汇率波动影响物价稳定性的传导机制与效应——基于动态随机一般均衡的视角

毛剑玮

（山西财经大学统计学院，山西太原 030006）

一、引言

2020 年4 月中央继“六稳”后又提出“六保”的新任务，涵盖了中国经济活动的主要方面，其中物价稳定就是“六保六稳”任务的重要组成部分。政府工作报告中也提出，物价稳定是进一步挖掘内需潜力的重要前提，更是推动经济复苏的重要条件。物价稳定是宏观经济政策的目标之一，同时也是宏观经济稳定运行的基础，在新时期具有重大战略意义。随着经济全球化的发展以及国际贸易的繁荣，不同国家和地区的经济活动逐步融合。在中国对外开放的基本国策下，中国的经济增长过程逐步融入到世界经济发展之中。国际贸易的繁荣与外部经济环境的日益复杂，既带来了机遇也带来了风险，中国在不断融入世界经济的进程中也会受到外部经济的冲击与影响。

随着国际贸易的繁荣发展，国际市场产生了大量的国际债权债务关系，外汇是这种货币关系国际化的产物。外汇的国际支付手段目前正逐渐成为其主要职能之一，在国际经济活动中外汇的供给与需求形成了货币的交换关系，引发了交换比率问题。在国际交易中，市场的法则是等价交换，所以货币之间的交换同样遵循了等价交换的原则，两种货币交易价格就是汇率。汇率的国际传导路径是货币政策溢出效应中最为重要的渠道，因此在开放经济中，一国的货币政策溢出效应极易对另一国汇率造成影响。

我国的汇率制度大致经历了以下三个阶段：（1）1981—1984 年双重汇率时期，人民币内部结算价和官方汇率并存；（2）1985—1993 年双轨时期，取消内部结算价，官方汇率应用于贸易结算和非贸易外汇兑付；（3）1994 年之后的市场改革期，国家实行浮动汇率制，实现了官方汇率与调剂市场汇率并轨，由此逐步形成了当前以市场供求为基础并且参考一揽子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。2010 年汇率改革以后，人民币在持续升值的同时伴随着通货膨胀的升高，人民币汇率受到系统内部和外部的双重影响。由于汇率决定方式的特殊性，在此我们将人民币汇率的波动看作是一种外生的不确定性冲击，而这种冲击会对国内的实体经济和金融市场产生一定的影响。汇率是影响进出口贸易的重要因素（李富有、罗莹，2013）[1]，对一国宏观经济有着不可忽视的作用。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（约翰·伊特韦尔等，1996）[2]以及Frenkel 和Mussa（1981）[3]所做的研究，汇率是物价国际传导的主要路径之一。汇率波动既对一国商品市场产生影响，也对资本市场产生影响。汇率对国内物价水平的传递效应，是国际经济学关心的重要问题之一，同时对宏观经济政策也具有重要参考价值。为了更直观地体现人民币汇率和物价的关系，本文根据中国物价指数与人民币汇率数据绘制了图1，可以发现，人民币汇率和物价指数存在较强的相关性。

图1 中国物价指数与人民币汇率的关系

不同的时期、经济环境以及货币政策下汇率对物价的影响不同，所以针对这一特殊阶段，有必要切合实际重新考察汇率波动对中国物价的影响，为政府准确应对由汇率波动造成的物价波动提供理论参考。在此背景下研究汇率波动对物价的传导效应，对中国更好地应对外部经济冲击、减缓物价波动、保持经济持续健康发展具有重要意义。

二、文献综述

发达国家利用货币政策对自身经济运行进行调整，同时其货币政策通过汇率渠道会显著地导致发展中国家的汇率波动，从而影响其宏观经济发展。汇率传递理论是国际经济学研究的重要内容，不同研究者基于不同视角理解有所差异。Kreinin（1977）[4]认为汇率传递即汇率波动对一国的进出口商品价格具有影响。Krugman（1986）[5]考察了国外供应商按实际汇率对商品的定价后认为，美国进口价格没有完全反映汇率的变化，说明汇率传递被出口价格“吸收”了。Taylor（2000）[6]在研究了汇率在不同通货膨胀情况下对物价的影响后发现，汇率传递效应在国内通货膨胀水平高的时候比较强。Coldberg 和Knetter（1997）[7]描述了汇率波动对国内物价水平的影响，拓宽了汇率传递的概念。

随着计量模型的发展，不少研究者开始采用各种计量模型定量考察汇率对物价的传递效应，但是得到的结论并不一致。

一部分学者认为汇率对物价的传递效果明显。例如，Baldwin 早在1988 年就得出（Balduin，1988）[8]，足够大的汇率冲击会导致进口价格和进口数量的滞后，从而产生持久的实际影响。Devereux 和Griffith（2003）[9]利用一个简单的粘性价格跨期模型探讨了欧洲单一货币的含义，研究了欧洲消费者价格指数对汇率变化的敏感性，结果显示，汇率变化对物价影响显著。Tchakarov 和Karam（2004）[10]研究了汇率传递的分布情况，并运用向量自回归（VAR）方法实证分析了欧元汇率与欧元区价格体系在汇率冲击下的联合时间序列行为，结果表明，汇率对物价有传递作用。Billmeier 和Bonato（2004）[11]研究了克罗地亚汇率对物价的传导效应，发现汇率同时影响着工资和国内物价。Hahn 和Müller（2003）[12]研究了石油价格冲击、汇率冲击和非石油进口价格冲击对欧元区通货膨胀的影响，结果表明，汇率冲击对物价影响效果显著。Holman 和Rioja（2001）[13]研究了预期通货膨胀的国际传导效应，并建立了一个两国模型，结果表明，国内货币政策通过通货膨胀影响国内经济活动，这些影响通过实际汇率的波动传导到国外。Bhattacharya 和Thomakos（2008）[14]建立了一个包含国内通货膨胀、进口价格和汇率的多元系统，探讨了汇率波动传导至国内价格的渠道，认为汇率对国内物价有影响。张兴华和罗彪（2017）[15]运用结构VAR 方法构建理论模型，结合2000 至年2013 年的季度数据进行计量分析，认为汇率变动是我国物价波动的重要因素。张鹏和柳欣（2009）[16]认为我国实行的是“盯住”美元的汇率政策，为了稳定汇率，中央银行需要在外汇市场上频繁地使用冲销工具，从而导致了货币供给的增加超过了经济系统所需的货币数量，由此产生了通货膨胀。曹静（2012）[17]研究了人民币升值对出口行业的影响，认为人民币升值会显著影响我国出口行业的转型。周光友等（2012）[18]以国际金融危机和人民币升值预期为背景，分析了汇率波动对我国物价的影响机制，并构建了一个物价决定模型进行实证分析，结果表明，汇率冲击在长期是影响中国物价波动的重要因素。卜永祥（2001）[19]运用协整模型分析了人民币汇率变动对国内物价水平的影响，认为长期而言，名义有效汇率和国内物价水平、国外物价水平、国内货币供应量是协整的。施建淮等（2008）[20]认为，人民币汇率变动对中国进口价格与其它价格水平的传递程度是稳定国内物价水平的一个关键因素。骆振心等（2009）[21]研究发现，人民币的名义有效汇率上升会导致中国物价总水平的显著下降。徐奇渊（2012）[22]利用省级面板数据对人民币汇率和物价的关系进行了定量分析，结果发现，汇率对CPI 的传递效应是显著的。

还有一部分学者认为，汇率波动对物价的影响效果是有限的。例如，Devereux 等（2003）[23]研究了汇率对哥伦比亚进口价格、生产者价格和消费者价格的传递效应，认为汇率波动对于消费者价格的影响非常有限。Bradshaw 和Sturman（2010）[24]对21 个经济合作与发展组织（OECD）国家价格稳定的来源进行了分解，重点分析了分配利润率和进口投入在汇率波动传导至消费价格中的重要作用，认为CPI 受到汇率冲击较小，因此，汇率冲击对消费者价格通胀的影响不大。Alessandro Flamini（2007）[25]分析了在新凯恩斯主义的小型开放经济条件下汇率传导对通货膨胀的影响，研究表明，汇率的不完全传递会降低贸易条件的可变性。Wang 和Chen（2010）[26]研究了中国进口占国内生产总值的比重以及主要贸易伙伴的国内物价，关注了汇率传递（ERPT）对中国进口和消费者价格的影响，结果表明，汇率对物价的影响程度在某种程度上小于边际成本与出口商的加价转嫁程度。曹伟等（2009）[27]构建了全球价格指数，并定量考察了其和物价之间的关系，结果发现，全球商品价格指数对中国国内物价水平的影响并不显著。段玉婉等（2012）[28]结合计量经济模型和投入产出模型分析了汇率对物价的传递效应，结果表明，汇率波动对通货膨胀的影响并不明显。刘林和倪玉娟（2011）[29]研究了人民币汇率对我国股价的非线性传导效应，结果发现，人民币汇率与我国股价存在格兰杰因果关系。Yoshida 和Sasaki（2015）[30]研究了全球金融危机之后日本汇率波动传递到核心消费者价格指数的过程，发现汇率传递率有所增加。为了整个国民经济的稳定，货币当局运用名义利率和货币供应量等货币政策工具进行调整，以消除汇率波动的负面影响，而这些操作会引起连锁反应。Billmeier 和Bonato（2004）[31]就克罗地亚汇率对物价的传导效应进行研究，发现在政府通过货币政策进行干预阶段，汇率同时影响着工资和国内物价。王永茂和宋金奇（2009）[32]通过理论分析认为，汇率传递通过影响外汇储备变动进而影响通货膨胀的效果并不显著，并利用格兰杰检验研究了外汇储备和通货膨胀的关系，结果发现，汇率主要从成本路径影响中国物价。张炜和姜旭男（2019）[33]发现，人民币汇率影响货币政策的实施和物价水平的稳定，并采用计量模型分析了货币供给对物价的影响，结论认为，长期来看汇率变动方向和物价变动方向是相反的，汇率变动会引起货币供给的变动。袁仕陈等（2015）[34]考察了在不同汇率制度下国际资本流动对我国经济的影响，发现在股东汇率制度下资本流出会推动经济增长，浮动汇率制度下情况则相反。周旋和张乃丽（2020）[35]利用微观数据研究了汇率变动对企业出口的影响，结果发现，人民币贬值和升值可以通过不同路径对出口产生正向作用。赵彦志（2011）[36]采用格兰杰因果检验、脉冲响应和方差分解等分析方法研究了境外资本流入对国内经济产生的影响，结果发现，人民币升值会导致境外资本流入，同时增大了人民币升值压力。方差分解结果显示，汇率贬值引起的物价水平上涨不是本轮通货膨胀的主要原因。李颖（2008）[37]认为汇率波动对物价的传导效果是不完全的。

梳理文献可以发现，学者们从不同角度分析了汇率波动对物价的影响，但是仍存在一些不足。（1）在影响路径上认识一致，但在影响效果上分歧较大，这是因为汇率的波动会对多个经济指标产生影响，从而导致其对进出口的作用在不同时期、不同条件下呈现出复杂的状态。（2）从分析方法来看，无论是国内学者还是国外学者，关于某一外部冲击对国内物价的影响，大都采用VAR 或者协整计量模型进行研究，很少有学者建立一个比较完备和全面的宏观模型来研究冲击在整个系统中造成的连锁反应。（3）在数据选择上，国内大部分学者选择年度数据考察长期冲击，没有利用月度或季度数据考察短期冲击，对于短期冲击问题的研究存在不足。

基于此，本文拟解决的问题为，汇率波动是通过何种路径对物价产生影响？这些路径中哪一个占主导地位？汇率波动影响物价的时滞有多长？在众多外部冲击中汇率贡献了多少？何种措施可以有效稳定汇率冲击下的物价？

本文可能的贡献在于：（1）考虑到不同经济变量之间错综复杂的交互作用，为了尽可能贴近现实，模拟经济系统的真实状况，试图建立一个能描述整体经济运行的模型，并利用中国的实际数据对模型中的动态参数进行估计，使得模型更加符合中国的经济现实；（2）通过模型模拟汇率冲击对物价的影响，尝试量化外部冲击对物价影响路径中各种经济因素的连锁反应，利用脉冲响应方法观测物价在受到外部冲击时的表现，并将模拟结果和理论相结合，深入分析汇率冲击对物价的传递效应；（3）借鉴路径分析法的思想计算了汇率冲击对物价传导路径的作用系数，试图量化分析外部冲击对物价的影响；（4）通过对冲击进行分解，观测汇率冲击对物价波动的贡献程度。

三、理论分析与模型设定

（一）理论来源与框架

汇率既对一国商品市场产生影响，也对其资本市场产生影响，同时对宏观经济政策有着重要的参考价值。汇率传递理论一直是国际经济学的研究课题，布雷顿森林体系解体后各国汇率波动十分剧烈。随着中国经济在世界的影响力不断提升，一些国家将中国经济的崛起视为威胁，通过各种经济手段进行制裁，经久不息的汇率大战以及贸易摩擦对中国内部经济造成了影响。购买力平价理论（Cassel，1923）[38]指出，汇率等于两国价格水平之比，开放经济下汇率变动会直接影响进出口商品的相对价格，即当本国利率高于国外利率时，在套利的驱使下国外资本流入国内，导致外汇供给增加，增大了对本币的需求，国内货币升值，本币汇率上升。反之，若本国利率低于国外利率，则由于国际资本流出国内而导致本国汇率下降。Hooper 和Mann（1989）[39]在“一价定律”的基础上提出了广义的汇率传递理论（EPT），该理论主要研究了完全竞争市场上汇率波动对进出口价格的影响。Goldberg 和Knetter（1997）[40]将汇率对物价的传导划分为直接影响和间接影响，直接影响表现为汇率波动会改变进出口商品的相对价格以及最终产品的价格，间接影响表现为汇率的支出转换效应会对其他价格产生影响。结合经典理论，汇率对物价的传导机制可以从三个方面来理解。

1.汇率波动影响出口。汇率变动会引起进出口商品相对价格的变动，根据西方经济学理论，这会改变进出口商品的替代效应和收入效应，进而在这两种效应的综合影响下改变进出口商品的数量。中国商品的出口对象主要为欧美发达国家，这就导致出口依赖性和市场风险很大。具体来看，一方面，汇率波动改变了出口消费商品以本币计算的价格，国外市场对国内商品需求发生变动，影响了出口商品的生产数量，进而改变了国内厂商销往国外商品的利润，出口商品数量的变动进而影响国内的供给，最终影响物价。另一方面，汇率贬值会使出口商品在国内的需求增加，这也会抑制出口。从供给角度来说，本币贬值会增加出口商品的利润，进而增加了出口商品的生产数量，但是出口供给的数量取决于其他众多因素，如国内对出口商品的需求、出口商品的边际成本、生产出口商品的原材料价格等。经过Marshall 和Vassallo（1923）[41]、Robinson（1937）[42]、Welinder（1936）[43]等人不断发展与完善而逐渐形成的国际收支弹性分析法认为：如果进出口商品的需求弹性之和大于1，则汇率贬值会改善本国的贸易收支状况；如果进出口商品的需求弹性之和小于1，则汇率贬值会恶化本国的贸易收支状况；如果进出口商品的需求弹性之和等于1，则汇率贬值不会对贸易收支产生影响。值得注意的是，汇率可以通过价格弹性渠道将自身变化传导到国际贸易中，但由于现实中没有完全竞争市场和完全的价格弹性，所以这种传导是不完全的，且存在一定的时滞效应。

2.汇率波动影响进口。该路径和出口相似，一方面，汇率变动在商品市场上改变了进口商品以本币计算的价格，进而改变了消费者对进口商品的直接消费。消费者的消费影响国内的需求，最终在需求侧影响物价。另一方面，我国对进口原材料依赖性很大，国内购买国际市场上的生产原材料一般是以美元计价的，汇率波动引起进口原材料以人民币计算的价格波动，原材料价格波动影响厂商的生产成本。假设国际市场上大宗商品以美元计价的价格没有变动，则汇率上升会导致进口原材料以人民币计算的价格上升，进而导致企业生产成本的增加。企业生产成本的增加提高了生产者价格，这就从供给侧导致了物价的波动。综合来看，众多因素影响着汇率波动对进口商品的消费，所以，汇率变动对一国进口的影响会出现不确定的情况。

3.汇率变动引起国内利率的变动。根据蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型（Mundell-Fleming-Dornbusch Model），资本自由流动、汇率稳定以及货币政策独立三个目标不可能同时实现，且利率提高时汇率会反方向变动。长期以来，汇率和利率的关系是决策者关注的核心问题之一，我国实行市场经济后汇率和利率高度相关，两者相互影响，相互制约。当本国汇率下降时会促使资本从本国流出，本国市场对货币需求降低引起货币价格下降，表现为利率下降，这就是汇率变动对利率产生的直接影响。在间接机制上，中央银行为了应对汇率变动会调整相关的货币政策，例如，当汇率升高时，央行会实行宽松货币政策，增加市场货币供应量，降低准备金率和名义利率。根据凯恩斯以及费雪提出的利率传递理论，货币供应量的波动是物价波动的主要原因。Barth（2000）[45]提出，利率对物价的影响主要在于成本推动，名义利率在受到直接和间接影响下，一方面通过影响经济系统中企业的借贷成本对生产者造成冲击，另一方面通过影响消费者在投资和消费之间的选择而影响总消费，最终影响国内物价。

由此可见，汇率波动对物价的传导路径是一个很复杂的过程，路径上多种因素相互影响。为了更全面地把握汇率波动对物价的传导路径，本文从汇率传递理论和价格决定理论出发，结合实际绘制汇率波动影响物价的路径图（见图2）。

图2 汇率波动对物价的影响路径

（二）模型设定

通过路径图可以看到，汇率冲击影响物价的路径是错综复杂、横纵交错的，从图中经济变量来看，存在着层层递进、相互作用的紧密联系，暗含了经济主体及其从事的经济活动。汇率波动影响物价的三条路径之间有着错综复杂的关系，为了达到本文的研究目的，首先需要建立一套能体现所有路径的DSGE 均衡经济系统，之后利用实际数据对模型关键参数进行校准和估计，最后在稳定的系统上施加一个外部冲击观测系统中其他变量的反应。本文借鉴了Bernanke 等（1996）[46]所建立的新凯恩斯小型开放经济体模型，并参考了Christiano 等（2010）[47]、Frank 和Rafael（2007）[48]的DSGE 模型，最终结合中国国情建立了一个小型开放的DSGE 模型。

本文的模型框架为：家庭向中间品厂商提供劳动力，中间品厂商通过金融中介向本国家庭和国外投资者借贷资金进行生产，中间品厂商的生产原材料来自于国内和国外，中间品厂商将生产的商品出售给最终品厂商，最终品厂商将一部分商品售卖给国内家庭，另一部分商品出口至国外。生产中间品厂商采用Calvo 定价模型的价格设定方式，政府对于中间品厂商生产有一定的财政补贴，中央银行通过调整货币政策来应对汇率和利率的变化。各个经济参与者都在自身预算约束条件下谋求效益最大化。

1.家庭。假设经济体中的家庭部门由分布于[0，1]的无差别且寿命无限的小型家庭组成，家庭会对国内和国外商品进行消费，并在自身预算约束下追求效用最大化。参照Faia 和Monacelli（2008）[49]的研究将家庭的消费函数设定为：

其中，Lt为家庭提供的劳动，β 为季度贴现率，ν是跨期替代弹性的倒数。ζ 是一个参数，反映了家庭在休息和消费之间的选择。（3）式表示家庭的效用来自于消费与劳动的组合。家庭的预算约束为：

其中，Wt为名义工资，Πt为国内零售公司支付给家庭的实际股息，BtH为家庭债务持有量，it为国内的名义利率。从家庭部门的方程可以看出，家庭对国内外商品的消费受到国内外商品相对价格的影响。根据汇率传递理论，汇率变动直接影响了进出口商品的价格，因此会影响家庭消费的决策，进而影响进出口。

2.生产。中间品厂商通过金融中介向国内和国外的投资者进行借贷，在需求约束、原材料约束、债务约束和劳动约束下寻求利润最大化。市场上中间品厂商的总数是固定的，且每一个中间品厂商都以概率η 生存到下一个周期。假设中间品厂商均匀分布于[0，1]，并利用进口和本国原有原材料生产同质商品，则有：

其中，At为全要素生产率，Mt为进口的原材料，Ht为从国内购买的原材料，αM和αL是生产中原材料和劳动的分配参数，δ 为劳动和原材料的替代弹性参数。中间品厂商需要每期购买原材料和雇佣劳动力，Nt+1表示在t 期末中间品厂商所拥有的净价值，用于生产的原材料会完全消耗即折旧率为100%。中间品厂商需要在每一期借贷Bt+1补足自身的生产资本，则有：

其中，st为外部融资溢价。在均衡条件下中间品厂商的原料产生的边际收益率等于外部融资的边际成本，则中间品厂商的最优原材料购买满足：

中间品厂商在一个完全竞争的市场条件下生产用于批发的商品，最后出售给最终品厂商，最终品厂商将最终产品在垄断竞争的市场上出售，在t期到t+1 期使用一单位原材料所能带来的总的预期收益为：

其中，s 为外部融资和内部融资之比，中间品厂商在t 期末的资产总值为Vt，即中间品厂商在经营活动中积累的财富，ζ 为中间品厂商的初始资金，政府向中间品厂商征收的税收为（1-η）Vt-ζ。

其中，λp为国内的零售价格对生产边际成本的敏感参数，根据该式可得到国内商品生产的菲利普斯曲线。

4.财政政策。本文政府包括货币当局和财政当局，财政当局将其财政收入用于对中间品厂商的原材料补贴。因此，政府面临的实际预算限制是：

等号左边为对中间品厂商原材料的实际补贴，等号右边g 为政府转移支付，T 为政府税收收入。货币当局通过实行货币政策来达到政策目标。

5.利率。本文参考泰勒规则和刘斌（2008）[50]的混合规则来表示中国的利率变动，可表示为：

其中，πΘ为通货膨胀目标，YΘ为产出目标，SΘ为名义利率目标，参数γπ、γY、γs表示货币政策制定者根据变量与各自目标的偏差调整名义利率的程度，均大于等于零。参数γi表示利率平滑目标调整的程度。

6.汇率。根据购买力平价理论，实际汇率（单位进口最终品厂商价格/单位国内最终品厂商价格）为：

以上方程构成了一个小型开放的DSGE 框架，接下来本文尝试通过求解方程，寻求物价在汇率冲击下的动态变化，从而探讨汇率波动对中国物价的影响，并提出相关政策建议。

四、汇率波动影响物价的实证分析

（一）参数校准与估计

本文将根据已经建立的模型系统进行模拟分析，在这之前首先要对模型结构参数进行校准和估计。参数校准主要参考吕朝凤和黄梅波（2011）、康立和龚六堂（2014）[51]的研究和中国的实际经济情况，将季度家庭贴现因子设定为0.99。本文参考经典的GGN 模型，将国内外最终品厂商加价设定为1.2。参考《全国内资企业生存时间分析报告》中企业生存一年的比率，这里将企业生存概率设定为0.85。设定结果如表1 所示。

表1 参数校准表

其余参数采取贝叶斯估计方法获得，结合国内外经典文献和中国经济运行的实际情况，我们对结构模型参数的先验分布进行了调整和设定。本文选取2007 年第一季度到2020 年第4 季度的人民币汇率、利率、GDP 和政府财政支出共计56 期数据进行研究。具体选取方法为：选取季度人民币名义有效汇率作为模型中汇率的衡量指标，数据来源于中国人民银行官网；选取中国人民银行公布的月度7 天同行拆借利率，取均值后，作为模型中名义利率的衡量指标；GDP 选取了中国统计局公布的总产出季度数据；财政支出来自中国统计局公布的中国政府财政支出月度数据，进行加总得到季度数据。对四个指标进行季节调整，对季节调整后的数据进行H-P 滤波，最后进行去均值处理得到相关观测变量。

为了提高模型估计结果的可靠性，本文充分利用样本信息和参数先验信息，使用贝叶斯方法估计模型参数，具体估计结果如表2 所示。从表2 可以看出，待估参数的先验和后验均值比较接近，说明估计结果较为理想。

表2 参数估计结果

（续表2）

（二）汇率波动对物价影响的脉冲响应分析

为了得到汇率波动对物价的动态冲击效果，本文在模型估计结果的基础上模拟了汇率上升（贬值）1 个百分点对物价指数的影响情况，结果如图3 所示（横轴表示时期，单位为季度，纵轴表示物价偏离其稳态的比例）。

图3 汇率波动对物价的脉冲响应

图3 显示了汇率上升1%，中国物价指数的动态反应特征，可以看出，在汇率上升的作用下，物价立即上升（0.08），然后迅速下滑，这与西方经济理论一致，即汇率冲击作用在第2 个季度达到最大，一个单位的汇率上升导致物价下降了0.08 个单位。在经历了大约14 个季度后，价格回到0 点稳态水平。从持续时间来看，通货紧缩要比通货膨胀长。由此可见，汇率对物价的冲击效果较为明显，且时滞较长。

（三）稳健性检验

为了确保实验结果的稳定，本文利用不同方法对模型进行稳健性检验，具体方法包括数据模拟、估计结果先验分布和后验分布对比、参数替换。

1.稳健性检验：数据模拟。在得到所有参数后，通过DSGE 的模拟功能，得到四个观测变量的模拟值。利用Matlab 软件对拟合值和真实值进行对比，结果显示，模型四个变量的拟合值和真实值均比较接近，都能描述出CPI、名义利率、名义汇率以及产出的波动特征，说明本文所建立的DSGE 模型可以用来研究中国的宏观经济问题。具体对比结果如图4 所示。

图4 模型预测值和真实值的对比

2.稳健性检验：参数先验与后验。贝叶斯估计利用实际数据并结合先验信息得到参数的后验信息，先验信息反映了估计前对参数的认识，后验信息是经过实际数据“校准”的结果。图5 表示了估计参数先验分布和后验分布之间的关系，可以看出，先验分布和后验分布相差不大，说明参数的估计是稳健的。

图5 参数估计的先验分布和后验分布

3.稳健性检验：参数替换。为了考察实证结果对不同参数的敏感性，本文对部分参数进行了替换，再观测物价对汇率波动的脉冲响应。参考经典GGN模型（Bernanke etal.1996）[52]，本文将家庭季度贴现率改为0.985。参考马勇（2013）[53]和杨小海等（2017）[54]的研究，将国内家庭消费外国商品占比设定为0.288。参考杨小海（2017）[54]的研究，本文将出口需求弹性设定为1.5。参考陈昆亭和龚六堂（2006）[55]的研究，将每一期中国不能调整价格厂商的比例设定为0.25。具体参数设定见表3。本文计算了1 单位正向的汇率冲击对物价的脉冲响应，并和基准模型对比，计算结果如图6 所示。

图6 稳健性检验：参数替换

表3 参数稳健性检验及来源

从图6 可以看出，四种情形下除了冲击力度稍有不同外，冲击时滞以及冲击作用的形态与未调整前一致。综上，本文建立的小型开放DSGE 模型具有较好的稳健性，可以用于分析汇率波动对我国物价稳定的影响。

（四）汇率波动对物价影响的路径分析

路径分析（path analysis）可分析不同的自变量与因变量之间的联系，处理较为复杂的变量关系。从上文理论分析可知，影响物价波动的因素较多，且影响因素之间关系也比较复杂。例如，汇率和国内利率具有相关关系，而利率和汇率会使得央行调整货币政策，货币政策又会作用于国内的利率和汇率。因此，本文借鉴路径分析的方法来分析汇率波动对物价的影响。

在进行分析之前，首先应该分析人民币汇率波动对物价的影响路径和机制，这在上文已经完成。DSGE 方程与路径分析中的路径模型相似，参数的估计结果经过相关计算也可以作为路径系数。为了直观观测汇率对国内各经济指标的影响，剔除人民币汇率波动对物价的影响路径，具体计算方法为将各参数校准值和估计值带入方程，计算变量变动1个单位其余变量的变化程度，最后计算路径上的路径系数，得到最终影响的综合系数，如图7 所示。

图7 汇率波动对物价影响的路径分析

结合模型，汇率波动的传导机制具体是，汇率上升会刺激消费品出口（0.39），出口的增长在一定程度上会刺激国内商品的消费（0.05），消费品的进口由于汇率上升而下降（-0.47）。进口一方面通过影响进口品相对价格而影响国内供给，另一方面进出口共同影响国内供给。汇率上升会使以人民币计算的国际大宗商品价格上升，这就导致企业生产成本上升，影响国内供给（0.75）。此外，进口消费品相对价格还影响消费者对进口商品的直接消费，进而影响国内需求（0.8）。

从路径分析结果来看，汇率波动从供给路径上对物价影响最大。汇率贬值导致本币贬值，进而导致进口货物的价格上涨，企业生产需要的进口原材料商品价格换算为国内价格时会上涨，这就增加了国内企业的生产成本，进而导致最终品价格的上涨，这是汇率波动对物价影响的主要渠道。

汇率对利率的影响分为直接影响和间接影响。本国汇率下降会促使资本从本国流出，本国市场对货币需求降低引起货币价格下降，表现为利率下降。为了应对汇率贬值所引起的通货膨胀上涨，中央银行会提高名义利率，名义利率的提高在一定程度上会影响产出，在供给侧进一步导致了物价上涨，这是物价波动的次要渠道。

（五）物价波动的无条件冲击分解

本文利用贝叶斯估计的参数结果，通过数值模拟对物价的波动进行了冲击分解，目的在于定量考察每个外部冲击对物价波动的贡献程度，表4 给出了三种外部冲击对物价波动的贡献。

表4 冲击分解

为了更直观地得到各外部冲击在历史不同时期对物价的影响，本文通过Matlab 软件的模拟功能对物价进行历史冲击分析，得到数据后绘制图8。

图8 物价的历史冲击分解

其中，横轴表示历史期数，第1 期表示2007 年第1 季度，第56 期表示2020 年第1 季度。黑实线描绘了物价偏离其稳态值的偏差，不同深浅的柱状图对应各个外部经济冲击对物价与其稳态偏差的贡献。结合表4 和图8 中可以得到，物价波动的主要原因依然是全要素生产率冲击（贡献了59.03%），其次是利率冲击（贡献了21.03%），汇率贡献了19.93%。此外，汇率冲击引起物价波动的方向与汇率冲击方向相反，这也为解决通货膨胀提供了一定思路。

五、研究结论与对策建议

本文构建了一个符合中国实际情况的DSGE 模型，进行稳健性检验后就汇率波动对中国物价稳定性的影响进行了量化分析，结果表明，人民币汇率波动会通过三条路径对中国物价产生影响，其中汇率波动影响生产成本路径占主导，引发了物价反方向变动。与以往的研究相比，本文不仅对汇率波动影响物价的方向和时滞进行了分析，更对汇率波动影响物价路径中的关键经济变量进行了定量分析。基于上述研究结论，本文提出了针对性的政策建议。

第一，绝不能任由汇率完全市场化，政府需要保持对汇率和外汇市场的监管。在发挥汇率市场调节作用的基础上建立有效的汇率监管系统，依据相应的经济情况对汇率进行适当调控。当汇率波动超过预警值时，可以通过外汇市场调节手段使汇率下降，加强对汇率适时、合理的引导，维持汇率在合理的范围内双向波动，并积极调整对外贸易结构，有效减缓国际大宗商品价格波动引起的物价波动。此外，还要完善我国外汇市场制度，逐步构建以人民币为主的国际货币体系，以降低汇率波动对中国宏观经济的负面影响。

第二，根据经济具体情况灵活运用货币政策。物价稳定有利于国际收支平衡，但片面追求物价稳定可能带来其他负面影响。通过分析可以发现，汇率对进出口影响显著，这就导致汇率波动可能会改变我国的贸易收支，那么物价与国际收支之间的关系就很不确定。如果国内通货膨胀率高于国外，而通过调整汇率使本国货币对外贬值的幅度更大，那么将促进出口，反而有利于改善国际收支。央行根据汇率调整名义利率，而利率的变化又会影响汇率，这就为实现国内货币政策目标的一致性增加了困难。在此情况下应该坚持政策目标重要性优先的原则，统筹兼顾，做到全局最优。

第三，汇率对物价的影响主要集中在成本路径上，中国进口原材料的对外依存度超过60%，高依赖度导致中国的企业生产对于进口原材料价格波动十分敏感。因此，要加大生产原材料的储备，优化国际大宗商品消费结构，积极推动产业优化和升级，大力扶持基础产业，减少我国对进口原材料的依赖，进而增强我国对外部冲击的防范能力。对于原材料依赖大量进口的生产企业，给予一定的生产补贴和税收减免，用以降低企业生产成本，从成本路径上减少通货膨胀。

第四，坚持以扩大内需为中心的经济发展战略。我国多年以来实行的是以出口为导向的经济发展战略，比较依赖世界经济的发展。在外部经济环境复杂、世界经济低迷、贸易摩擦加剧的背景下，国际经济发生波动必然会对我国经济产生不利影响。如果内需对拉动我国经济起主导作用，那么我国经济对外部冲击的敏感性就会减弱，因此，应通过产业不断升级积极建立国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的发展战略，增强我国抵御外部经济冲击的能力。

第五，设定资本流动门槛。我国在实行对外开放战略后吸引了大量国外资本，这些资本对我国基础设施建设、就业以及实体经济增长起到了重要作用。上文分析可以发现，汇率波动会导致以套利为目的的国际资本流动，对国内的宏观经济造成一定程度的冲击。因此，应当设定健全的国际资本流动机制与相关的国际资本流动门槛，不能任由短期资本自由流动，最大程度降低我国宏观经济的不稳定因素。