若降息买什么?

陈兴

当前降息必要性有所上升：一是企业成本压力短期难以缓解;二是实际贷款利率或将反弹;三是美国还未真正步入加息周期。我们认为，本轮货币宽松周期之内不会仅有降准，降息大概率不会缺席。如果央行开启降息，则债券或将最为受益，届时收益率下行空间有望打开，而权益市场中小盘成长风格相对占优。不过，随着美联储加息的脚步越发临近，国内降息带来的将是阶段性机会，也需要警惕后续风格调整。

如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度，自2007年以来，我国共经历了五轮周期性的“降准-降息”操作：

第一轮开始于2008年9月，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同时开启，力度是近几轮中最大的一次;

第二轮开始于2011年11月，欧债危机冲击叠加国内经济加速下行，央行启动货币宽松，2011年11月央行宣布全面降准，距离首次降准半年后，央行首次降息;

第三轮开始于2014年4月，地产调控趋严使得经济下行压力加大，货币政策转向宽松，2014年4月先进行定向降准，其后于11月宣布降息，本轮宽松周期相对较长，直至2016年才逐渐结束;

第四轮开始于2018年4月，在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下，央行开启新一轮宽松，前期以降准为主，美联储开启宽松之后，国内降息周期也随之开启;

第五轮开始于2020年疫情后，新冠疫情对经济造成较大冲击，政策迅速加码支持，降准降息节奏较快，2020年1月初降準不久后，2月即启动降息。

回顾过去几轮宽松周期内的降准与降息：

首先，政策对冲击的响应速度往往很快，一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成，就会启动降准或者降息来予以逆周期调节;

其次，央行多数情况下或使用降准先行，除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息，一般来说，首次降准（不论是定向还是全面的形式）到首次降息可能会经历半年左右的时间。目前尚未看到宽松周期之内只有降准而并无降息的操作。

从过去的经验来看，降息开启需要满足一定的条件：一是经济下行压力持续;二是通胀压力有所缓解;三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。

最后，从最末一次降息后的货币政策操作上来看，降息很可能不是宽松的最后一站，往往会伴随着一次降准作为收尾，不过也有例外。

短期各资产均有受益，债券更具长期效应。从历次周期内首次降息后的资产表现上来看，短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上，债券表现相对更佳。从过去五轮周期变化上来看，首次降息后一周内，上证综指、中债国债指数和CRB指数均有上行，而一个月乃至三个月后，CRB指数往往有明显回落，这可能主要是因为降息通常会选择通胀下行期实施，上证指数仅有微幅增长，降息效应逐渐消退，而债券指数保持上扬，可见降息使得债券收益率下行空间打开。降息周期内，人民币汇率往往趋于贬值。

创业板表现最佳，上证50垫后。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看，虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益，但更长时间来看，偏成长风格的创业板指表现最佳，三个月后仍能维持不错的正收益，中小板指也有类似的情况，而沪深300和上证50表现稍有逊色。

医药生物、电子涨幅居前，金融地产、周期居末。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看，降息三个月后，医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首，而像金融、地产和周期板块表现相对不佳，如采掘、非银等行业涨幅居末，消费类板块涨幅适中。

降息必要性之一：成本压力短期难缓解。从当前经济环境来看，事实上，降息的必要性有所上升。首先，虽然PPI同比增速开始见顶回落，但其引发的企业成本端上升的压力不会很快消除，从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看，企业成本上行滞后PPI增速见顶约在半年左右。由此可见，明年上半年企业利润仍然会受到来自成本侵蚀的影响，而企业利润又关系到企业投资和居民就业，是微观主体预期形成的重要依据。中央经济工作会议指出，预期转弱是经济面临的“三重压力”之一，因此，货币政策应当对此出台更为积极的应对措施。

降息必要性之二：实际贷款利率或将反弹。其次，以贷款名义利率与PPI同比增速之差来近似刻画实际贷款利率的变化，我们发现，其或将很快触底回升。三季度金融机构贷款加权平均利率一改此前的下行态势，较二季度环比上行7BP，而11月PPI同比增速也已经见顶回落，这意味着实际贷款利率的触底反弹，其进一步制约企业投资端的改善，因而，需要通过降息来缓解企业实际融资成本的上升压力。

降息必要性之三：美国还未真正步入加息周期。最后，在12月美联储议息会议上，货币政策有了全面的转向，收紧步伐有所加快，在为明年美联储加息铺路。美联储议息会议点阵图结果也表明，与9月仅有9名委员给出2022年加息预期不同，目前18名委员均认为美联储将于2022年加息，12位委员认为2022年将加息至少3次。而美联储真正开始加息后，我国货币宽松空间受制，从历史经验上也能够看到，届时降息将很难推出，因此，有必要利用美联储尚未实施加息的时间窗口。

债券最为受益，阶段性机会开启。我们认为，本轮货币宽松周期之内不会仅有降准，降息大概率不会缺席，而从经济环境上来看，降息的必要性有所上升，条件也逐渐具备。如果央行开启降息，则对于大类资产而言，债券或将最为受益，届时收益率下行空间有望打开，而权益市场中小盘成长风格相对占优。不过，随着美联储加息的脚步越发临近，国内宽松时间窗口收窄，国内降息带来的将是阶段性机会，也需要警惕后续风格调整。

来源：中泰证券研究所