2022年资产配置的思考：小赛道与大方向

李迅雷

2022年与刚刚过去的一年有什么大区别吗？应该没有。我觉得，把观察时间的区间收窄了，其实看到的只是波动，把时间拉长了看，才能发现趋势。

2020年开始，流行的一个词叫赛道，好赛道上的投资收益率会比较高。但好赛道上的投资标的都是好公司吗？记得2020年公募基金的业绩也都非常好，仅上半年股票型基金的平均收益率就达到24.21%。从行业ETF的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。不过，2021年过完年之后，基金在好赛道上的“抱团”就解体了。喝酒吃药的行情在经历了两年风光之后，2021年风光不再。我看到格隆汇的一个数据统计，2021年15大白马股的平均跌幅达到27.6%，其中不乏医药和白酒股。

不难发现，这些下跌幅度大的，实际上都是行业头部企业，故医药和白酒（高端白酒）中的头部企业的长期投资逻辑是成立的，因为人口老龄化和消费升级是大趋势，即在需求不断增长、消费份额不断上升的行业中，选择头部企业可以获得超额收益。但从短期看，2019-2020两年的累计涨幅过大，故2021年出现调整也很正常。

关于长期和短期资产价格的走势如何演变，我曾经提出过这样一个观点：短期走势符合辩证逻辑，即涨多了要跌，跌多了要涨，实现均值回归;长期走势符合形式逻辑，即取决于基本面，从而形成趋势。因此，短期走势无非就是围绕着长期趋势线作上下波动而已。

所以，找准大方向，追随大趋势很重要。例如，在过去20年，大类资产配置中，重配房地产的逻辑是成立的。因为中国开启了城市化进程，大量农民涌向城镇。但随着农民工进城数量的减少，中国开启了大城市化进程。大约从2015年開始，三、四、五线城市的人口出现了净流出，一线、新一线和二线城市的人口净流入。

据统计，2021年美股中概股年内累计总市值减少8598亿美元，换算成人民币也有约5.6万亿元，这差不多等于2021年A股总市值的新增加量。与中概股同病相怜的是港股市场，2021年的港股，累计蒸发市值10.6万亿港元，恒指全年收跌14%，恒生国企指数跌23.3%，表现在全球主要市场中垫底。

从今后看，二次分配的改革也将持续推进。尽管房地产税改革试点还没有开始，但未来房产税、遗产税和资本利得税最终都将实施，这就是大方向和大趋势。2019年美国个税收入占政府税收总收入的55%，而我国在2020年的该占比不足7%。这段时间以来，明星们补交税款案例大幅增加，未来我国个税在总税收中的占比也将大幅上升，如2021年国家的个税收入就增加了20%以上。

共同富裕的内涵除了要缩小收入差距外，还要实现公共服务均等化，这对于教育、医疗等行业而言，自身必然面临改革压力。从前些年就开始推进的带量集中采购的目的看，旨在降低药品和医疗器械的价格，让老百姓看病受惠。

中国的药企一方面要面临“灵魂砍价”的压力，另一方面，创新药的研发又面临巨额投入却无回报的巨大风险。尽管如此，“趋势”的力量势不可挡，那就是利用制度漏洞套利的时代终将过去，投机获利的空间、寻租受贿的空间、垄断攫取超额利润等的空间都将越来越小。

教育培训行业也是如此，房地产市场也将如此，均在不断规范中改变过去的盈利模式。老百姓生活中的三座大山：教育、医疗和住房，终将慢慢移走——这就是趋势。其实，不用抱怨政策多变，房住不炒已经喊了那么多年了，公共服务均等化也喊了那么多年了，似乎效果不是立竿见影，但这正是我国政策的中国特色——稳中求进。

笔者对于中概股和港股的未来还是乐观的。因为随着制度的不断完善，企业规范经营和ESG的意识会越来越强，政策层面多变的风险也会不断降低，正所谓置之死地而后生。在中国资本市场开放度不断提升的大趋势下，境外中资股与内地A股相比，其估值水平远低于A股，股价未来一定会与A股接轨。

现在流行叫赛道，实际上与凯恩斯炒股的“选美理论”是一个意思，即选择与大部分投资者偏好一致的行业或公司。2021年沪深300跑输中证500和中证1000，这并不意味着什么，因为2019-2020两年沪深300都是跑赢后两者的。从大趋势看，在存量经济主导下，企业的优胜劣汰和向头部集中是大趋势。所以，2022年沪深300跑赢全市场是大概率。

2021年应该是改革之年，不仅因为它是十四五规划的第一年，而且由于基数原因，GDP增速远超6%，保增长无忧，也成为了2021年多个部委推进改革的时间窗口。2022年则应该是维稳之年，因为经济下行压力增大，“需求收缩、供给冲击和预期转弱”。

维稳的重点应该是在投资方面，尤其会体现在房地产投资的维稳方面。至于基建投资和制造业投资，肯定会大力推进，但通过政府主导来拉动投资，其效果不会太强，因为“需求收缩，预期转弱”，而房地产投资则靠民间资本主导，房地产对中国经济的直接和间接增量贡献接近30%。

如何来稳房地产投资呢？那就需要让“预期转稳”甚至“预期转强”，降准降息、扩张财政，刺激内需，都是必不可少的。总体来看，今年我国的政策环境应该趋于宽松，对资本市场有利。

赛道善变，大趋势同样也不是一成不变的。从历史上看，中国没有留存下来多少家百年老店，说明企业都有生命周期，与日美相比，中国企业的生命周期尤其不长，故没有一劳永逸的盈利模式。