企业“短贷长投”的全要素生产率效应研究——基于不同的货币政策适度水平环境

洪燕玲，胡育蓉，2

（1.宁波大学 商学院，浙江 宁波 315211；2.宁波大学 金融硕士教育中心，浙江 宁波 315211）

一、引言

中国企业融资的一大问题是期限结构不合理，“短贷长投”现象较为普遍。对比中美两国金融市场，虽然中国的长期投资增长速度远高于美国，但中国金融市场提供长期融资的规模远小于美国，而且约有80%的固定资产投资来源于滚动短期融资（白云霞等，2016）[1]。据国家统计局发布的数据显示，2009—2019 年期间，全社会固定资产投资年均增长率为16.35%，但中央银行发布的金融机构贷款投向统计报告显示，在这一阶段中，短期贷款和票据融资呈现快速增长，中长期贷款增速乏力甚至部分年份有所降低。

图1 给出了2004—2019 年A 股上市公司的长、短期信贷增加额占比。近16 年来，中国上市公司短期信贷增加额占上期总资产比重的均值为24.97%，但长期信贷增加额比重的均值仅为4.97%。这表明上市公司的负债以短期债务为主，长期借贷融资渠道较为阻塞。这不仅会影响上市公司的长期性投资策略和创新性投资，还会带来公司潜在的债务风险，进而对公司的绩效与全要素生产率等经济效应造成不利影响。

图1 中国上市公司长、短期信贷增加额占比情况（2004—2019 年）

许多研究学者从短贷长投的现象、原因及其影响做出了有益的研究。现象方面，白云霞等（2016）[1]从宏观与微观两方面论证了中国存在较为严重的用短期融资支持长期投资的期限错配现象。原因方面，孙峥等（2005）[2]认为地区市场化程度和政府干预水平是企业债务期限结构变化的原因。沈红波等（2019）[3]以2005—2013 年工业企业数据库中的国有企业为样本，分析了金融市场结构与预算软约束对企业的投融资期限错配的影响。影响方面，钟凯等（2016）[4]研究发现短贷长投降低了公司业绩，货币政策调整不仅能够直接抑制短贷长投，而且会间接降低其对公司业绩的不利影响。刘晓光和刘元春（2019）[5]表明短债长用会弱化企业杠杆率积极的绩效效应，强化消极影响，加重企业破产风险。在分析短贷长投影响的文献中，较少学者关注其对全要素生产率（TFP）的影响，例如盛明泉等通过实证发现非效率投资与现金柔性是短贷长投作用于企业全要素生产率的两个微观渠道。

本文基于上述学者的研究基础，选取2004—2019年间中国A 股上市公司数据，尝试分析短贷长投对全要素生产率的影响，并考察不同货币政策环境下该影响的变化情况。货币政策在应对流动性困境、缓解企业融资约束等方面发挥着重要的调控作用。马红等（2018）[6]认为融资约束的缓解是产融结合抑制企业投融资期限错配的重要渠道。在良好的货币政策适度性水平环境下，企业短贷长投的TFP效应是否会产生积极变化？在货币政策对企业投融资行为的研究中，学者们主要集中于探讨货币政策的变化对企业的投融资环境、资本结构选择、投资效率以及企业预期等相关研究，较少关注投融资期限错配，使得相关研究较为欠缺。本文将进一步对该问题展开分析，研究表明：短贷长投会抑制企业全要素生产率的提高，并且该效应存在明显的所有权和区域异质性。在较高的货币政策适度水平环境下，短贷长投对全要素生产率的负面影响有所降低，并且这种效应在非国有、东部企业中的影响更为显著。

二、理论分析与研究假设

（一）短贷长投与企业全要素生产率

短贷长投，是指企业利用短期融资筹集的资金以支持长期投资活动的行为。按照期限匹配理论观点，短贷长投虽然在一定程度上能缓解融资约束，但实质上是一种资源错配和期限结构错配行为。钱雪松等（2018）[7]认为资本配置效率是产业政策影响企业全要素生产率的重要渠道。当债务与资产期限存在较为严重的不匹配情况时，企业可能偏离最优生产计划，导致企业的资金配置效率受损，从而影响企业全要素生产率水平。

从财务稳健性上看，短贷长投会促使企业发生流动性财务危机的可能性增加，不利于企业的持续经营，特别是特殊经济冲击下，可能会因为无法获得贷款展期或后续贷款等资金流问题，扭曲最优资源配置计划，造成投资不足或者生产经营周期较长困境，拖累全要素生产率的优化。刘晓光与刘元春（2019）[5]的研究支持了这一理论。他们的研究发现短债长用会引致企业陷入“借旧换新”“借新还息”的财务困境，还会导致企业偏好短期投资项目，降低投资效率。

从信息宣告上看，由于存在信息不对称，若一个公司拥有良好的投资信息，而金融市场无法辨别，此时高质量但被低估的企业会在均衡时选择短期债务，通过承担短期债务资金的流动性所带来的风险压力，从而向市场传递高质量的信号（Flannery，1986；Clausen 和Flor，2015）[8-9]。在这种信号传递作用下，短贷长投可以降低市场的不对称性，反而会促进全要素生产率的提升。这个作用在国外文献中更多被证实。

但是，考虑到我国的直接融资市场发展不充分、结构不完善等情况，企业短贷长投行为更多地表现为一种被迫选择的，更偏向于替代性融资的方式。这种较为激进的融资方式，短期内能在一定程度上缓解企业资金不足的压力，甚至可以减少融资成本，但消极作用会在长期内逐渐加剧，从而不利于企业长期稳定发展。短贷长投所引起的抑制作用，包括增加经营风险与财务困境成本、引发非效率投资、加剧债务风险与流动性风险，不利于企业产出的增加，从而影响企业的生产经营效率与未来发展潜力，最终遏制企业全要素生产率的提升。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：企业的“短贷长投”行为会削弱全要素生产率。

从所有权角度上看，国有企业由于融资的隐形担保、与银行的天然紧密联系、大中型国有企业主导上游市场垄断的非对称市场竞争格局、承担的社会功能等原因，相对于非国有企业，在融资方面上获得期限匹配的资金更具优势（胡育蓉等，2014；顾海峰和张欢欢，2020；邱穆青等，2020）[10-12]，增加财务债务的稳健性。如果国有企业表现出与非国有企业同样的短贷长投程度，其非效率的过度投资会比非国有企业更加严重，企业的全要素水平将会受到更大程度的负面影响。从区域上看，东部相对于中西部市场化程度更高，表现为信贷市场化和企业行为市场化程度更高。这会降低金融市场上的逆向选择和道德风险行为，企业决策与信贷决策在期限上得到更高程度的匹配，从而降低企业因短贷长投带来的风险。由此，在更为发达的市场中，在多种因素作用下，包括银行对信贷风险的控制、企业对信贷资金的配置等，更容易实现期限匹配。更进一步说，东部企业同样的短贷长投水平会带来更大程度的企业生产计划的扭曲和投资替代问题，导致全要素生产率发生更大的损失。

推论1：相对于非国有企业，国有企业的“短贷长投”行为会对全要素生产率产生更为严重的负面效应。

推论2：相对于中西部地区，东部企业的“短贷长投”行为会对全要素生产率产生更为严重的负面效应。

（二）不同货币政策适度水平环境的考量

货币政策在应对实体经济出现的流动性问题上发挥着重要作用，对企业生产经营决策中的投融资行为产生重要的影响。由于我国处于间接融资为主、直接融资尚待完善的阶段，多数企业的融资仍然主要依赖信贷渠道。国内学者认为不同的货币政策环境会影响企业的短贷长投行为。白云霞等（2016）[1]认为当未来货币政策预期为趋于宽松时，金融机构会扩大短期信贷规模，在一定程度上促进企业的短贷长投行为；而紧缩时则出现相反情况。因此，本文结合不同货币政策环境来进一步考察企业短贷长投行为对全要素生产率的影响。

当货币政策适度水平较高时，银行在放贷过程中会更关注企业的债务期限结构与其投资活动的契合程度，注意企业是否存在较为严重的短贷长投现象，减少企业的逆向选择行为和道德风险。这在一定程度上能够降低短贷长投行为所带来的增加财务风险、引发非效率投资、减少企业产出等负面影响，从而缓解短贷长投对企业全要素生产率的负面效应。当货币政策适度水平较差时，银行为控制信贷风险，对贷款考核指标的重视程度大大提升，同时对企业经营实际需求等方面的考虑有所减少，长期信贷的发放量下降。此时的银行更倾向于利用短期信贷以降低代理风险，无法为企业提供可靠充足的长期资金来源，导致企业未来不确定性大量增加，从而加剧企业长期投资活动对短期信贷资金的依赖程度，影响企业的发展计划。因此，在较低的货币政策适度水平环境下，企业的短贷长投行为会加剧生产效率的损失，其对企业全要素生产率的负面影响会被加大，从而不利于企业的长远发展。基于以上考虑，本文提出以下假设：

假设2：在较高的货币政策适度水平环境下，企业短贷长投对全要素生产率的负面效应会有所缓解。

三、研究设计与变量选择

（一）样本选取与数据来源

本文选取2004—2019 年我国A 股上市公司。相关数据来源于WIND 数据库和中国人民银行网站。对其进行以下筛选：剔除来自金融行业的公司；剔除ST、*ST 等存在异常情况的公司；剔除关键数据缺失的样本。同时对连续型变量两端进行缩尾处理。

（二）模型设定

本文建立模型（1）检验短贷长投行为对企业全要素生产率的影响，并利用模型（2）检验不同货币政策适度水平环境下企业短贷长投的TFP 效应的变化。

（三）变量说明

1.被解释变量。全要素生产率（TFP）：企业全要素生产率的估计方法主要有OP、LP、OLS、FE、DEA等。鲁晓东和连玉君（2012）[13]认为，与传统的OLS、固定效应估计法相比，使用OP、LP法等的半参数估计，对于减轻同时性偏差、样本选择偏差等问题带来的影响具有积极作用，因此在企业层面的TFP估计方面较为合适。考虑到我国上市公司披露的企业投资数据较少，本文采用LP法。在具体的测算方法上，本文借鉴范剑勇等（2014）[14]的指标选取，并利用STATA 软件，采用LP 法获得各个企业全要素生产率的具体数值。

2.核心解释变量。短贷长投（SFLI）：目前学者们对于短贷长投的计算方法暂未获得一致的认可，主要的测算方法包括：刘晓光与刘元春（2019）[5]选用短期负债比例和短期资产比例的差值来研究企业的短贷长投水平；钟凯等（2016）[4]、马红等（2018）、马俊等（2018）、盛明泉等（2020）人依据Frank 和Goyal（2003）[15]提出的资金缺口思想来构建相关的代理变量。本文选择后者的计算方法，同时，构造短贷长投哑变量（Dum_SFLI）。当SFLI大于0 时，短贷长投哑变量为1，反之为0。

货币政策适度水平（MP）：本文选择货币政策感受指数作为代理变量进行相关研究。该指标来自中国人民银行按季度公布的银行家问卷调查报告，调查范围涵盖大约3 100 家各类银行机构。货币政策感受指数的计算方法为判断货币政策“适度”的银行家的比重，能直接反映银行家对我国货币政策适度性的判断，影响银行等金融机构的信贷决策。由于该指标为季度数据，本文采用该季度的平均值作为该年度的代理变量。

3.控制变量。参考前人研究，本文控制了会对全要素生产率产生影响的企业特征变量，包括企业资产负债率、规模、流动比率、成长性。各变量的具体说明如表1 所示。

表1 变量定义

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2 显示了各个变量的描述性统计结果。全要素生产率的均值为6.027，最大值与最小值相差较大，表明企业间的生产效率存在一定差距。短贷长投的均值小于中位数，反映短贷长投呈左偏分布。同时，短贷长投哑变量的均值为0.294，表明样本期间约百分之三十的样本企业存在短贷长投行为。货币政策感受指数的均值和中位数分别为66.3%、68.5%，均高于50%，说明我国货币政策较为适度，但还存在提升空间。

表2 描述性统计

（二）基本分析：短贷长投与企业全要素生产率

1.全样本分析。本文使用模型（1）检验企业短贷长投行为对全要素生产率所造成的作用，具体结果如表3 所示。其中，列（1）是关于全样本的模型回归结果。在全样本中，短贷长投变量（SFLI）的回归系数为负并且显著，这与本文的预期一致，反映短贷长投对全要素生产率具有一定程度的抑制作用。在列（1）的主要控制变量中，流动比率（LIU）的系数显著为负，说明流动比率越高的企业，其全要素生产率越低。资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、企业成长性（GROW）的系数均显著为正。因此，短贷长投虽然暂时满足了企业的投融资需求，但从长远角度来看，损失了部分生产效率，不利于企业的可持续发展。

表3 基本回归结果

2.分样本检验。短贷长投对企业全要素生产率的负面效应可能对不同类型企业具有异质性。考虑到这一点，本文分别按照所有权性质、地区进行分组，研究短贷长投行为对全要素生产率在横截面上的影响是否存在差异。

表3 的列（2）和列（3）列示了根据所有权性质分组后的回归结果。对于所有制不同的企业而言，短贷长投变量（SFLI）的回归系数均显著为负，说明不论是国有企业还是非国有企业，短贷长投都不利于企业全要素生产率的提升。此外，该回归系数的绝对值在国有企业情况下较大，说明相对于非国有企业，国有企业的“短贷长投”行为更会抑制全要素生产率，印证了本文的推论1。由于政府的预算软约束和隐性担保，国有企业的非效率的过度投资会比非国有企业更加严重，使得企业的全要素水平受到更大程度的负面影响。

表3 的列（4）、列（5）列示了根据地区分组后的回归结果。对于地区不同的企业而言，短贷长投变量（SFLI）的回归系数均显著为负，说明短贷长投对不同地区企业的全要素生产率均存在不利影响。此外，该回归系数的绝对值在东部企业情况下较大，说明相对于中西部，东部企业的“短贷长投”行为更会抑制全要素生产率，印证了本文的推论2。东部地区投融资期限不匹配的程度越大，对企业生产计划的扭曲和投资替代问题越严重，从而导致全要素生产率更大的损失。

（三）基于不同货币政策适度水平的条件分析

本文从宏观层面出发，研究不同货币政策适度水平环境下该影响的变化。因此，本文加入货币政策适度水平这一变量，用货币政策适度水平（MP）及其与短贷长投的交乘项（MP SFLI）来检验不同货币政策适度水平环境下的企业短贷长投的TFP效应。具体的回归结果如表4 所示。

表4 的列（1）报告了总样本的回归结果。结果显示，对于全样本而言，短贷长投变量（SFLI）的回归系数依然呈现显著负相关关系，但是货币政策适度水平（MP）及其与短贷长投的交乘项（MP SFLI）的回归系数均大于零且显著，表明企业短贷长投对全要素生产率的负面效应在较高的货币政策适度水平环境下会有所缓解，验证了本文的假设二。那么，在不同的货币政策适度水平环境下，不同类型的企业是否具有差异呢？

于是，本文进一步考察对于不同类型的企业，货币政策适度水平的提高能否缓解短贷长投对全要素生产率的负面效应。

表4 的列（2）和列（3）列示了根据所有权性质分组后的回归结果。对于非国有企业组，交乘项（MPS伊FLI）的回归系数显著为正，并且大于全样本组的系数。国有企业组的交乘项（MP伊SFLI）的回归系数虽然为正数，但并不显著，同时均小于非国有企业组与全样本组的系数。表明在较高的货币政策适度水平环境下，非国有企业短贷长投的负面效应能够有所缓解，对于国有企业则不显著。与非国有企业相比，国有企业与政府之间的联系较为密切，存在预算软约束、隐形担保等优势，使其更容易获得长期信贷资金。而银行等金融机构对非国有企业贷款时则存在一定程度的信贷歧视，从而加剧非国有企业与银行等金融机构之间的信息不对称程度。当货币政策适度水平较高时，银行会增加对非国有企业的关注程度，降低其获得长期贷款的难度，从而缓解对非国有企业的金融歧视与融资约束，在一定程度上降低短贷长投对全要素生产率的负面效应。

表4 的列（4）、列（5）列示了根据企业所在地区分组后的回归结果。对于东部企业组，交乘项（MP伊SFLI）的回归系数显著为正，并且大于全样本组的系数。中西部企业组的交乘项（MP伊SFLI）的回归系数为正，并通过了10%的显著性水平，但小于非国有企业组和全样本组的系数。这反映相对于中西部企业，较高的货币政策适度水平环境对于东部企业更具积极作用。

五、稳健性检验

为了解决内生性问题，本文将短贷长投与各控制变量均滞后一期重新进行回归，结果（见表5）列（1）。短贷长投行为对企业的全要素生产率仍然存在抑制作用，且在1%的水平上显著，与上文结果一致。

此外，本文使用短贷长投哑变量衡量短贷长投，即将解释变量DUM_SFLI放入回归方程[16]，具体回归结果（见表5）列（2）。短贷长投哑变量的回归系数显著为负，同样不改变上文结果。

表5 稳健性检验的回归结果

六、结论与建议

本文利用2004—2019 年间我国A 股非金融企业的数据，就企业的短贷长投行为对全要素生产率的影响进行实证检验，同时分析不同的货币政策适度水平环境下企业短贷长投的TFP效应。研究结果表明：短贷长投对企业的全要素生产率具有显著的负面效应，考虑到产权性质和地区的微观特征差异，其在国有、东部企业中的抑制作用更为显著；在较高的货币政策适度水平环境下，企业短贷长投对全要素生产率的不利影响会得到缓解，但缓解程度存在差异性，其在非国有、东部企业中的影响更为显著。根据研究结果，本文提出如下四条建议：

第一，重视短贷长投行为，降低其对全要素生产率的不利影响。微观企业应当重视短贷长投行为对全要素生产率等经济效应的不利影响，降低对短贷长投行为的依赖程度，更多地在企业自身、直接融资市场上寻求中长期资金支持，减少投融资期限错配带来的债务风险。

第二，优化金融机构的贷款期限配置。金融机构应当加强短期贷款的管理，减少惜贷、短贷化等行为对企业经营发展的不利影响。同时也要减少所有制歧视行为，对企业中长期融资的合理性、可行性、有效性等进行充分考虑，提高金融资源的配置效率。

第三，发展多层次的金融市场结构。多层次的金融市场结构能够更好地帮助企业根据自身情况合理安排债务期限结构，促进全要素生产率的提升。为此，可以进一步改善直接融资市场，完善相关的法律法规，促进债券和权益市场的发展，改善我国长短期资金的供给结构。

第四，坚持稳健的货币政策灵活适度。鉴于较高的货币政策适度水平环境有利于减轻短贷长投对全要素生产率的负面效应，特别是对于非国有企业和东部企业，要进一步科学施策，保持稳健的货币政策，更加注重货币政策的灵活性、针对性、前瞻性和适度性，助力企业全要素生产率的提升与未来发展，保障中国经济继续稳健前行。