媒体监督、管理层持股与代理成本

苏运柱

(扬州工业职业技术学院商学院，江苏 扬州 225127)

一、引言

随着现代企业制度的建立，企业所有权和管理权的分离导致股东和管理层之间产生严重的代理问题。股东和管理层之间的关系成了委托代理关系，股东追求股东价值最大化和管理层追求自身效用最大化目标行为的不一致，使得委托人和代理人之间产生利益冲突。在信息不对称的经济环境中，这种目标利益的冲突容易出现代理人的道德风险和逆向选择等“败德”行为，从而损害委托人的利益。信息经济学认为，信息不对称和利益的冲突必然导致冲突双方的博弈行为，最终一个基于双方利益需求的博弈均衡点的出现将使得这种利益冲突的矛盾得到相对的调和，出现一种相对稳定的局面。代理冲突的根源在于信息不对称和激励不足。因此，设计一套有效的制度安排和激励与约束机制，最大限度地减少信息不对称带来的经济效率低下问题，成为现在契约理论研究的主要内容。这些措施一般包括设计恰当的激励约束契约或监督代理人的越轨活动。显然，监督和约束代理人的行为会产生代理成本[1]。

现代经济活动中，激励和约束代理人的制度安排层出不穷，大致包括两类:一类是在公司内部设计一套激励制度。股权激励近年来在我国资本市场上出现，管理层持股就是股权激励的重要形式，一直受到业界和学界的广泛关注。另一类是引入外部监督力量。而媒体监督作为重要的外部监督方式，在当今新媒体、自媒体高度发达的网络时代显得更为重要。

我国资本市场起步比较晚，发展还不成熟，上市公司的管理层损害投资者利益的案例时有发生，管理层的代理成本问题突出。保护投资者利益，最大限度减少管理层的代理成本是当今理论界亟待解决的问题。媒体监督在我国发挥着重要的作用，“蓝田股份财务造假案件”的揭露就显示出了媒体在监督上市公司管理层的行为中发挥着巨大的作用。管理层持股也在我国上市公司中作为一种重要的公司治理机制广泛存在。不同的学者对于管理层持股作为一种激励机制能否有效地降低管理层的代理成本、提高效率有着不同的观点，对于媒体监督在我国资本市场中的治理作用也有争议。此外，学者很少结合公司的外部治理机制以媒体监督的角度来研究内部治理机制管理层持股对企业代理成本的影响。有鉴于此，本文结合我国的特殊制度背景，对上市公司内外部治理机制做进一步的分析，研究媒体监督、管理层持股以及二者的共同治理对管理层代理成本的影响，为探索适合我国资本市场的治理途径提供有建设性的思考。

二、理论分析与研究假设

(一)媒体监督与代理成本

媒体作为重要的社会中介机构，其传播信息的功能和独有的相对独立地位，使其天然成为资本市场上监督管理层的重要力量。美国的“安然事件”和我国的“蓝田股份财务造假事件”，都证明了媒体监督的巨大能量。对于媒体监督的外部治理机制作用，学者们从不同角度进行了研究。

一是媒体监督可以最大限度地减少委托代理双方的信息不对称程度，把管理层的管理行为充分暴露在公众面前，使得作为代理人的股东改变信息弱势的地位[2]。Dyck和Zingales[3]的研究认为，媒体作为重要的外部监督力量在公司治理中具有举足轻重的作用，其监督作用能有效地降低委托人获取信息的成本，从而使得管理层不敢贸然谋求私利。二是媒体监督的相对独立地位，使得媒体对公司的报道会引起巨大的市场反应，对管理层形成压力。于忠泊等[4]的研究认为媒体对公司的负面报道会给管理层带来巨大的舆论压力，同时市场会对其做出迅速的反应，管理层不得不采取相应的缓和措施平息各个方面的压力，从而实现媒体监督的外部治理功能。三是媒体监督可以引起政府监管机构的介入调查，管理层可能因此面临法律的制裁和行政处罚，出于这样的担忧，管理层会减少谋求私利行为。戴亦一等[5]的研究发现，媒体监督会使得管理层畏惧政府监管部门的调查而减少损害股东利益的自利行为。四是媒体是一个天然的信息聚集池，其信息的广泛传播形成有效的声誉机制，这种声誉机制对管理者形成巨大的威慑力量，从而降低管理层的代理成本。贺建刚和魏明海[6]研究指出，媒体的负面新闻报道会使得公司在市场上的形象受到损害，管理层出于对自身声誉的保护，会减少投机行为，从而缓解代理冲突。由此，本文提出以下假设:

假设1:媒体的有效监督能显著地降低公司管理层的代理成本。

(二)管理层持股与代理成本

管理层持股是缓解股东和管理层之间由于利益冲突和信息不对称产生的委托代理问题的有效公司内部治理机制，可以最大限度地调动管理层的积极性，使得管理层和股东的利益趋于一致，从而降低代理成本。

学术界对管理层持股与代理成本的研究主要集中在以下几个方面:一是管理层持股可以把由于委托代理产生的外部性问题内部化解决，可以假设如果管理层百分之百持股，那么管理层就成了股东，就不存在委托代理问题了，代理成本也就自然消失。Jensen和Mecking[7]的研究提出了公司产权结构、代理成本与公司价值理论，指出公司的管理层持股比例与公司的价值呈现显著的正相关，当管理层持有公司百分之百股权时，公司就不存在代理问题了，此时公司价值实现了最大化。二是管理层持股作为重要的股权激励手段，能够发挥重要的激励作用，可以有效地激励管理层为股东财富最大化服务，从而产生协同效应。王浩等[8]的研究认为管理层持股使得管理层拥有管理者和股东的双重身份，可以有效缓和委托人和代理人之间的目标利益冲突，增强管理层努力工作的愿望和动机。三是管理层持股能使得委托人和代理人之间的信息不对称程度降低，提升会计信息质量，减少代理成本。Warfield等[9]研究指出，管理层持股比例越高，会计信息质量越高，高质量会计信息的披露能够极大地减少信息不对称程度，从而降低代理成本。由此，本文提出以下假设:

假设2:管理层持股比例越高，公司的代理成本越低。

(三)媒体监督、管理层持股与代理成本

媒体监督和管理层持股作为内外部治理机制，均能起到公司代理成本的治理作用。那么，单个的治理机制能否无限制地发挥治理作用呢?根据Agrawal和Knoeber[10]的研究表明，单个治理机制对于降低代理成本的边际效用是递减的，即单个治理机制发挥作用是有限的，过度的使用会出现事与愿违的结果。媒体监督和管理层持股这两种治理机制各有特点，在治理委托代理问题产生的代理成本中各自发挥不同的作用。两者在发挥治理作用时起着相辅相成的作用，能够互相促进对方的治理效果。郑志刚[11]通过研究认为，单一的公司治理机制难以实现公司治理效率的最优化，不同公司治理机制的相互结合所达到的治理效率往往优于单一的公司治理机制的治理效率。因此，外部的媒体监督治理机制和内部的管理层持股治理机制的综合使用，对于降低代理成本会产生协同效应和整合效应。由此，本文提出以下假设:

假设3:媒体监督的有效性越高，管理层持股比例对公司代理成本降低的积极作用越明显，即二者的综合治理作用能更有效地降低公司的代理成本。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文选取我国A股非金融类上市公司作为研究样本，选取2013年至2018年间关于上市公司的媒体报道数据和管理层持股数据以及其他的财务数据进行实证分析，并对样本依据以下原则进一步筛选:①剔除金融类和保险类上市公司。②剔除ST、PT公司。③剔除媒体报道和管理层持股数据缺失或异常的样本。④剔除无效的媒体报道样本。综合各种因素后选取2301个样本。媒体报道数据来自我国主流经济媒体网站，同时结合百度新闻搜索中的相关报道。其他的数据来源于国泰安(CSMAR)数据库和新浪财经网站。为避免异常值的影响，本文对模型中所有连续变量进行了Winsorize处理。

本文采用多元回归分析法，具体的分析过程通过Excel2019、Stata12.0和SPSS19.0软件完成。

(二)变量定义

1.被解释变量

代理成本(Agc):本文借鉴Ang等(2000)、Singh和Davidson(2003)等研究对代理成本的衡量方法，采用“管理费用/营业收入”这一比率来度量代理成本。

2.解释变量

(1)媒体监督(Med)。借鉴罗进辉[12]、伍中信[13]的研究方法，作者手工收集主流经济媒体网站和百度新闻搜索中关于上市公司的新闻报道，并用负面报道数的自然对数作为媒体监督的替代变量。

(2)管理层持股(Msh)。本文采取管理层持股数占总股数的比例作为管理层持股的替代变量。管理层为上市公司财务报告中披露的高级管理人员。

3.控制变量

由于代理成本还受其他因素的影响，本文借鉴相关文献定义了相关的控制变量。

(1)公司规模(Size)，用总资产的自然对数来衡量。

(2)财务杠杆(Lev)，用资产负债率来衡量。

(3)发展能力(Gro)，用营业收入增长率来衡量

(4)经营绩效(Roe)，用净资产收益率来衡量。

(5)自由现金流量(Fcf)，用自由现金流量来衡量。

各个变量指标的具体定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

本文构建如下多元线性回归模型并采用普通最小二乘法(OLS)检验前述假设。

为检验假设1，构建多元线性回归模型(1):

为检验假设2，构建多元线性回归模型(2):

为检验假设3，构建多元线性回归模型(3):

本文用Med×Msh这一交叉项检验媒体监督、管理层持股二者的共同治理作用对管理层代理成本的降低是否有显著影响。为了防止交叉项出现多重共线性的问题，对模型中交叉项变量进行了均值中心化的处理。其中，模型中β0是常数项，β1~β8是回归系数，ε是残差项。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计与相关性分析

从表2可以发现，样本数据中管理层的代理成本(Agc)的均值为0.121，代理成本整体偏高，代理问题比较严重。媒体监督(Med)的负面报道数的均值为2.103，媒体负面报道数整体不高，标准差是1.008，表明不同的企业受到媒体监督的程度有较大的差异。管理层持股比例的均值为0.061，表明我国管理层持股比例整体偏低，股权激励在我国资本市场还不盛行。

表2 主要变量描述性统计和Pearson相关系数

从表2中的Pearson相关系数可以发现，各个主要变量间存在显著的相关关系。初步检验发现，媒体监督与代理成本显著负相关，管理层持股比例与代理成本之间也呈现显著的负相关关系。这初步表明，媒体监督和管理层持股这两种治理机制均能够在治理管理层代理时发挥正向的积极作用。要验证假设还需要进一步的分析。

同时，从各个变量间的两两相关系数的绝对值来看，其数值均小于0.3，表明各变量之间是一种较弱的相关关系。可以认为，该模型基本不会存在多重共线性问题，可以同时进入模型回归。

(二)回归分析

表3 显示了各个模型的回归结果。

表3 模型回归结果

1.假设1的实证分析结果

由表3中模型(1)回归分析结果可以发现，解释变量媒体监督Med在1%的水平上通过了显著性检验，其相关系数为负，表明媒体监督与代理成本呈现显著负相关关系。可知，媒体监督作为外部的治理机制，能够减少管理层谋取私利的投机行为，从而降低公司的代理成本，假设1得到验证。

2.假设2的实证结果分析

由表3中模型(2)的回归分析结果可以发现，解释变量管理层持股Msh在1%的水平上通过了显著性检验，其相关系数为负数，这表明管理层持股比例与管理层的代理成本是显著负相关关系。管理层持股作为公司内部治理机制，能够对管理层起到积极的激励作用，在一定程度上使得管理层努力为股东财富最大化工作，从而减少了管理层的道德风险行为，进而可以降低代理成本，假设2得到验证。

3.假设3的实证分析结果

为了研究媒体监督和管理层持股的共同治理作用，设置了交叉项Med×Msh。由表3中模型(3)的回归分析结果可以发现，交叉项Med×Msh的系数为正，且在1%的水平上显著。这表明，媒体监督和管理层持股这两种治理机制高度互补，在治理代理问题时发挥着相辅相成的整合效应。一方面，媒体监督能够降低委托人和代理人之间的信息不对称程度，把管理层的行为公开化和透明化，通过声誉机制作用于管理层，同时有利于促进股权激励方案的施行，增强管理层作为股东身份的认同感，使得管理层持股更好地发挥激励作用；另一方面管理层持股，使得管理层的利益与公司股东的利益目标趋于一致，管理层为了自身形象和公司利益更有意愿接受媒体的监督，同时管理层更加自愿披露高质量的会计信息，降低了媒体监督的难度。二者的共同治理作用，能够更有效地降低公司的代理成本，假设3得到验证。

五、研究结论及政策建议

(一)研究结论

本文研究了媒体监督和管理层持股作为公司的内外部治理机制对于代理成本的影响。研究结论如下:

1.媒体监督是一种有效的外部治理机制，能够显著地降低管理层的代理成本。媒体监督通过减轻交易双方的信息不对称程度，弱化委托人和代理人之间的信息不对称地位，通过声誉机制和政府介入对管理层形成巨大的威胁力量，使得管理层不敢贸然进行谋求私利的投机行为，从而降低了管理层的代理成本。

2.管理层持股作为一种重要内部治理机制，能够有效地缓解委托人和代理人之间的利益冲突，降低代理成本。管理层持股是股权激励的重要形式，可以使管理层具有股东的身份，增加了其努力工作提升股东财富的动机，这种高管激励机制运行有效性越高，管理层的代理成本就越低。

3.媒体监督和管理层持股存在明显的互补关系，在降低公司代理成本时起到共同治理作用，能够形成整合效应。媒体监督使得公司内部治理机制的运行更加有效，促进管理层持股这种股权激励制度更好地发挥激励作用；同时，管理层持股也使得管理层提供高质量会计信息并接受媒体监督的愿望增强。因此，二者的综合治理作用能更有效地降低公司管理层的代理成本。

(二)政策建议

首先，我国的资本市场还不成熟，各项监管制度和法律措施还处于不断完善之中，媒体监督作为外部的治理机制在一定程度上可以弥补法律和制度的漏洞，对于保护投资者的利益起到重要的作用。媒体监督作用的发挥依靠的是其提供信息的客观性和公正性，因此，保持媒体的独立地位、维护媒体的信誉至关重要。一方面政府应该积极支持媒体对公司进行监督的行为，并对其报道的负面新闻介入调查；另一方面媒体自身也要维护自身的信誉，不受利益的驱使，保持自身提供信息的独立性。

其次，上市公司应该继续完善股权激励制度，建立有效的上市公司高管激励与约束机制。管理层持股在激励高管努力维护投资者利益方面发挥着重要作用，上市公司可以进一步完善管理层持股制度，同时探索设计多层次的股权激励方案，缓解委托代理关系中的利益冲突。

最后，内外部的治理机制相结合比单一治理机制更有效率。因此，企业可以综合使用内外部的双重治理机制，一方面积极引入外部的监督机制，提高财务信息的披露质量；另一方面，积极完善内部公司治理，建立有效的高管激励机制。政府应该扶持媒体行业的发展，打击虚假的新闻报道，净化媒体环境，完善知识产权的保护制度，提高媒体的公信力，维护媒体的独立性，充分发挥媒体的监督作用，更好地保护投资者的利益。