年报文本信息复杂性对个体投资者的影响

俞益亮

(吉首大学 商学院，湖南 吉首 416000)

资本市场中的股票市场是投资者最活跃的地方，投资者们通过对所获取信息的解读，来确定自己的投资决策。上市公司发布的年度报告是外界能够了解公司业绩、未来发展状况的主要途径。上市公司年报易获取的特点，也让其成为投资者进行投资决策的重要依据，尤其是个体投资者。相比较机构投资者，个体投资者在对信息的接收、加工与理解能力有限，不能完全掌握上市公司所发布年报的基本内容，不具有信息优势。基于此，笔者研究在我国资本市场中，个体投资者的投资决策是否会受到上市公司年报文本信息复杂性的影响。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

王克敏(2018)通过年报文本信息的研究，发现公司业绩不佳时，年报复杂性越高。即当公司业绩不佳时，管理层出于自利对年报文本信息进行操纵，掩盖公司真实业绩。与此同时，文字操纵比数字操纵有更大的空间。

闫佳源(2015)指出在国内股票市场上主要存在两大类投资者，①机构投资者，这类投资者是以知情交易者为主，具备强大的研究能力，信息渠道畅通，能够运用理论模型来估值;②投资者以中小散户为代表的个体投资者，主要是噪声交易者，对信息获取、加工与理解能力有限，不能完全掌握股票的基本信息。

现有阶段关于会计文本信息披露的研究还较少，对于会计文本信息披露语言方面的研究大多局限在年报语言表述中的可读性和自利性归因方面。而关于会计信息披露对投资者的影响,大多数学者主要从会计信息的治理作用、会计信息披露的市场约束的角度出发,而很少从文本信息复杂性角度进行研究。因此，笔者以年报文本信息复杂性为切入点，研究其对个体投资者的影响。

1.2 研究假设

在儒家文化的熏陶下，人们无论是在日常交流或者传递信息时，往往都会选择间接委婉又含蓄、用字隐晦的方式来传递信息和交流。林乐(2016)通过业绩说明会上管理层回答投资者问题证明了语调会影响信息传递和接收的过程。语言复杂性会影响信息被感知/认知、被理解的方式和过程，因此，语言复杂性在最基本的层面上会对信息如何被处理产生重要影响，这是本文采用年报文本信息复杂性来捕捉其对个体投资者影响的基础。

上市公司年度报告对投资者来说，是其投资决策的重要依据。年报所披露的文本信息更是传递了上市公司的内部信息。当上市公司经营出现问题，未来业绩下滑，管理层通过操纵年报，来提高复杂性，让投资者看不出业绩下滑的现象，继续投资本公司。由于文本信息更加直接、微妙，在传递信息时比数字更具有弹性，管理层会更倾向于对文本信息的操纵，增强文本信息的复杂性。

综上分析，上市公司年报是个体投资者了解公司业绩进行投资决策的重要信息来源，当出现经营不好、公司业绩不佳时，管理层更多地会选择操纵文本信息，即和投资者玩“文字游戏”，来增强年报文本信息复杂性，来“迷惑”个体投资者。即当年报文本信息复杂性提高时，个体投资者能否对此做出适当的反应？基于此，提出以下研究假设：

假设：在其他条件相同的情况下，个体投资者会对年报文本信息复杂性做出显著的反应。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

笔者的样本选自2016年-2018年全部A股上市公司所披露的年报。上市公司的年报从上海证券交易所、深圳证券交易所网站手工获取。采用python网络爬虫和jieba中文分词对年报文本信息进行提取、分析。其余数据来自CSMAR数据库。

对样本进行如下的筛选：①删除金融行业样本；②删除ST、ST*的上市公司；③删除由于格式等问题无法提取文本信息的样本；④删除年报全文长度小于1%分位数的样本；⑤删除总资产、市值账面比等控制变量缺失的样本。

2.2 变量定义

2.2.1 超额累计收益率(CAR)。笔者采用超额累计收益率(CAR)来表示个体投资者的市场反应。采用事件研究法，通过收集上市公司发布年报前后时间段股票收益率计算出CAR。

2.2.2 年报复杂性。笔者借鉴王克敏(2018)文章中研究上市公司年报复杂性的方法来研究上市公司年报文本信息的复杂性，从文章篇幅和逆接成分密度两个变量来衡量上市公司年报的复杂性。

文章篇幅(Words)。上市公司发布的年度报告涵盖了公司一年的业绩成果、未来展望等诸多内容，导致年报的篇幅也越来越长。年报篇幅越长，投资者需要花费更多的时间和精力来阅读年报并处理信息从而获得自己想要的信息。这无疑增加了投资者的解读成本。因此，笔者设计复杂性的第一个变量Words来衡量年报文本信息复杂性，表示文章篇幅。Words越大，表示年报文本信息复杂性越高。

逆接成分密度(Adverset)。文本的逻辑关系越复杂，读者就越困难去看懂文章所表达的意思，因此笔者通过字与字、段落与段落之间逻辑关系的复杂程度来衡量年报文本信息的复杂性。笔者设计复杂性的第二个变量Adverset来衡量年报文本信息复杂性，表示逆接成分密度。Adverset值越大，表示年报文本信息复杂性越高。

2.3 研究模型

笔者运用事件研究方法，依据理论及Price(2012)等文献，选用[-10,10]的事件窗口，构建如下回归模型：

CAR[-n,n]=a0+a1Words/Adverset+a2Size+a3Lev+a4Mb+a5Roe+a6Pe+a7Board+a8Inderate+ε

(1)

我们将0定义为发布年报日，CAR[-n,n]表示年报发布前n天到年报发布后n天。

3 实证分析

3.1 描述性统计

为防止极值效应，笔者对所有变量均在上下1%的水平进行缩尾处理(Winsorize)，极值处理后的描述性统计如表1所示。文章篇幅(Words)、逆接成分密度(Adverset)的均值分别为20077.216、0.181。即一份年报平均有两万多文字，还不包括图表数字等东西。表明上市公司发布的年报篇幅较长，会增加投资者的解读成本。假设一份年报为5万字，则该年报包含约91个逆接词。结果表明年报文本中各句子、段落间的衔接较为复杂，存在较多语义转折的句子与段落。即年报文本信息整体上难以理解，比较复杂。

表1 变量解释

表2 样本描述性统计

3.2 多元回归分析

表3 年报文本信息复杂性与市场反应的回归结果

列(1)—(2)结果表明，年报文本信息复杂性变量的系数分别为-36.016、-0.226，分别在1%和5%水平显著为负。这一结果验证了研究假设，个体投资者对年报文本信息复杂性做出显著的负向反应。即年报复杂性越高，个体投资者对此做出了显著的负向反应。年报篇幅越长，内容变的越多，管理层更有机会往年报里添加更多晦涩难懂的内容，使得年报篇幅变长，复杂性增强，个体投资者对年报的解读能力变弱，无法真正了解到公司的业绩，无法做出正确的投资决策。年报中会计术语越多，年报的复杂性越高，个体投资者更难从年报中获取对投资决策有用的信息，无法做出正确的投资决策从而损害了自己的利益。

3.3 稳健性检验

笔者通过选取不同的时间窗计算出的超额累计收益率来进行稳健性检验。在进行稳健性检验时，选取[0,1]、[-5,5]的时间窗来计算出不同的超额累计收益率。其结果与主回归结果一致，验证了研究假设。当年报复杂性越高时，个体投资者对此作出显著的负反应。

4 研究结论与启示

4.1 结论

笔者通过衡量上市公司年报文本信息的复杂性，来研究其对个体投资者的影响。研究发现，当年报文本信息复杂性越高，个体投资者对其做出显著的负向反应。结果说明，上市公司年报文本信息是具有信息含量的，资本市场对此做出了显著的反应。这证明了对上市公司年报展开文本信息复杂性研究的可行性。同时为个体投资者在投资决策过程中指引了方向，帮助个体投资者能够有效识别管理层的“迷魂阵”，提示个体投资者要加强对上市公司年报以及相关信息的全面分析，不能进行盲目投资。

4.2 本研究在理论和实践方面具有重要启示

在理论方面，由于中英文的差异，国外关于复杂性的衡量主要采用迷雾指数、金凯德指数等，但是迷雾指数和金凯德指数更适用于衡量在以英语为语言环境的国家的文本信息复杂性，不太适用衡量在中文环境下的文本信息复杂性。因此，在借鉴外国学者对文本信息复杂性的衡量基础上，结合儒家文化的影响下，笔者从文本篇幅和逻辑的复杂性两个层面来衡量中文年报文本信息复杂性，能够找到适合在中文环境背景下来衡量文本信息复杂性的方法，也为其他语言复杂性的衡量提供一个思路。

在实践部分，给监管者提供一个信号——管理层可能会通过操纵年报来增强其复杂性，进而使个体投资者无法准确了解到上市公司的业绩，做出错误的投资决策，损害了自身的利益。即监管者要加大对年度报告文本信息复杂性的关注提供了依据，从而指导和督促上市公司发布更加简明易懂的年度报告，让个体投资者能够准确了解上市公司的业绩以及相关信息，从而做出正确的投资决策，有效的保护个体投资者的利益，使得资源能够得到有效配置，提高资本市场运行效率、促进经济高质量发展。