企业对赌协议的风险分析和应对措施

黄铭敏

【关键词】对赌协议;风险应对;应对措施

【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）10-0181-03

0 引言

对赌协议是一种估值调整机制，其产生是源于企业未来盈利能力的不确定性，在企业并购中使用对赌协议可以让交易更加公平、合理，减少并购方投资风险，推动被并购方未来发展。成功的对赌协议可以使并购双方实现双赢。如今，对赌协议在资本市场的应用越来越广泛，但是在实践应用中很多企業忽视了对赌协议自身存在的风险，盲目签订对赌协议，导致对赌失败，这样的行为不仅不利于自身的发展，也损害了投资者的利益。因此，如何识别对赌协议中存在的风险且风险如何应对，是企业当下亟须解决的问题，本文对此做出了一些研究。

1 对赌协议产生的原因

1.1 投资方与融资方信息不对称

信息不对称，是指在市场经济活动中各类人员获得的信息量是有差异的。掌握信息量较多的一方会处于有利地位;相反，掌握信息量较少的一方就会处于不利的地位。投资方和融资方在进行业绩对赌的过程中，融资方往往是企业的大股东，能得到企业更多的信息，在信息量的掌握方面占据优势地位。融资方为了获得尽可能多的资金，可能会在一些影响投资额的重要信息上隐瞒投资者，误导投资者对企业的价值进行高估。当然，投资者也不是毫无根据地投资，也没有那么容易被误导，投资者在投资之前会对企业的经营情况、财务情况及未来的发展前景等进行细致的调查，以此保障自己的利益不被损害。但是，由于投资方和融资方的信息不对称，投资者调查收集的企业信息不一定是准确的，所以为了降低信息不对称带来的风险，投资者往往在业绩对赌条款中设置比较高的业绩目标，迫使融资方尽可能地提供比较真实的公司情况，以便投资方对融资方企业有一个正确的估值，减少信息不对称带来的风险。通过对赌协议，投资者获得融资方的公司信息的成本降低了，而且获得的信息也比自己调查的准确。所以，对赌协议减少了融资方为了获得尽可能多的资金而对投资者隐瞒重要信息的道德风险，投资者获取公司信息的成本也大大降低了，整个融资过程的成本也减少了，更容易达到双方的利益预期[1]。

1.2 投资方和融资方估值方法不同

投资方和融资方都是以利益为先的，二者都会选择对自己有利的估值方法，这会使双方在公司的估值问题上产生分歧[2]。为了使双方的利益预期达到平衡，就必须在双方之间建立一个关于公司估值的平台。对赌协议是根据公司业绩调整估值的，解决了投资方和融资方双方估值方法不一致的问题。双方通过对赌协议这个平台进行约定，以未来确定期间的业绩作为基准，再根据企业在该期间的业绩调整企业估值。刚开始，双方无法对公司的价值做出准确的估计，为了体现公平，就会先签订对赌协议，把公司的估值问题先搁置，等后期再根据公司的经营情况对公司的估值进行调整。

1.3 中小企业融资难问题

公司的一个显著特点就是作为融资工具存在的企业形式，公司的生产、发展需要资金作为基础。目前，我国企业的融资途径比较单一，面临融资难的问题，尤其是中小型企业的融资更加困难。我国现有的两种融资方式分别是股权融资和债权融资。股权融资虽然没有定期偿付的压力，但是它所需的资本成本较高，而且不容易收回，所以风险对于投资者来说相对较高，投资者的收益可能得不到保障，所以很多投资者就没有选择股权融资这种方式[1]。对于债权融资，中小型公司可抵押的不动产比大型公司少得多，中小型公司借贷后不能偿还的风险高，所以银行等金融机构更愿意与大企业签订融资协议，使中小型公司向这些机构融资变得非常困难。对赌协议作为从国外传入的一种新的融资方式，为解决中小企业融资难的问题提供了一个新的途径。

1.4 投资者保障投资收益率

投资者和融资者的利益诉求是不同的，投资者主要关心的是投资收益率和投资回收期，而融资者关心的是扩展企业的规模和提高个人收益。对赌过程中投资者一般很少参与企业的经营管理，不能对经营管理者的行为进行监督，所以容易产生道德风险问题。但是，投资者通常在对赌协议中设定一系列激励体制以减少对赌过程中的风险[1]。对赌协议一般是以公司的业绩作为标准，把公司的管理权或者股权作为筹码，企业的经营业绩改善了，融资者也能获得更多的管理权或者是股权，可以对企业进行更好的控制。因此，可以对融资方的企业经营者产生一定的激励效应，激励经营者改善企业业绩的同时也保障了投资者的利益。投资者不参与企业的管理经营，通过对赌协议激励能够对目标公司的管理层进行约束，从而保障自身的利益，在此对赌协议是一个比较有效的机制。

2 对赌协议风险分析

2.1 估值风险

对赌协议的投资额主要是由企业的估值决定的，所以对公司进行合理的估值成为对赌协议能否成功的关键因素。目前，企业评估价值方法主要有收益法、市场法和资产基础法，市场大多采用收益法对企业的价值进行评估，收益法是以公司的未来收益作为评估的标准，投资方想要获得高额的估值，所以在对赌协议中签订高额业绩承诺，以提高未来的收益[2]。但是，过分依靠未来估值可能会造成估值不够准确，如果估值太高，就会影响业绩对赌目标的设定，设定不符合实际的目标会加大业绩对赌的风险。受信息不对称问题的影响，投资者在对企业进行价值评估的前期调查过程中，融资方为了获取大额融资可能会隐瞒影响投资额的一些重要信息，导致投资者对企业的估值和企业实际价值相差甚远，对赌是否成功受到企业估值的影响。

2.2 业绩目标风险

企业在设定对赌协议的业绩目标时，如果业绩目标设定过低，投资者会认为这个企业没有发展前景、没有投资的价值，认为企业没有能力保证未来的发展，不能对经营者起到激励的作用。可是业绩目标设定太高，而当前企业的经营状况并不能保证企业未来能达到那么高的业绩目标，不仅会影响当前的收益，还会影响企业未来的发展，甚至会葬送企业的经营权，对赌业绩未达标还要支付高额的赔偿费用，对企业得不偿失。所以，设立一个适当的对赌业绩目标是至关重要的[2]。

2.3 对赌协议法律风险

我国关于对赌协议的法律制度还不完善，目前对赌协议的相关法律条文还没有形成体系，只是有一些大纲性的文件。如果发生了纠纷，很可能无法判决，也可能发生与协议相悖的结果，导致对赌协议无效，出现投资方和融资方两方皆输的局面，增加了对赌协议带来的法律风险。

2.4 管理层行为风险

投资方对融资方企业进行投资之后，融投资双方就变成委托代理的关系。这样就可能会出现两个方面的风险，第一个风险就是因为投资方和融资方的利益目标不同導致的道德风险，融资方管理层很可能会做出逆向选择。对赌协议中的业绩补偿条款也许可以在一定程度上规范管理层的行为，但是如果条款对管理层的约束不够，管理层就可能触发道德风险。第二个风险就是如果对赌协议的业绩目标设定太高，对管理层施加的压力也会更大，管理层可能会为了达到业绩目标而采取一些追求短期获利的行为而忽略了长期的发展，导致管理层行为风险的出现[3]。

3 降低对赌协议风险应对措施

3.1 合理对企业价值进行评估

合理地对企业进行估值在对赌协议中是重中之重，直接关系到对赌协议能否成功运作，投资方在签订对赌协议之前要对融资企业做一个充分的前期调查，通过第三方中介了解公司的基本情况，再结合企业的经营状况、财务状况等充分了解公司。第三方中介能对对赌过程中出现的问题做出更专业的指导，对于两边的利益需求，第三方中介可以统筹协调，两边兼顾，提出满足两边利益最大化的方案。第三方中介比较专业，能防范对赌过程中出现一些法律风险，解决对赌过程中出现的问题。此外，对融资方企业估值还要结合它处在的行业，关注行业发展趋势，了解行业的平均发展水平，对企业有一个正确的估值。只有对价值有一个准确的评估，才能保证企业的可持续发展。最后，必须正确应用估值方法。从估值的原理来看，由于企业具备综合盈利能力，所以与资产基础法相比，收益法更适合于企业价值的评估。在使用收益法时要选择一个合理的折现率，客观地考虑预期的收益。同时，可以选择综合法，基于收益法的基础之上，参考资产基础法的评价结果，再经过经市场法修正后，进一步改善评价结果的精确性[4]。

3.2 合理设定对赌协议内容

对赌协议在实践中的运用越来越广泛，在订立对赌协议的时候，一些融资方企业为了获得高额的融资，又或者对自身的发展判断不准确，就会订立不符合自身情况的高额业绩承诺目标，导致融资企业达不到业绩目标还要偿付巨额的赔偿金的风险，更有甚者还会丢失企业的经营权。为了减少对赌业绩条款带来的风险，融资方在签订对赌条款之前对自己的财务状况和自身经营状况进行深入的分析和了解。在对公司未来收益进行评估时，也要综合考虑微观和宏观环境下的各种要素。公司要结合自身情况和未来前景合理设定业绩承诺，可以设立重复博弈、多档的缓冲对赌条款，降低对赌的风险，保障双方的权益。在制定对赌协议时，应该设计多样化的指标体系，除了财务指标，还可以引入一些与企业经营与管理相关的非财务指标，丰富对赌业绩承诺指标。根据企业实际发展情况，设定合理的业绩指标，合理设定对赌协议内容。在拟订具体协定时，可以应用弹性标准，比如业绩指标可以设置浮动区间，或者协定替代业绩补偿协议，尽可能保障合并和重组实现长期目标，实现投资方和融资方的互利共赢[5]。

3.3 完善企业的内部控制结构

有效地对企业信息进行评估，是对赌成功的关键所在，也能减少对赌过程中的风险。对企业来说，对自身情况进行合理的评估，建立科学有效的内控制度，有助于对赌的成功，保障投资者利益的同时还能实现自身的发展。在具体对赌协议上，不能为了获取短期高额的融资设定高额的业绩承诺目标，而是要在公平、谨慎的原则下，准确评估双方的收益和风险，防止出现对赌失败两方皆输的局面。面对不断变动的市场，企业在制定目标时要更加谨慎，防止不符合实际的目标增加对赌的风险。所以，企业应该依托市场，对市场的情况进行深入研究，把目标建立在对市场大数据严密的分析的基础上，结合自身的实际情况，制定符合自身的经营发展战略，把对赌协议的风险降到最低。此外，需要不断完善企业的内部控制结构，建立一个完善的企业运行制度，约束和规范管理层的行为，更好地迎接不断变动的市场挑战，不断提升自身的综合竞争力。

3.4 健全对赌协议法规建设

现阶段，我国对赌协议的法律法规建设还不完善，有些对赌协议有法律明文规定，有些没有法律明文规定。对于现有明文规定的对赌协议，要对它的对赌协议内容进行认真审查，在公平、公正的基础上，尽可能确定它不存在损害各方利益的法律漏洞，对两方的权利和义务进行规定，对有争议的地方进行补充，让对赌协议更加完善。对于还没有明确的法律规定的对赌协议，要加快对其法律制度的建设，签定对赌协议之前应当确保它具有法律效力，以便对赌失败时可以及时止损，保障自身的权益。同时，完善我国法律法规势在必行，我国也在推行全面依法治国，保证经济市场有法可依。由于对赌协议具有一定的复杂性，因此根据对赌的需求建立更加灵活的市场监督机制，完善上市退出配套机制，减少一部分对赌协议的风险，有助于推动我国资本市场的健康、有序运行。未来，对赌协议的法律建设任重而道远，还需要对其内容进行不断完善，更好地保障市场经济者的权益。

4 结语

合理的对赌能使投资方和融资方实现双赢，投资者不仅能获得理想的收益，企业也能扩张规模实现自身的发展。但是，如果意识不到对赌协议的风险，盲目滥用对赌协议，只会导致对赌失败，给双方造成巨大的损失。所以，企业在对赌过程中，要正确识别和应对对赌协议带来的风险，只有这样，才能对赌成功，实现双赢。

参 考 文 献

[1]高鹏，史静怡.降低“对赌协议”风险之举措[J].经济师，2020（7）：59-61.

[2]王兆楠.企业并购中运用对赌协议的风险及应对研究[J].商讯，2020（19）：109，111.

[3]韩智博.私募股权投资中对赌协议风险的有效防范[J].商讯，2020（11）：62-63.

[4]王茵田，黄张凯，陈梦.“不平等条约？”：我国对赌协议的风险因素分析[J].金融研究，2017（8）：177-128.

[5]邱晓荣.基于对赌协议的并购动机和风险研究[J].财会学习，2018（33）：201-202.