我国AH股价差及其影响因素研究

魏静

摘要：我国AH股双重上市公司一直存在着AH股溢价现象，本文从市场分割和深港通政策两方面分析了影响AH股价差的因素，发现样本期内影响我国AH股价差的主要因素有信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、深港通政策以及作为控制变量加入的公司规模因素。

关键词：AH股价差;市场分割;深港通

一、引言

近三十年来，我国许多上市公司采用了在多个证券交易所交叉上市的方式来募集资金，除了我国的上交所和深交所，香港联合交易所也成为了这些公司的一个重要选择。理论上来说，股票价值主要由公司基本面等基本因素决定，同一家双重上市公司的股票价格应该相差不大，但现实经济里却是我国同一家AH股双重上市公司的A股价格高于H股。基于降低AH股双重上市公司股票价差的目的，本文分析影响AH股价差的因素，并且给出针对性建议。

二、我国AH股价差概述

AH股价差，是指同时在A股市场和H股市场交叉上市的同一家公司的A股和H股具有不同价格的现象。若该公司A股价格比H股的价格高，就称为AH股溢价;反之则为AH股价倒挂。国外双重上市公司的股票通常呈现海外股溢价的情况，我国股市却普遍呈现AH股溢价现象，并且这种情况从中国内地公司在A股市场和H股市场交叉上市以来就一直存在。数据显示2020年3月6日119家双重上市公司的AH股溢价率都为正数，即A股普遍溢价于H股，而且其中有7家公司的AH股溢价率超过300%，有40家公司的溢价率超过100%。

三、AH股价差影响因素理论分析

（一）基于市场分割理论的影响因素

在市场分割状态下，具有相同风险的两类资产的资产价格却不相同。[1]市场分割包括硬市场分割和软市场分割，由于难以准确定量硬市场分割因素，所以本文主要研究软市场分割因素的影响。软市场分割因素主要是基于四大假说：信息不对称假说、流动性差异假说、需求弹性假说以及风险偏好假说。

1. 信息不对称

信息不对称假说是指在市场分割状态下，各个投资者获取信息的难易程度并不完全一样，信息成本较高的投资者通常也会要求获得较高的期望收益率，因此对股票价值的判断也就不同，从而产生同股不同价的现象。由于AH股双重上市公司注册地和主要的经营活动都是在境内，所以境内投资者在获取信息上占有先天优势，境外投资者却承受着较大的市场风险，因此他们就会要求更加便宜的股价来弥补他们在获取信息时的劣势，这也是出现AH股溢价现象的主要根源之一。

2. 流动性差异

流动性差异假说是指，即使股票的内在价值一样，资本市场上的流动性差异也会导致同一家双重上市公司的股票存在价差。在对资产进行定价时，会将流动性稍差的股票的价格定得低一些，以弥补由于流动性差增加的交易成本。

3. 需求弹性差异

不同的消费群体对同一种商品的需求弹性并不相同，需求弹性较大的买方会有更大的主动权，所以企业为了实现利润最大化会根据不同市场的需求弹性对同一种商品进行差异化定价。内地投资者的投资渠道仍然较为狭窄，股票投资具有巨大的优势，所以内地投资者对A股的需求弹性相对较低。而香港是国际金融中心之一，香港投资者的投资领域很广阔且投资理念很强，所以他们对于H股的需求弹性较高。因此需求弹性相对较小的A股对H股会有一定程度的溢价。

（二）深港通对AH股价差的影响

中国资本市场开放的起点和助推器正是香港，为了建立共同市场，我国先后启动了沪港通、深港通互通互联机制。当境内外两地开始互联互通，投资者就会立即买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从市场套利角度分析AH股价差会降低。本文主要研究深港通政策对AH股价差的影响，并且假设深港通的开通会降低AH股价差。

四、AH股价差影响因素的实证分析

（一）数据选取

本文选取76家AH股双重上市公司从2015年1月到2019年12月每个月最后一个交易日的交易数据作为样本，所有数据均来自Wind。

（二）模型变量选取

1.被解释变量

将双重上市公司在每个月最后一个交易日的A股收盘价和H股在人民币化后的收盘价的比值作为被解释变量，用Y变量来表示。

2.解释变量

（1）信息不对称

用上市公司截至到每个月最后一个交易日A股和H股的上市年限，并取其较大者来表示，用变量X1表示，假设X1与Y成负相关关系。

（2）流动性差异

用换手率来衡量流动性差异，即上市公司在每个月最后一个交易日A股与H股的换手率的比值，用变量X2来表示，假设X2与Y成正相关关系。

（3）需求弹性差异

通常用股本数量来衡量需求弹性差异，即上市公司在每个月最后一个交易日A股和H股流通数量的比值，用变量X3来表示，假设X3与Y成负相关关系。

（4）风险偏好差异

通常用股票收益率求标准差来衡量风险偏好差异，即上市公司每月的A股股价收益率标准差与H股股价收益率标准差的比值，用变量X4来表示，假设X4与Y成正相关关系。

（5）深港通政策

本文用X5表示深港通这一政策变量，在深港通政策实施之前将X5设为0，政策实施之后的时间里设置为1，把它作为一个虚拟变量加入模型中，假设X5与Y成负相关关系。

3. 控制变量

本文选取公司规模作为控制变量，用上市公司在每月最后一个交易日内A股和H股流通市值之和取对数来衡量，用C1表示，假设C1与Y成负相关关系。

（三）模型设计

本文经过检验最终采用固定效应模型建立如下多元线性回归方程：

（四）实证结果及分析

在相关分析排除了变量之间存在多重共线性的可能后，利用Eviews软件输出的回归结果。结果显示，F值对应的概率P值为0.000，说明模型方程成立;调整R方为0.849，说明模型的可解释程度较好。X1、X2、X5、C1的系数显著且相关关系与预期假设一致，表明信息不对称假说、流动性差异假说、深港通政策以及公司规模在一定程度上可以解释我国AH股价差现象。X3的系数虽然显著但结果与预期假设不符，这可能是因为A股市场的投资渠道过于狭窄，增加A股供应量并不能降低投资者的需求，所以A股价格居高不下，AH股价差未能有所减小。X4的系数不显著，原因可能是虽然A股市场投机者占比多，但由于受到5%和10%兩类涨跌幅的限制，A股收益率相对来说比较稳定，而H股市场不仅没有涨跌幅制度，还很容易受国际资本市场的影响，所以H股价格变化幅度较大，导致险偏好差异假说不能解释本论文样本期间的AH股价差。

五、降低AH股价差的政策建议

（一）加强个人投资者投资风险教育

个人投资者的情绪化投资阻碍了A股市场长期稳定的发展，所以为了帮助个人投资者培养价值投资的投资理念和风险自担的投资观，相关部门应充分利用各种媒体资源向个人投资者普及证券投资知识、倡导理性投资理念。

（二）加强A股市场机构投资者建设

具体措施包括：一、降低机构投资者的准入门槛，并给予一定的财政政策优惠，加快小规模机构投资者的成长。二、积极出台能够促进机构投资者进行金融创新的优惠政策，并通过推出对路的理财产品来正确引导个人投资者的资金流向，以增强机构投资者的竞争力。

（三）规范信息披露制度

具体措施包括：一、通过规范信息披露的细则和相关的法律法规来提高AH股市场的透明度，保障投资者的权益不受侵犯。二、通过建立严格的内幕交易防范机制和惩罚制度，做到事前防范和事后处罚相结合，从根本上减少上市公司发生金融欺诈等非规范运作行为。

六、结语

本文通过建立多元线性回归模型发现信息不对称假说、流动性差异假说、深港通政策以及公司规模在一定程度上可以解释我国AH股价差现象，而需求弹性差异假说和风险偏好差异假说却无法解释，并且分别从个人投资者、机构投资者和市场监管机构层面提出了降低AH股价差的政策建议。

参考文献：

[1]Solnik.An equilibrium of the international capital market[J].Journal of Econometrics，1974（1）：25-26.