基金锦标赛效应与橱窗粉饰行为的文献研究

摘要：目前，国内外有大量与基金锦标赛效应与橱窗粉饰行为的相关文献，尤其是关于基金锦标赛效应的影响研究，已有大量学者做了较为权威的研究，橱窗分时行为的研究起步较晚，因此国内研究偏少，本文争对基金的这两个现象进行文献研究，探讨当前锦标赛效应与橱窗粉饰行為的最前沿的研究。

关键词：基金;锦标赛效应;橱窗粉饰

一、引言

由于我国开放式基金采用的是契约型基金的形式，契约型基金具有双重委托代理关系：一是基金份额持有人与基金管理公司之间的委托代理关系，二是基金管理公司股东和基金管理公司经营者之间的委托代理关系，双重委托代理关系使得基金管理公司治理目标更加复杂化。基金行业在内部管理失衡的情况下，外部竞争成为约束基金经理行为的重要治理机制，因此在竞争激烈的基金行业中，锦标赛效应发挥作用，即基金业绩排名对基金产生影响。

每支基金的业绩排名能对基金产生多方面影响，其中一方面是对基金经理的投资行为产生重大影响，大量文献表明，在外部竞争的压力下，基金经理的风险调整和投资策略发生变化，基金经理很可能为了自身利益而采取对投资者不利的短视投资策略（曹兴，2011;彭文平等，2013;路磊等，2014），在基金投资市场中，基金经理存在许多短期化行为，其中橱窗粉饰行为正是基金经理的非理性行为之一。

二、锦标赛效应的相关研究

锦标赛效应是基金研究领域中的经典问题，最初由Brown et al （1996）提出，他们对334只成长型共同基金在1976年至1991年期间的表现进行的实证调查表明，在锦标赛中，相比于年中的赢家基金，年中的输家基金会倾向于增加投资组合后期的基金波动性，即提高其资产组合的风险水平，以改善自身的年末业绩排名;而Busse（2001）对美国1985-1995年的230只股票型基金进行了研究，他利用基金日度数据而非月度数据重复了Brown et al （1996）的检验，并没有发现业绩表现较差的基金倾向于增加投资组合风险。Taylor（2003）使用“两阶段”博弈模型对基金经理的风险调整行为进行了研究，认为如果前期业绩较好的基金经理预期前期业绩较差的基金经理会在后期增加投资组合的风险，那么他们在后期也会增加基金投资组合的风险，而且增加的幅度会大于“输家”增加的幅度。Qiu（2003）也实证发现年中排名较好的基金经理更倾向于提高投资组合的风险水平，而面临终止风险的基金经理不会提高投资组合风险水平。Chan et al（2017）从基金家族层面，检验了基金家族在共同基金业中的地位是否会影响其风险承担倾向，结果表明，在锦标赛中，被划分为临时的失败者和顶级赢家的基金家族表现出风险承担倾向。

国内也有大量文献对基金锦标赛效应做出研究，肖继辉，彭文平（2015）实证检验发现，输赢家的风险调整产生了显著的经济后果。在锦标赛年度末，输家的业绩排名上升，赢家的业绩排名下滑;且排名越靠前的输家业绩上升越大，排名越靠后的赢家业绩下滑越大。国内的锦标赛效应研究还从牛市和熊市的角度，分析了在不同的股市表现的情况下，锦标赛效应对基金的影响，其结论表明，在牛市特征越强的股市中输家的预期风险调整越大，在熊市特征越强的股市中，输家的预期风险调整相较于赢家会更小（管睿和肖继辉，2013;肖继辉等，2016）。

三、橱窗粉饰行为的相关研究

Agarwal et al（2014）表示一些基金经理可能会在报告日之前进行粉饰，即增持近期表现强劲的股票，并抛售表现不好的股票，为了让投资者看好自己的择股能力，对基金投资者更有吸引力，同时赌在买入盈利的股票，卖出亏损的股票之后的一段延迟期内，基金业绩可以变好。

延迟期是指报告期与发布公告日之间的一段时间，根据我国证券投资基金业协会，基金管理人应当在每年结束日起90日内发布基金年度报告，在上半年结束之日起60日内发布基金半年度报告。

经过国内外的研究表明，基金市场中的橱窗粉饰行为广泛存在，Lakonishok et al（1991）通过对养老基金市场的研究表明，在每个季度，基金会不成比例地抛售业绩不佳的股票，并且抛售的速度在第四季度加快，证明了橱窗粉饰行为的存在;He等 （2002） 考察不同类型机构投资者的季度持股变动情况， 考察买入强度、卖出强度与时间窗口、前期收益的关系， 发现银行、寿险、基金、投资顾问中的外部管理者更倾向于进行窗饰行为，， 尤其是前期业绩表现不好的外部管理者;而财险、大学基金等打理自有资金的管理者， 他们的窗饰动机则不强; Ling and Arias （2013）发现投资组合表现差的基金经理倾向于橱窗粉饰行为，即持仓组合中只有小部分股票的回报率高;Agarwal（2014）研究了共同基金的投资组合信息披露与基金经理进行橱窗粉饰行为的关系，证明了美国开放式基金市场上的橱窗粉饰现象的存在，研究认为业绩表现不佳，技能较弱的基金经理会在报告期内进行橱窗粉饰行为，对自己的业绩进行风险押注，进行橱窗粉饰行为的代价是，招致高投资组合周转率和交易成本，导致较差的未来表现;Pi-Hsia et al（2020）则是在中国台湾的股票型基金市场上证明了橱窗粉饰行为的存在，研究认为业绩表现差的基金经理更倾向于橱窗粉饰行为。

关于橱窗粉饰的国内文献研究较少，廖长友，赵修文（2016）和马子红，陈欣，张诗彬（2019）证明了我国开放式股票型基金的橱窗粉饰现象的存在。孟庆斌，杨俊华，许伟，吴蕾（2019）研究发现我国开放式股票型基金的橱窗粉饰行为与当期业绩显著负相关，并且由于我国公募基金在二、四季度持仓信息披露详细程度高于一、三季度，因此基金二、四季度的业绩粉饰程度显著高于一、三季度。

四、关于锦标赛效应对基金经理投资行为的影响研究

在锦标赛效应对基金经理投资行为的影响研究方面，部分学者认为锦标赛效应可以起到正面的影响作用，相对业绩排名能够激励经理人（代理人）更加努力的工作（Lazear和Rosen，1981）;吴栩（2016）结合我国股票型开放式基金的相关数据进行实证分析，结果表明，排名效应存在，利用排名引导基金投资行为有效。

而大部分学者则认为在双重委托代理问题下，锦标赛效应会使得基金经理产生短视行为，Grinblatt和Titman（1989）使用期权定价理论分析指出，如果基金的费率结构设计不当，基金经理为了自身利益的最大化，将有动机去改变投资组合的风险水平，从而损害投资者的利益;Swade et al（2021）研究认为年中为赢家的基金经理会在投资行为上表现出过度自信，从而在下半年承担更大的风险。曹兴（2011）运用Probit和OLS模型分析了隐性激励对基金经理投资行为的影响，研究结果发现相对业绩排序、基金规模、基金管理公司规模和业绩是影响基金经理隐性激励的显著正相关因素，在隐性激励的诱导下，基金经理具有羊群行为的偏好性。山立威等（2012）利用2005-2010年间开放式股票型和混合型基金的数据，研究年度基金业绩排名对基金经理冒险行为的影响，发现年中业绩排名靠后的基金经理（输家）在下半年提高所持有资产组合的风险的程度要大于年中业绩排名靠前的基金经理（赢家）。彭文平等（2013）和路磊等（2014）发现，我国基金业盛行的短期业绩评价机制扭曲了基金经理声誉激励机制，造成了基金经理的羊群行为和短期行为。夏翊等（2018）发现锦标赛机制激励排名靠前的基金采取抱团策略，使得基金更倾向持有与竞争对手共持的股票，抛弃独持股，造成独持股收益率下降，而共持股收益率更高。

五、结语

目前，关于锦标赛的文献研究大多从基金经理投资风险的角度，探讨年中在锦标赛中的贏家与输家在下半年的承担风险的意愿，及对投资组合的风险调整;我国关于基金经理橱窗粉饰行为的研究较少，且当前关于橱窗粉饰行为的研究，国内外的文献大多还停留在分析各个市场是否存在该现象，因此在锦标赛的角度下探讨基金橱窗粉饰行为的研究为全新的角度，后续学者们可以从这个角度出发进行更为系统的研究，为当前的学术成果贡献重要的理论意义和现实意义。

参考文献：

[1]肖继辉，彭文平，许佳，王琦.业绩排名与预期风险调整——考虑报酬激励与解职风险交互影响的新证据[J].经济学（季刊），2016，15（03）：1177-1204.

[2]曹兴，邬陈锋，聂雁威.隐性激励对基金经理羊群行为的影响因素研究[J].中国软科学，2011（07）：111-122.

[3]彭文平，杨蓝蓝.业绩评价、职业声誉和基金经理行为异化[J].经济管理，2013，35（06）：81-94.

[4]路磊，黄京志，吴博.基金排名变化和羊群效应变化[J].金融研究，2014（09）：177-191.

[5]管睿，肖继辉.基金行业锦标赛激励效应研究：新的证据和解释[J].软科学，2013，27（10）：20-24.

[6]肖继辉，彭文平.锦标赛制度与基金风险调整：理论拓展与经验证据[J].管理科学学报，2015，18（01）：87-98.

[7]Lazear E.P. and S. Rosen， 1981，“Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts，”The Journal of Political Economy， 89（5）， pp.841-864.

作者简介：刘儒（1998-），女，江西上饶人，硕士，研究生在读，研究方向，公司金融。