不确定性增加的溢价：解释宏观经济指数发布前的市场回报

宏观经济指数的发布对资本市场影响深远。本文基于胡杏等人的学术论文，对重要宏观经济指数公告发布前后的“收益—风险”模式进行描述，揭示美国股票市场在公告发布前呈现的高收益低方差现象，从而有助于完善宏观经济信息传递的效率和宏观经济信息发布的机制设计，形成宏观经济与资本市场的良性互动。

研究宏观经济信息与资本市场的互动，对于理解宏观经济信息传递效率、资本市场的资产定价有着重要的意义。宏观经济指数信息传递到资本市场的内在机制是投资者做投资决策时的重要参考。同时，一个良好的宏观经济信息发布机制也有助于政府与市场进行有效沟通。

重要宏观经济指数公告发布前后的“收益—风险”模式

宏观经济风险和证券收益之间的关系是金融经济学的重要方面。虽然许多有关经济的信息到达投资者的时间具有随机性，但一些重要的宏观经济信息以可预期的公告形式发布，其发布日期提前几个月就能被投资者知晓。尽管，投资者不知道具体的信息是什么，但投资者确切地知道信息的发布时间。如果资产价格对这一信息做出反应，则相关证券的收益率将在公告前后呈现相应的“收益-风险”特征，这将被理性投资者所预期到。所以，对于投资者来说，理解宏观经济指数信息传递的内在机制是其做出投资决策时的重要参考。同时，一个良好的宏观经济信息发布机制也有助于改善资本市场效率，形成宏观经济与资本市场的良好互动。

该论文发现，美国股票市场在重要的宏观经济公告，包括非农就业人数（Nonfarm Payroll，简称NFP）、供应管理协会的制造业指数（Institute of Supply Management Manufacturing Index，简称ISM）、国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）以及联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，简称FOMC）会议声明发布之前获得了可观的隔夜收益率，而没有增加通常意义下的风险。1994年9月—2018年5月，NFP、ISM和GDP的公告前收益率平均分别为10.1个基点、9.1个基点和7.5个基点，均具有统计显著性。然而，NFP、ISM和GDP的公告后平均收益率较小且统计上不显著，但是通常意义下的风险却很高。对于宏观经济指数，公告前的收益率-方差比远超过公告后的收益率-方差比，這表明在公告前后实现不同类型的风险溢价。

这一风险模式可能的解释

论文提出一个双重风险模型，其中除了指数新闻风险本身，其市场影响程度的不确定性是第二个风险。重要的是，这种影响的不确定性在公告前就已被消除。这两种风险（指数新闻风险与市场影响程度的不确定性）各有其溢价，并对价格动态产生不同的影响。此外，由于两种风险的出现和消退存在时间差异，这两种风险的溢价在不同的时间窗口内实现。在累积期（在预期有公告时），市场影响程度的不确定性逐渐增强;在公告前期间，市场影响程度的不确定性在公告前得到消除，且市场影响程度的不确定性溢价已经得以实现;而公告后期，指数新闻风险完全消除。

另一种可能的解释是新闻泄露。从实证结果上来看，并没有有力的证据可以证明这一解释。具体来说，如果仅认为指数新闻风险（包括其泄露）是唯一的风险和回报的驱动因素，那么与论文中记录的实证事实正好相反，在发布前和发布后，回报-方差比率将相同。另外，如果存在新闻泄露，它将导致公告前和公告后的回报率正相关，但是实证上并没有发现这一模式。最后，或许也是最重要的一点，四大宏观经济数据或信息发布（NFP、GDP、ISM和FOMC）有着非常不同的公告发布流程，其中一些发布流程经过精心设计以防止泄露。所以，很难设想所有这些公告发布的背后都有一个统一的泄露机制。

模型的预测

论文采用芝加哥期权交易所波动率指数（Volatility Index，简称VIX）来衡量市场影响的不确定性，而收益率的方差则衡量了指数的新闻风险。该模型对宏观经济公告前后的收益率、方差和VIX的联合动态变化产生了清晰的预测。具体来说，论文将公告前的隔夜时段作为预公告期，将前6个交易日作为积累期，实证检验了市场影响的不确定性在积累期上升，带来了同期市场价格的下跌。而在预公告期市场影响的不确定性大幅消除，产生了公告前市场的高收益。为了进一步论证这一实证事实，论文使用六天累计窗口期间的VIX变化来预测四个主要宏观经济指标的公告前回报，结果发现累计期内VIX的变化可以积极预测公告前回报，调整后的R平方为3.13%。对于这种每日市场回报的高频预测回归而言，这一解释力度已经较强。最后，论文发现，在市场波动率指数大幅意外飙升的次日，股票市场呈现情况与宏观指数公告发布前的相似，都具有高收益和不确定性消除的特征。

结语

总之，论文将市场影响程度的不确定性作为第二重风险纳入分析框架中，解释宏观经济公告前后证券风险和证券收益之间的关系，创新地通过市场影响程度的不确定性这一视角对公告前时期建模，从理论上丰富宏观经济指数信息对资本市场资产定价的影响，同时实证刻画收益率和VIX的动态特征。由宏观经济公告带来可观的风险溢价和风险的快速消除也启发人们对于驱动这一“收益—风险”模式的潜在因素、对投资者的影响以及公告信息制作和发布过程的潜在替代设计的重要思考，从而有助于完善宏观经济信息传递的效率和宏观经济信息发布的机制设计，形成宏观经济与资本市场的良性互动。

（胡杏为清华大学五道口金融学院副教授。原论文《不确定性增加的溢价：解释宏观经济指数发布前的市场回报》（Premium for Heightened Uncertainty： Explaining Pre-Announcement Market Returns）由作者与上海交通大学上海高级金融学院教授潘军、麻省理工学院斯隆商学院教授王江和麻省理工学院斯隆商学院副教授朱昊翔合作完成，即将刊发于《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）。本文编辑/王柏匀）