我国养老理财的发展依据、 经验借鉴及路径建议

养老理财的试点是我国健全多层次社会保障体系的重要举措，丰富了我国第三支柱商业化养老金融产品的供给。养老理财的推出，既有经典的理论依据，也有支撑的政策依据，还有可行的现实依据。展望未来，充分的市场需求调研、贴切的产品设计、良好的政策配套和有效的资产配置是我国养老理财持续稳健发展的综合保障。

我国养老理财的发展依据、经验借鉴及路径建议

2021年9月，中国银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》（以下简称《通知》），《通知》选择“四地四家机构”进行养老理财发行试点，这标志着养老理财产品在政策层面得到了认可和重视，养老理财的发展进入了规范化发展的新阶段。养老理财产品将我国社会老龄化趋势进程中日益增长的养老需求和银行理财产品近20年稳健发展历程的运作经验相结合，与已有的商业养老保险、养老目标基金、养老信托等共同构筑成我国第三支柱商业化养老金融产品，有助于在“十四五”时期形成多层次、多支柱的养老保险体系，提升社会整体福利水平，促进全体人民“共同富裕”。

截至2021年6月末，我国银行理财产品存续余额为25.8万亿元，持续位居我国资产管理领域第一大规模细分品类;28家理财子公司获批筹建，其中21家已正式开业，经过两年多时间的高速发展，理财子公司产品存续余额超过10万亿元，已经超越股份制银行，成为存续理财产品规模最大的机构。理财子公司作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）后诞生的一类新兴的市场化资管机构，俨然已经发展壮大，与公募基金、保险资管等成熟资管机构一道在“大资管时代”同台竞技、竞合发展。在此背景下，监管层推动银行理财子公司试点养老理财发展，具有丰富的理论意义和实践价值。

养老理财的发展依据

养老理财融合了养老产品和银行理财产品的双重属性，尽管在传统投资认知中，从产品期限角度出发，养老产品的长周期属性和银行理财产品的短周期属性存在着一定的不可调和性，养老理财的发展依据似乎不如商业养老保险、养老目标基金、养老信托等其他类型养老金融产品充分，但是，若我們厘清以下几点理论事实，养老理财的发展依据即可不辩自明。

养老理财发展的理论依据

主流的金融学理论一致认为，平滑经济主体现金流时间分布是金融产品的一项基础功能。根据莫迪利安尼的生命周期假说（Life Cycle Hypothesis），消费者会依据其在全部生命周期内可预期的收入均匀安排消费支出以实现效用最大化，按照一个典型消费者不同时期的收入和消费分布特征，从现金流属性角度出发，典型消费者的生命阶段大致可以划分为以下三个阶段：

第一个阶段，青年时期，事业处于初始阶段，集中面临婚恋、生育、养育、购房、购车等诸多大额消费支出项目，通常收入小于消费，这个年龄阶段的消费者群体是消费信贷的需求主体。

第二个阶段，中年时期，事业处于鼎盛阶段，大额消费支出项目较少，通常收入大于消费，这个年龄阶段的消费者群体是储蓄产品、权益产品、养老金融产品等需求主体。

第三个阶段，老年时期，处于退休阶段，集中面临医疗、康养、护理等持续性消费支出项目，通常收入小于消费，这个年龄阶段消费者群体是养老金、养老金融产品的使用者和受益者。

养老理财本质上就是一类应对消费者在生命周期内收入和消费时间分布不匹配的金融产品。消费者在中年阶段使用富余资金买入养老理财，银行理财子公司通过专业化稳健运作，产生稳定的投资收益，消费者在老年阶段可以定期获得稳定的本金和收益返还。养老理财通过平滑消费者生命周期内现金流的时间分布，实现了消费者效用最大化，提升了社会整体福利水平。

养老理财发展的政策依据

党的十九大报告指出，群众在养老方面面临不少难题，为积极应对人口老龄化，需要构建养老政策体系和良好的社会环境，以加快老龄事业和产业的发展。遵照党的十九大精神，在“十四五”规划中，明确提出了要发展多层次、多支柱养老保险产品。2021年，《政府工作报告》中首次将规范发展第三支柱养老保险列为全年政府工作的重要内容。

按照党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险的决策部署，银保监会2021年度工作会议上对稳妥有序推进养老理财试点工作作出统一安排。在前期针对市场中名义上为养老理财、但不具备养老属性与特征的理财产品进行专项治理的基础上，银保监会积极推动创新真正具有养老特征、按照养老金融规律运行的理财产品。

在各项准备工作基本就绪的前提下，银保监会制定并发布《通知》，具体推动养老理财产品落地发展。根据《通知》要求，自2021年9月15日起，工银理财在武汉市和成都市、建信理财和招银理财在深圳市、光大理财在青岛市，稳妥开展养老理财产品试点，试点期限暂定1年，单家试点机构养老理财产品规模募集上限为100亿元，我国养老理财的发展走上了一条有法可依、有章可循的规范化道路。

养老理财发展的现实依据

第七次全国人口普查数据显示，2020年，全国人口约14.12亿人，其中，老年人口基数庞大，60岁以上人口有2.64亿人，占比18.7%，65岁以上人口有1.91亿人，占比13.5%，我国社会人口老龄化趋势明显。我国正在成为中度老龄化国家，为人民群众提供丰富的第三支柱养老金融产品，培育投资者“长期投资长期收益、价值投资创造价值、审慎投资合理回报”理念，满足人民群众多样化养老需求，具有现实的必要性。

不同于保险公司、信托公司、公募基金等其他金融机构，银行理财拥有更加广布的营销和服务网络，积累了庞大的客户数量。根据中国银行业协会发布的《2020年中国银行业服务报告》，截至2020年末，我国银行线下实体网点数量达到22.67万个，遍布全国广大城乡区域，具有良好的金融服务可及性。银行理财植根于银行体系，天然享有商业银行庞大的营销服务网络和客户沉淀基础，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至2021年6月末，持有理财产品的个人投资者数量为6114万人。银行理财个人投资者数量十分庞大。发展养老理财，较商业养老保险、养老目标基金、养老信托等其他第三支柱养老金融产品具有更广阔的覆盖面和更好的可行性。

同时，相较于公募基金、保险资产管理公司、信托公司等其他类型的资产管理机构，监管政策赋予了银行理财子公司更加宽广的投资范围，银行理财子公司同时拥有公募和私募两大牌照，可以横跨标准化金融产品和非标准化金融产品两大领域进行资产配置，能够较好地满足养老资金多样化的分散配置需求。“资管新规”出台以来，银行理财的业务转型进展显著，合规化经营成效有目共睹，截至2021年6月末，理财产品净值化率已经超过79%，底层资产的标准化程度和规范化程度持续提升。传承银行理财长期以来“大众理财”的主力军角色，银行理财子公司集中养老理财产品创设、发行和管理职能，在客观条件上也能胜任为人民群众提供高质量养老金融产品的职责和使命。

养老理财的经验借鉴

尽管目前我国养老理财的发展仍然处于起步试点阶段，缺乏相应的经验积累和案例总结，尚没有形成可参考、可复制的有效商业发展模式。但是，商业化养老金融产品在世界范围内的发展已经有超过100年的历史，自20世纪80年代我国开启建立多支柱的社会保障体系并着手引入商业保险以来，商业化养老金融产品在我国的发展已经走过了30年历程。无论是国外商业化养老金融产品的成熟发展经验，还是国内商业化养老金融产品的宝贵实践成果，都可以给当下我国养老理财的试点探索提供一些宝贵的经验借鉴。

美国商业化养老金融的发展经验

美国运通公司在1875年设立的私营养老金可以称之为世界上第一款商业化养老金融产品。但是，商业化养老金融产品在美国的普及发展则要等到100年之后。1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法案》，这标志着美国商业化养老金融产品发展的基础性制度得到了确立。在《雇员退休收入保障法案》的推动下，美国个人退休账户（IRA）持续增长，IRA投资者可以将一定额度的免税资金存入账户，并可按照自身的风险收益偏好进行投资，投资收益免税，IRA投资者仅在退休后领取养老金时才需要缴纳个人所得税，美国商业化养老金融产品迎来了大发展时代。1978年，美国《国内税收法》新增了401条k项条款，401（k）条款明确给予美国商业化养老金融产品一定的税收优惠，限定额度内的商业化养老金融产品允许在个人所得税税前扣除，且不对商业化养老金融产品投资运作过程之中获取的投资收益征收资本利得税，401（k）条款进一步助推了美国商业化养老金融产品的发展壮大。

截至2020年末，美国整体养老金规模达到34.8万亿美元，是1974年《雇员退休收入保障法案》时期规模0.37万亿美元的94倍，其间年均复合增速达到10.4%，远高于同期美国国内生产总值（GDP）年均复合增速5.82%的水平。其中，美国IRA总资产达到12.21万亿美元，是1975年起步时期30亿美元规模的4070倍，其间年均增速高达20.29%（见表1）。2020年末，美国养老金构成中，第一支柱的联邦社保基金占比仅有6%，以401（k）计划为代表的第二支柱占比为52%，以IRA为主体的第三支柱占比为42%，商业化养老金融产品在美国社会保障体系中占据绝对主导地位。

在美国商业化养老金融产品的投资运作过程中，呈现出两个明显的特征，一是专业理财顾问在美国商业化养老金融产品的投资运作过程中发挥重要作用，超过三分之二的美国IRA持有者选择策略性管理方式，在专业理财顾问和投资机构的帮助下，实现最优的养老金配置结构和投资收益回报。二是资产投向与资本市场高度结合，在美国低利率和资本市场持续繁荣的环境下，美国商业化养老金融产品底层资产较少持有低风险的银行存款，大部分资产配置在以共同基金为代表的资本市场产品上，目前IRA资产配置结构中，银行存款占比约6%，共同基金占比超过50%。IRA资产配置区域不局限于美国本土，而是在全球范围内寻找优质资产，IRA持有的共同基金中约13%为全球股票基金。

我国先行养老金融产品的发展经验

自1991年国务院颁布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》，提出建立基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度以来，我国商业化养老金融产品的发展已有30年时间。整体来看，我国商业化养老金融产品规模占比仍然相对偏低，截至2020年底，我国积累的养老金总规模近13万亿元，其中，第一支柱基本养老金规模6.8万亿元，占比超过52%;第二支柱企业年金和职业年金规模约3万亿元，占比约24%;第三支柱个人自愿养老金约3万亿元，占比约24%。我国养老金第二支柱和第三支柱合计占比不足50%，远低于同期美国94%的占比（见表2），商业化养老金融产品在我国养老体系之中的角色仍须大幅提升。

2017年，国务院办公厅出台《关于加快发展商业养老保险若干意见》，要求加强投资和财税等政策支持商业养老保险发展，我国商业化养老金融产品发展进入新的阶段。2020年，银保监会主席郭树清指出，当前我国居民金融总资产已达到160万亿元，其中90多万亿元为银行存款，而且绝大多数低于一年期限。可转换为终身养老财务资源的金融资产，规模十分庞大，优势非常明显。因此，笔者认为，需要大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等，我国商业化养老金融产品的发展被赋予了重要的使命和职责。

尽管如此，由于当前税收优惠政策支持力度仍然不够、配套支持政策依旧存在短板、投资者教育不足、资本市场发展不甚健全等一系列因素，我国商业化养老金融产品发展普遍滞后。以养老目标基金和商业养老保险为例，2018年8月，首批养老目标基金获批，拉开了公募基金助力养老金第三支柱建设的序幕，历经3年发展，由于投资者教育不足、资本市场波动等因素，当前我国养老目标基金规模仅有800亿元。商业养老保险由于税收优惠额度设置较低、申报程序繁琐、产品单一，一直未能有较大发展，在此情景下，2021年6月，專属商业养老保险由6家保险公司在浙江省和重庆市开展试点，致力于破解我国商业养老保险发展难题。

前期商业银行养老理财产品的发展经验

在《通知》出台前，我国商业银行养老理财产品的草根发展时间已经超过10年，2020年一季度末的统计数据显示，全市场有15家商业银行和3家银行理财子公司发行过带有“养老”名称的理财产品，涉及银行理财产品数量550只。从前期商业银行发行的所谓“养老理财”产品的整体情况来看，与普通银行理财产品差异性并不显著。存在以下几点明显不足。

第一，目标客户定位模糊。前期商业银行发行的所谓“养老理财”产品客户定位和画像缺失，未能将目标客户定位于真正具有养老需求的中老年客群，除了期限相对较长的属性外，难言养老属性。

第二，产品普遍缺乏吸引力。前期商业银行发行的所谓“养老理财”产品在策略开发与产品管理方面和普通银行理财产品基本一致，产品的收益率、流动性、波动性并无明显改善，产品普遍缺乏市场吸引力。

第三，产品业务规则长期缺失。前期商业银行发行的所谓“养老理财”产品的投资范围、投资比例一直未有明确的规范和指引，导致养老理财产品业务运作长期处于“灰色地带”，影响了养老理财产品的公信力和市场认可度。

养老理财的路径建议

作为我国金融体系的长期中坚力量，银行业金融机构应当在我国多层次养老保障体系中发挥更加积极和重要的作用，养老理财无疑是一个重要的抓手和突破口。随着《通知》的出台，政策层面对养老理财的发展十分重视，对养老理财的前景寄予厚望。对此，笔者对探索期养老理财的稳健发展提出如下几点合理性建议。

第一，重视市场调研，设计出切实迎合消费者需求的养老理财产品。老龄化进程中的中国商业化养老市场是一个新兴的巨量市场。习近平总书记在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。商业化养老保险领域长期存在着人民群众的强劲养老需求与低质量供给之间的不匹配矛盾，养老理财的下一步发展，需要认真开展市场调研，倾听消费者需求，做好客户画像，在产品期限、投资范围、投资策略、收益分配、风控机制、信息披露等方面综合平衡把握，迎合好目标客户的现实需求和潜在需求。

第二，出台政策配套，持续提升消费者认购养老理财的积极性和获得感。配套政策的完备对养老理财的发展至关重要。从美国的IRA和401（k）计划的发展经验来看，适度的税收优惠政策对养老理财的发展至关重要，应当设置合理的额度，允许客户每年一定的养老理财认购额度在当年个人所得税综合申报额度税前扣除，且养老理财产品在投资运作过程中，应当继续享有在产品增值税、资本利得税方面的优惠政策。同时，从社保基金的投资成功经验来看，在投资运作方面，适当给予养老理财一定的政策倾斜，比如在资本市场首次公开募股（IPO）方面给予一定的资格优先和配额优先，让养老理财更加充分地享有我国多层次资本市场发展的红利。

第三，做好大類资产专业配置，创造稳健投资收益不断增强消费者认购信心。监管政策赋予了银行理财子公司宽广的投资范围。银行理财子公司完全可以发挥自身资产配置平台的优势，在养老理财的投资管理过程中，做好长周期的大类资产配置，平滑各类资产在不同经济周期中的表现，实现风险的充分分散，业绩的稳健增长。在这方面，养老理财可以充分借鉴全国社保基金理事会的资产配置经验，全国社保基金理事会将基本养老保险金分散配置在各类资产和多家优秀管理人之上，保持了受托投资运营以来年化收益率近7%的良好业绩水平。同时，也可以结合银行理财相较于其他类型金融机构在全国范围内优质资产特别是优质非标资产的挖掘和获取优势，给养老理财贡献差异化的稳健收益。

（邓文硕为华夏理财有限责任公司投资研究部总经理助理。本文编辑/秦婷）