带来正面影响，并进一步传导至公司内部的经营和管理机制，带动企业成长性的提升。

（1）私募股权联合投资在股权结构角度的假设。

股权结构是公司治理的基础，私募股权联合投资的进入可以改变公司的股权结构，通过持有股权，打破固化的利益格局，有效改善“一股独大”的局面，解决“内部人控制”的问题。Jensen（1989）[8]指出，为降低代理成本，实现企业价值最大化，私募股权投资机构会采取监管与激励相结合的方法，在采取一系列监管措施的同时将一定比例的股份转让给管理层。Keasey（1993）认为由于私募股权投资者的获益方式是持有一段时间的股权后退出，因此私募股权投资的介入将依托被投资企业股权结构的调整，达到最终影响其治理结构及管理水平的目的。根据上述分析提出假设2：

H2：私募股权联合投资与股权结构的交互效应对企业成长性具有正向影响。

（2）私募股权联合投资在高管薪酬角度的假设。

由于委托代理关系的存在，私募股权投资机构会借助薪酬合约建立利益关联机制，激励管理层提高工作效率，提升经营业绩，进而降低委托代理成本，有效解决委托人和代理人之间利益偏离的问题。沈维涛（2013）通过研究发现，相较于单独投资，联合投资改善被投资企业董事会治理结构和高管薪酬契约的作用更为卓著，更有利于被投资企业公司治理水平的提高。王会娟和张然（2012）[9]选取2006—2010 年深沪两市首次公开上市的A 股公司样本进行实证研究，结果显示参与的私募股权投资机构数越多，薪酬业绩敏感性越高，从而促进企业的成长与发展。根据上述分析提出假设3：

影响蜂蜜黏度的关键因素是温度和蜂蜜的含水量，在5 ℃～25 ℃范围内，蜂蜜的黏度随温度升高而降低，随含水量升高而降低且含水量越低的蜂蜜黏度对温度的变化越敏感。

H3：私募股权联合投资与高管薪酬的交互效应对企业成长性具有正向影响。

三、实证分析与检验

（一）样本选择

私募股权投资机构倾向于投资具备良好发展能力的中小企业，而创业板上市公司的特征与之相符，且公开的企业数据较为准确透明，因此选取2016—2019 年在深圳创业板上市的企业作为研究对象。为了降低不同行业属性对研究结果的影响，本文将选取在此时间范围内上市的制造业企业为样本，剔除了ST 公司以及关键变量缺失的样本后，筛选出153 家有私募股权投资机构持股的制造业上市企业，共得到447 个样本来检验假设。上市公司的数据主要来源于国泰安数据库，私募股权投资机构的认定借助了中国证券投资基金业协会的私募基金公示和私募基金管理人综合查询系统，并将获得的数据与私募通数据库进行核对补充。

（二）变量设定

1.被解释变量。本文以企业的成长性作为研究对象，选择总资产增长率作为企业成长性的衡量指标。总资产增长率是指企业总资产增长额与期初资产总额的比率，能有效反映出企业的市场扩张能力。由于规模扩张是企业成长性的一大外在表现，因此总资产增长率可以作为衡量企业成长性的重要指标。

2.解释变量。基于探讨私募股权联合投资对企业成长性的影响，本文将私募股权联合投资是否介入作为虚拟自变量。若企业有联合投资背景，则联合投资变量（SYN）取1，反之取0。由于私募股权投资持股比例的多少将直接影响被投资企业经营和管理情况的干预程度，因此将私募股权投资持股比例（TSH）列为解释变量。对治理结构的研究引入前5 位大股东持股比例之和、金额最高的前三名高级管理人员报酬总额的自然对数作为分别代表股权结构和高管薪酬的变量。

3.控制变量。选取公司规模、资产负债率、资产收益率作为控制变量。具体的变量描述如表1 所示。

表1 变量设定

（三）描述性统计和相关系数矩阵

对各变量进行描述性统计，结果如表2 所示。在收集到的样本数据中，私募股权联合投资、单一私募股权投资和无私募股权投资的样本数分别为241份、165 份、41 份，占总样本的53.9%、36.9%、9.2%，由此可见，2016—2019 年在创业板上市的制造业企业中，大部分都有私募股权投资机构持股，且偏向于采用联合投资的方式。从私募股权投资持股比例来看，其最大值与最小值相差较大，但总体持股比例不高。

表2 变量的描述性统计结果

各变量间的相关系数（见表3）。由于各变量间的相关系数较小，可大致推断出其不存在严重的相关性，有利于展开下一步的研究。

表3 相关系数矩阵

（四）模型设定和结果分析

模型（1）～模型（4）的多元线性回归结果（见表4）。

表4 多元线性回归结果

模型（1）的回归结果显示：私募股权联合投资在10%的显著性水平下与总资产增长率呈正相关关系，说明私募股权联合投资能够为企业带来发展所需的资金，进而推动企业资产规模的扩大，促进企业成长性的提升，假设1 可以得到验证。私募股权投资持股比例在1%的显著性水平下与总资产增长率正相关，即持股比例每增加1%，总资产增长率将会增加3.8%。企业资产总额、资产收益率与总资产增长率正相关，说明企业的资产实力越强、经营能力越好，越有利于总资产增长率的提升。资产负债率与总资产增长率呈负相关关系，但回归结果不显著。

模型（2）的回归结果显示：前5 位大股东持股比例之和在5%的显著性水平下与总资产增长率呈正相关关系，说明股权的相对集中有利于企业进行统一管理，从而拉动总资产增长率的提升。此外，模型（2）的拟合优度较模型（1）有所提升。

模型（3）的回归结果显示：高管薪酬在5%的显著性水平下与总资产增长率呈负相关关系，这可能是因为薪酬水平达到一个临界点后会产生“确定效应”，薪酬的提升只会增加代理成本而无法发挥出更多的激励作用，不利于企业长远的发展与成长。模型（3）的拟合优度较模型（1）有所提升。

模型（4）的回归结果显示，各变量对总资产增长率的影响与前面的分析结论基本一致。综合模型（1）～ 模型（4）可以发现，虽然私募股权投资机构持股比例和前5 位大股东持股比例之和都对总资产增长率有正向影响，但它们的回归系数相对较小，这可能是多方面因素导致的。企业发展过程中所形成的规模效应会减缓总资产增长率的增加速度；私募股权联合投资行为本身也存在一定的成本，随之而来的逆向选择、道德风险以及决策低效率问题都有可能影响原本应有的成效，负作用与正向优势相互抵消，使联合投资策略为企业带来的附加价值大打折扣。

2.交互效应模型。为了进一步探讨私募股权联合投资的介入与股权结构、高管薪酬产生的交互效应对企业成长性的影响，建立如下回归模型：

模型（5）、模型（6）的多元线性回归结果如表5所示。

表5 交互效应回归结果

模型（5）的回归结果显示：私募股权联合投资与前5 位大股东持股比例之和所产生的交互效应在10%的显著性水平下与总资产增长率呈正相关关系，即当私募股权投资机构采取联合策略时，可以加强前5 位大股东持股比例之和对企业总资产增长率的促进效果。由此假设2 可以得到验证。根据模型（6）的回归结果可知，私募股权联合投资与高管薪酬所产生的交互效应在10%的显著性水平下与总资产增长率呈正相关关系，即当私募股权投资机构采取联合策略时，可以加强高管薪酬对企业总资产增长率的促进效果。由此假设3 可以得到验证。其他变量对总资产增长率的影响与上文的回归结果类似。

结合模型（5）和模型（6）的回归结果可以发现，私募股权投资持股比例在1%的显著性水平下与总资产增长率呈正相关关系，资产总额、资产收益率同样对总资产增长率起到正向作用，这与模型（1）～模型（4）的回归结果一致。与此同时，私募股权联合投资与前5 位大股东持股比例之和的交互效应、私募股权联合投资与高管薪酬所产生的交互效应均有利于总资产增长率的提高，说明私募股权联合投资的介入在优化企业股权结构的同时也能发挥出高管薪酬的激励作用，进而促进企业成长性的提升，即私募股权联合投资除了采取给予资金支持、提供增值服务等直接措施，还能通过优化企业的治理结构来间接影响被投资企业未来的成长与发展。

四、结论与建议

（一）结论

本文选用2016—2019 年在创业板上市的制造业企业数据，对私募股权联合投资与企业成长性之间的关系进行了实证研究，并进一步探讨了私募股权联合投资与股权结构、高管薪酬为代表的企业治理结构的交互效应对企业成长性的影响。通过建立模型进行回归分析，得到下列结论：

第一，私募股权联合投资对制造业企业成长性具有正向影响。与单独投资相比，联合投资有利于决策科学性、完善度的提升，进而为企业的成长和发展提供更为优质的指导。私募股权投资持股比例与制造业企业成长性正相关。持有一定的股份能够提升私募股权投资机构的话语权，以便其对被投资企业进行有效的管理，同时避免了因股权过于集中而产生的专断问题。

第二，私募股权联合投资和前5 位大股东持股比例之和产生的交互效应与企业成长性正相关；私募股权联合投资和高管薪酬所产生的交互效应与企业成长性正相关。由此可见，私募股权联合投资可以通过改善制造业企业的治理结构来促进企业成长性的提升。

第三，资产总额、资产收益率与企业成长性呈正相关，即企业的资产实力越卓著、经营能力越强，企业的成长潜力越大。

（二）相关建议

对企业而言，应当积极引入私募股权投资。私募股权投资的进入不仅能为企业初期的发展提供资金支持，解决“融资难”的问题，还能通过引进相关中介机构，对企业内部运行模式进行完善和补充；借助监督和激励机制，保证企业日常运作的效率和公平，全方位提升公司治理水平，打造为被投资企业发展提供系统服务的专业化网络。

对私募股权投资机构而言，应鼓励其采取联合投资策略。相较于单独投资，联合投资能获取多渠道资源，有效发挥各机构自身优势，提高决策的合理性和成功率，同时达到分散风险的目的。针对投资过程中可能出现的“搭便车”、逆向选择等问题，私募股权投资机构在前期选择投资伙伴时，需要将行业声誉度、资源互补性等方面纳入衡量标准，进行综合评定与详尽的考察。只有甄别出适合自己的合作伙伴，才能真正发挥联合投资“1+1>2”的作用。对相关政府部门而言，应当完善相应的法规和政策，营造良好的市场竞争环境。一方面，鼓励中小企业进行多元化融资，推动私募股权投资真正投身于企业日常的经营管理活动中，达到双方互利共赢的目的；另一方面，建立多层次资本市场体系，着力打造中小板和创业板市场，逐步推进新三板市场的建设，为私募股权投资项目提供良好的交易机制和畅通的退出渠道。