双层股权结构本土化发展的潜在风险及预防机制研究

李 穆

(河南科技大学 法学院， 河南 洛阳 471000)

2019年3月，随着《上海证券交易所科创版股票上市规则》(以下简称《规则》)的落地，作为舶来品的双层股权结构首次在我国内地公开亮相。尽管这一制度的推广对改善我国营商环境有很大的促进作用，但双层股权结构是外来的非传统企业股权体系，其本土化发展会否出现水土不服，有待实战论证。以双层股权结构概念、价值和适用范例为依据，分析双层股权结构在本土化过程中潜在的风险并提供相关的防范措施。

一、双层股权结构概念及其内涵

双层股权结构是指代表具有不同表决权的两种股票的股份结构共存，这表明物质资本和非物质资本在公司治理中表决权分配方面实现了新的平衡。具体而言，在双层股权结构中，不同于传统的一股一权原则，表决权和剩余控制权不再以相同比例的形式存在。相反，公司发行的是两种不同类型的A、B股票，每股中所包含的剩余控制权相同而表决权不同。B类股票有超额表决权，其表决权是A类股票的几倍。拥有A类股的持股人因表决权受限而很难参与公司治理，拥有B类股的持股人因具有表决权则可实际控制公司。

在一股一权原则下，股东拥有股权份额的多寡和其在公司中的控制权直接相关。这样，通过二级市场资本运作获得多数股权的投资者就有可能取代原先的公司创始人成为企业的实际控制者，使得公司创始人对公司的蓝图规划和战略设计落空，甚至直接导致公司破产。无论中外，现实中不乏这样的例子。在同股同权原则下，对于外部的敌意收购，公司的创始人在维护控制权稳定方面软弱无力。随着企业的不断发展，传统股权结构存在着一个基础性矛盾——创始人为了公司发展选择外部融资，而外部融资则有可能稀释其持有的股权。双层股权结构则实现了企业控制和融资需要的平衡与兼顾。与传统股权制度相比，双层股权结构有利于确保创始人控制企业的稳定，使创始人能够更多地将注意力放在企业的发展方面。但双层股权结构仍存在一定争议：双层股权结构将会偏离剩余控制权与表决权平衡的治理结构，加强股东控制地位会增加代理成本，破坏股东之间的民主关系，不利于保护中小投资者；双层股权结构的公司控制者并不以民主生成或解职为基础，其有可能成为拥有公司绝对控制权和话语权的“国王”[1]。尽管争论不断，双层股权结构发展到今天，依然是众多上市企业的首选。

二、双层股权结构的历史发展及价值

(一)双层股权结构的历史演进与发展

1898年，国际白银公司(International Sliver Company)率先确立了双层股权结构，开创性地发行了900万股具有超额表决权的优先股和1 100万股限制表决权的普通股。这一新股发行方式实现了股东表决权转移与创始人控制权保持的巧妙结合，成为双层股权结构之滥觞[2]。1925年，道奇兄弟公司(Dodge Brothers Company)在纽约证券交易所的挂牌交易中，在向公众发行大量限制表决权的A类股的同时，也发行了少量具有超额表决权的B类股，狄龙·瑞德公司(Dillon Read Company)购入少量拥有超额表决权的B类股控制了该公司[3]。当年，哈佛大学法学院教授威廉·里普利(William Ripley)认为，政府应当关注这一金融资本日益集中的趋势。随着公众与学界反对的声音扩大，美国政府开始调查采取双层股权结构上市的公司发行此种股票行为的合法性，并于1940年正式宣布，禁止发行这种类别股的公司在纽约证券交易所上市交易。

20世纪80年代，越来越多的公司创建团队与控制人使用双层股权结构。纳斯达克证券交易所及美国证券交易所对双层股权结构的适用采取了宽容态度，于是吸引了更多的公司选择在这两家证券交易所上市。美国证券交易委员会于1988年颁布了著名的《19C-4规则》，旨在为所有交易所提供底线标准。该规则的出现为各种交易建立和相关标准完善提供了参考。

(二)双层股权结构的价值

因为不同于传统股权结构，双层股权结构始终是引人注目的。传统公司法学者不赞成上市企业发行没有表决权的普通股，并主张公民投票权平等。而在公司创建者的融资需要满足与控制权稳定不悖的情况下出现了双层股权结构，这种制度创新有其现实意义。

1.契合当代公司治理需求

在传统股权结构中，随着公司的不断发展，外部资金源源不断地进入，公司创始人对于公司的控制权会被逐渐稀释进而被排除在外。而在双层股权结构下，普通股东持有的限制表决权A类股及创始人持有的数倍于A类股的超额表决权B类股，不仅找到了股东利益最大化与股东民主的平衡点，也使得公司的创始人在融资的同时保持对公司的控制权，进而使创始人能够投入更多的时间和资源，全身心地致力于公司的战略经营和发展。

2.利于抵制敌意收购并满足股东异质化需求

在实行双层股权结构的公司中，公司创始人拥有数倍于普通股东的表决权，即使外部资本通过资本市场购入较大份额的股份，也难以获得公司的控制权。所以说，创始人持有的具有超额表决权的股份足够抵御外部恶意收购。事实上，股权中包含的表决权对投资市场的大多数参与者来说没有太大意义，特别是对股本较小的中小股东来说。中小股东关心更多的是股票价值及其自身的盈利状况，而不是公司的长期业务战略、公司文化建设及公司治理结构等。与其给予这些股东与他们无关的表决权，不如将表决权交给有利于公司发展并能充分利用权力的公司创始人。因此，双层股权结构在股东需求不同的背景下，可以满足不同股东的需求，也更有利于实现中小股东的投资愿望[4]。

三、双层股权结构本土化的潜在风险

经过一个多世纪的发展和实践，双层股权结构充分证明了其独特的价值。但是，双层股权结构在本土化道路上的潜在风险不容忽视。本土化风险包括双层股权结构系统理论本身的风险及本土化过程中发生突变的风险。

(一)控制权集中异变

从我国现行的做法看，尽管证券市场监督的主要目标是保护中小股东，但这一目标在实践过程中没有达到。在双层股权结构中，过度集中控制权很容易导致权力暴政。当公司创始人获得了超额表决权后，更容易把自己的意志上升为企业意志，一旦与中小投资者出现利益分化，后者就不能通过表决权来与拥有超额表决权的创始人抗衡。拥有超额表决权的公司创始人就可能成为公司的“国王”，获得企业专治的权力。

控制权集中虽然可以对外隔绝收购，但同时也使企业脱离了对控制权的监督。《规则》第四章第五节第九条规定，如果公司控制权发生变化，具有特别表决权的股票应按1:1比例转为普通股。这也说明了立法者对控制权集中屏蔽外部收购市场的副作用是有所顾忌的。

(二)现行规则集中于事前治理

根据《规则》规定，上海证券交易所对以双层股权结构上市的公司的治理集中于事前，主要表现为对发行人应具备的条件和持有超额表决权主体资格的规定上。

对发行人应具备条件的规定：科创板以双层股权结构发行的应为首次公开发行并且在上市前不具有表决权差异安排的公司，不能在上市后再采用双层股权结构，以保护投资者因突发情况被迫同意公司股权结构调整或资本重整受到不平等的表决权分配；预计市值不低于100亿元或预计市值不低于50亿元，并且最近一年的营业收入不低于5亿元；科创板首次上市采用双层股权结构设置，应经参加股东大会的2/3以上股东所持票数通过；应充分和详细地披露表决权差异和公司有关信息的风险。

对拥有特殊表决权主体条件的规定：拥有超额表决权的主体，应为上市公司的董事并为公司作出重大贡献；超额表决权股票与限制表决权股票数量相同，但不能超过表决权股票数量的10倍，这意味着在公司挂牌后，特别表决权股票的表决权比例只能保持或降低；在上市时，持有超额表决权股份的股东拥有的超额表决权股份合计应达到该公司已发行有表决权股份的10%以上，这样就可以避免由于经济利益和公司控制权的过度分离而产生负面影响。

根据前述对于发行人及可持有特殊表决权主体的条件规定，可以清晰观察出上海证券交易所目前对双层股权结构的引进控制重点为采取该结构上市的入门门槛，并没有在后续规定中持续关注主体资格运行时可能出现的不适问题。公司从成立到运行再到灭失是一个运动的过程，治理规则应覆盖公司运行全过程，而不仅是入门资格。现行管理规定集中于事前很有可能落入虎头蛇尾的困境。

(三)外部监督机制失效

在单一股权结构下，股票流动性相对较高，市场主体在股权交易中遵守证券市场规则，这构成了外部监管。在单一股权结构下，当公司治理问题影响股价时，外部投资者可以通过购买股票获得控制权，这对公司管理团队是一种外在监督，可以促使管理团队致力于公司的发展。

而在双层股权结构下，公司创始人持有的超额表决权股份流动性较低，超额表决权的存在使外部资本进入公司后不能稀释公司原有控制权，这就使得证券市场的外部监督失去原有的效果。换言之，公司采用双层股权结构上市的，创始人的初衷之一就是完全掌握公司的控制权。除非持有超额表决权的股东自愿放弃对公司的控制权，否则，即使创始人将公司弃之不顾，任其自生自灭，来自外部的监督都难以发挥有效作用。

(四)内部监督机制失效

公司治理中的重要保障之一就是有效的内部监督机制。在公司监督机制的有效运作下，公司管理层的行为能够受到直接规范。在传统股权结构下，公司多数股东都可根据公司法行使提名董事和监事的权利，董事会可以确定其他管理人员，特别委员会的主席由独立董事担任，可与执行董事对抗，董事及董事会在公司所有股东和其他高级管理人员之间发挥着承上启下的纽带作用。但在双层股权结构下，公司控制权天平向持有超额表决权股份的股东倾斜，传统股权结构下为实现公司分权制衡而预设的监督机制因超额表决权的存在而失去了平衡。董事会、高级管理人员和一些股东因持有超额表决权股份的股东的存在被切断了联系，这样就出现了架空独立董事和监事的情况。在这种情况下，公司的独立董事及监事不能进行有效监督，因为拥有超额表决权股票的股东持有控股股份及对独立董事的任免权。

因此，我们在推进双层股权结构的管理机制时，应认真考虑这种制度是否符合本地因素，提前建立风险防范制度，以避免对我国金融市场的发展产生不利影响。

四、双层股权结构本土化潜在风险的防范

促进双层股权本土化构建可以尝试走实体法与公司章程自治相匹配的道路。在把公司法单一股权结构作为默认使用规则的同时，公司又可以在法律规范预留的制度空间内，制定更加详细的指引性规则，通过公司章程规定选择采用何种股权结构。

(一)引入固定期限日落条款

双层股权结构下的公司治理优势与创始人密切相连，而创始人的生命是有限的，这也充分说明应当考虑双层股权结构是否可以一直延续的问题。比如，当某个采取双层股权结构上市的公司创始人出现意外情况，而该公司采取此种股权结构上市也是因为该创始人的专属人力资本，那么这种情况下，公司是否还应继续延续双层股权结构？或者当更适合公司治理的股权结构出现时，此时双层股权结构优势退减，代理成本上升，实行双层股权结构的公司应该如何调整股权结构，能否将单一股权结构作为中间过渡节点转向更好的治理方式？针对上述问题，美国证券市场通常会在公司章程中设定日落条款进行兜底。目前，实践中有三种日落条款：固定期限触发的日落条款、特定时间触发的日落条款及创始人低于规定持股比例触发的日落条款。

《规则》第四章第五节第九条规定的日落条款包括：拥有超额表决权股份的股东不能作出重要贡献和低于所规定的持股比例，或不能再继续拥有超额表决权的股份；拥有超额表决权的股东失去对其股份的控制；持有超额表决权的股东向他人转让或委托其行使超额表决权；公司的控制权发生变更。上述4项规定仅包含特定事件触发的日落条款和低于所规定持有比例触发的日落条款，但并未规定固定期限触发的日落条款。

固定期限触发的日落条款具有一定的功能和价值，它表明公司生命周期的存在。固定期限引发的日落条款是双层股权结构成本太高时唯一的解决方式。简单地说，企业的生命周期理论创始人伊查克·爱迪斯(Ichak Adizes)将企业发展过程划分为创造期、成长期、成熟期和衰退期，没有一家公司能够停留在某个阶段，最终都将进入衰退期。公司成熟阶段的发展提供了一个稳定、舒适的环境，从而形成一种固定的工作模式，这也导致产生组织懒惰，表现出公司的活力和创新能力减弱。随着企业不断发展，创始者奋斗精神一直在消磨，加上组织惰性的作用，将导致企业的衰退和老化[5]。

特定事件日落条款及低于所规定的持股比例的日落条款不能应对由于自然时间推移而产生的代理费用，也不能解决双层股权结构随时间推移治理优势退减所导致公司发展受阻的问题。因此，针对持有特殊表决权的主体可能会造成控制权集中异变及现行《规定》仅关注于事前治理这两个潜在风险，《规则》还应在特定时间触发与低于规定持股比例触发外，在公司章程内设置固定期限触发的日落条款。到达指定时间节点后是否仍继续实行双层股权结构，应由持普通股股东投票表决。

(二)强化控制股东的信义义务

在双层股权结构下，控制股东与其他股东相比处于优势地位，控股股东可以通过其持有的超额表决权来任命公司管理层人员，然后对公司进行间接控制，进而影响股票交易、股息政策甚至是独立董事的任免。根据传统公司法理论，股东之间互不负有信义义务，当公司面临利益冲突交易时，处于优势地位的控制股东能否履行信义义务，由控制股东确定的独立董事能否拒绝通过利益冲突交易，均属于未知数，因此就可能会存在内外部监督机制失效的潜在风险。尽管美国各州都准许中小股东以违信为由起诉控制股东，但仍不承认公司各股东之间互相负有信义义务，少数股东也可以通过转让股票回收资金来避免因控制股东滥用控制权而受到侵害。因此，除发生利益冲突等特殊情形外，控股股东对少数股东不负信义义务。

就目前来说，我国上市公司大股东滥权剥夺小股东权益的情况较多，而在双层股权结构下，控制股东与小股东之间的权利差及利益冲突相比于单一股权结构下的公司更为严重。由于缺少内部监管机制和外部监督，信义义务成为对股东监管和控制的重要手段。

根据美国经验来看，实行双层股权结构的公司会对股东的信义义务进行严格审查。当持有超额表决权的控制股东进行利益冲突交易时，对于信义义务的审查应当是基于实质的公平而非商业价值的判断[6]。即使该利益冲突交易获得了与该交易无利益关系的董事及股东的批准，而仍然有股东因该交易提起利益冲突诉讼时，控制股东仍要对利益冲突交易进行实质公平的证明。

需要注意的是，通过立法设定其他法规规定不能取代信义义务。此前，香港联合交易所的综合《主板上市规则》要求持有超额表决权的股东担任董事，试图弱化股东的信义义务，转而将重心放在董事的信义义务上，以此保持公司治理发展的平衡。然而，港交所没有清晰地探查到不同股权结构下隐藏的本质即控制股东能否忠于信义义务，所以这项规定不能达到防范控制股东滥权的目的。如适用该规定，持有表决权的控制股东将不仅具有股东身份，同时也具有董事身份。那么，对于利益冲突的交易，如果该股东仅履行董事的信义义务，可能会在股东大会上利用控制股东身份促成交易，上述规定就被规避而形同虚设。

在双层股权结构本土化的进程中，当有股东以违信为由起诉控制股东时，可以借鉴美国的司法经验，控制股东应对实质公平予以证明以达到强化信义义务的目的。同时，还应通过司法解释等手段具体化信义义务审查的内容，这不仅对信义义务的实质履行有利，对司法审判也有好处[7]。

五、结 语

双层股权控制结构首次打破了传统股权结构下一股一权的基本控制原则，主要突出了大股东的控制异质，有利于科技创新与信息技术结合企业快速获得首轮融资的资本优势，同时也避免了公司创始人由于投资公司的内部股权控制稀释问题导致的无权控制。科创板双层股权结构改革试点与当前我国新兴证券市场健康发展的总体趋势相符，但双层股权结构仍处于前期试点试行阶段，在本土化过程中仍然存在着潜在的风险。因此，制度上不仅要规范双层股权结构的内部设计，还要注意机制间的相互适应，完善有关支持系统，以利于我国证券市场的安全发展。