上交所重大资产重组预案监管问询研究

摘 要：本文对上交所公开披露的2017—2020年度235家重大资产重组预案审核意见函进行解析，发现证券交易所对预案的问询关注点主要集中在重组上市、同业竞争、关联交易、商业目的、资产评估、收购资金、盈利预测、重大依赖等方面。本文建议上市公司遴选适合的第三方证券服务机构，及时回复监管部门的问询，关注投资者对相关信息披露的需求，进而确保预案顺利通过证监会的核准，促进上市公司高质量发展。

关键词：上交所;重大资产重组;问询函;信息披露;建议

本文索引：彭小军.<标题>[J].商展经济，2021（22）：-081.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.22.23

随着相关法律法规、政策部署、经济形势等方面发生变化，证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称本办法）完成多次修改，持续推进了并购重组市场化改革。本文针对上市公司并购重组行为，对上交所公开披露的2017—2020年度235家重大资产重组预案审核意见函进行解析，对监管部门关注的问题进行总结，为规范上市公司预案或报告书提供参考意见，以便顺利过会。

1 重大资产重组行为关注事项

1.1 重组上市

只有符合《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》要求，重组方才能取得上市公司控制权。

案例背景：以大湖股份（600257）为例，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买西藏深万投51%股权。交易前，西藏泓杉为上市公司控股股东，交易对方西藏豪禧和佳荣稳健互为关联方，实际控制人为王艳。交易完成后，西藏泓杉持有上市公司18.49%股权，西藏豪禧和佳榮稳健合计持有上市公司14.96%股权。由于标的公司实际控制人与上市公司控股股东持股较为接近，该交易是否构成重组上市将成为监管部门关注的重点。

财务顾问核查分析：首先，上市公司实际控制人是否仍能实际控制上市公司，可从董事会的具体安排，监事和高级管理人员的选聘方式及调整安排进行分析。当交易完成后，董事会出现增加董事席位，需核实是否对多数董事的选任有重大影响。同时还需查阅章程，确定上市公司高级管理人员的任免是否需经董事会半数以上通过，且上市公司的其他高级管理人员是否由经理提名，董事会任免。其次，对上市公司股权结构、重大财务和经营决策进行分析。当交易完成后，上市公司的股权结构较为分散，需核实交易对方是否出具了不谋求上市公司实际控制权的承诺。同时还需核实上市公司章程对购买、出售重大资产，对外投资、资产抵押、对外担保、委托理财等事项的规定，从而判定实际控制人是否仍对上市公司的重大财务和经营决策形成重大影响。最后，对上市公司控股股东是否积极保持控制权进行分析。

1.2 同业竞争

上市公司与标的公司一旦存在同业竞争，相关各方针对解决同业竞争及避免潜在同业竞争问题，提出的具体措施，明确的详细安排，以及后续执行存在的不确定性等内容就成为监管部门重点关注的事项。

案例背景：以博瑞传媒（600880）为例，公司拟向成都传媒集团以发行股份的方式购买其持有的现代传播100%股权及公交传媒70%股权。由于成都传媒集团持有成都地铁传媒49%股份，成都地铁传媒主要经营成都地铁电视和新城快报，是否对上市公司收购的公交传媒构成同业竞争，监管部提出了问询意见。

财务顾问核查分析：由于地铁传媒与公交传媒的终端客户有所重合，加之成都传媒集团是成都地铁传媒有限公司股东之一，地铁传媒与上市公司极易构成同业竞争。故该交易两次收到证监会不予核准的决定。并购重组委认为：标的资产持续盈利能力存在不确定性，不符合本办法第四十三条第一项规定。本交易最终以终止交易收场，可见监管部门对同业竞争的关注程度。

1.3 关联交易

关联交易在上市公司重大资产重组行为中，由于存在与市场经济的基本原则不相吻合，对企业经营状况有着重要影响。监管部门将重点关注关联交易金额、具体交易内容、占同类交易比重，关联交易和非关联交易的定价情况以及关联方之间资金拆入拆出的时间、金额、用途、原因及合理性，等等。

案例背景：以东贝B股（900956）为例，东贝集团拟通过发行股票，以换股方式吸收合并东贝B股。合并方东贝集团为被合并方东贝B股的控股股东。交易完成后，东贝集团作为存续公司承继及承接东贝B股的一切权利与义务。本交易涉及东贝B股与其控股股东之间的交易，构成关联交易。监管部门针对关联交易提出了问询意见。

财务顾问核查分析：此关联交易是否公正，可从如下几方面分析：第一，该合并有关关联方在东贝B股董事会上是否做到了回避表决。第二，对合并协议的换股价格约定进行分析。核查是否综合考虑了股票价格波动的风险对东贝B股股东进行了利益让渡和风险补偿。第三，东贝集团本次A股发行价格，是否综合考虑了历史股价、经营业绩、市值规模及市场上可比公司股价等因素。第四，是否采取了相应措施充分保护东贝B股中小股东的权益，尤其重点核查现金选择权的提供方和现金选择权价格的确定标准。

1.4 商业目的

并购重组是现代企业通过资源整合、优劣互补并达到双赢的一种模式。并购重组目的与企业发展战略定位息息相关，往往会从公司战略、资源配置、业务协同、市场竞争、经营业绩等角度考虑并购重组的合理性和必要性，所以重大资产重组商业目的也是监管部门关注的重点。

案例背景：以海尔智家（600690）为例，公司作为要约人请求海尔电器董事会在先决条件达成后，向计划股东提出以其新发行的H股股份作为私有化对价，承诺协议生效后七个工作日内，海尔电器将向计划股东按照1.95港元/股支付现金。交易完成后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，从中国香港联交所退市，海尔智家将在中国香港联交所上市并挂牌交易。

财务顾问核查分析：并购重组前，海尔智家和海尔电器由于经营不同家电业务，在一定程度上制约了彼此的发展。上述方案生效后，海尔智家是否能进一步丰富智慧家庭业务发展平台，从而推动内部整合和业务系统变革，放大战略价值，提升公司对股东的回报能力和回报水平，将是财务顾问核查的重点。海尔智家收到证监会核发的批复函（证监许可[2020]2768号），也可从中窥见上述重大资产重组的商业价值。

1.5 资产评估

资产评估可以佐证交易定价的公允性，但交易各方最终确定的交易价格还受各种因素影响。通常监管部门会对评估机构采用评估假设、评估程序、评估价值类型、评估方法、评估基准日等评估要素，以及标的资产评估的评估值和评估增值额的原因及合理性进行关注。

案例背景：以中国海防（600764）为例，公司拟发行股份及支付现金方式向中船重工集团购买其持有的海声科技51%股权和辽海装备52%股权;向七一五研究所购买其持有的海声科技49%股权;向七二六研究所购买其持有的辽海装备48%股权;向七一六研究所购买其持有的青岛杰瑞62.48%股权;向杰瑞集团购买其持有的杰瑞控股20%股权和杰瑞电子48.97%股权;向中船投资购买其持有的杰瑞控股40%股权和杰瑞电子5.10%股权;向国风投购买其持有的杰瑞控股40%股权;向泰兴永志购买其持有的中船永志49%股权。

财务顾问核查分析：本交易重组方多，标的资产繁杂，能否确保标的资产评估价值的公允性和中小股东利益得到保护，核查重点包含如下几个方面：其一，对“专利技术及软件著作权”等无形资产选择收益法评估的原因分析，可从标的资产计价、使用、预期收益和类似可比参考入手。其二，对相关标的资产采用不同评估方法作为评估依据的分析，可从标的资产的市场竞争地位、与客户的黏性、在手订单量等方面进行核查。

1.6 收购资金

收购方是否有充足的现金流量是并购重组行为各方需要认真思考的关键问题。若收购方自有资金不足，希望通过投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量资金，一旦出现并购贷款未能实施或融资金额低于预期，就会导致交易無法实施。

案例背景：以广东骏亚（603386）为例，公司拟通过现金和股份支付方式分别支付37，000.00万元和35，820.00万元，购买交易对方陈兴农、谢湘、彭湘10名自然人持有的深圳牧泰莱和长沙牧泰莱100%的股权。公司于2017年9月上市，2016—2017年度经营活动现金流分别为7265.06万元和620.21万元，截至2018年年中报，账面货币资金余额为8791.28万元。基于公司目前的经营情况，监管部门就资金安排提出了问询关注。

财务顾问核查分析：明确申请并购贷款的具体安排和进展，尤其关注企业与金融机构签订的合作协议约定内容。若未能获得足额贷款，上市公司有无其他资金来源支付本次交易现金对价，可从交易进程及交易双方业绩承诺入手，分析分期支付交易现金价款方式;也可从企业自有资金和银行授信额度等方面明确可支配现金规模。

1.7 盈利预测

为了保障并购重组预期盈利目标的实现，本办法明确规定交易双方应当签订盈利预测补偿协议书。业绩承诺期内，承诺方未实现业绩承诺，将按照补偿协议承担相应责任。监管部门对盈利预测的依据和合理性以及盈利预测补偿方案能否有效保护上市公司和中小股东利益进行关注。

案例背景：以恒力股份（600346）为例，公司拟发行股份方式购买恒力投资和恒力炼化的100%股权。预案披露，业绩承诺差额采用现金补偿形式，然而标的资产恒力石化最近两年净利润分别为-9.25亿元和-5.66亿元，另一标的资产恒力投资最近两年净利润分别为-9.99亿元和-5.08 亿元。故预测利润的来源、高额净利润的可实现性，以及交易方的资金实力都成为问询的焦点。

财务顾问核查分析：第一，可从提高产品毛利率、精细化管理、融资规模、上下游产业链融合等方面分析标的企业盈利预测净利润的来源和可实现性。第二，可从对方的资金实力、融资能力、拥有的资产状况，以及新增股份资产和锁定期安排分析判定交易方的补偿能力及其相应保障措施。

1.8 重大依赖

按照相关法律、法规、政策文件等规定，上市公司对前五名客户的销售额和占比，以及采购比例超过总额的50%或严重依赖于少数供应商的名称及采购比例需要进行信息披露。

案例背景：以凤凰光学（600071）为例，公司拟通过支付现金方式购买海康科技智能控制器业务。草案披露，最近两年一期，标的资产向前五名客户的销售额占当期营业收入的比例都超过80%。其中，向松下电器相关企业销售额占当期营业收入比例都超过55%，公司客户集中度相对较高。同时，松下电器相关企业既是标的资产第一大客户又是第一大供应商。

财务顾问核查分析：标的资产客户集中度较高，可从下游行业优质客户资源，同行业上市公司前五大客户销售额占比，以及合并披露规则要求等内容进行分析判断其形成的原因和合理性。

2 重大资产重组实施的几点建议

2.1 遴选证券服务机构

本办法第十七、十八条规定，上市公司重大资产重组应当由聘请的证券服务机构出具意见和资产评估报告。通常情况下，上市公司不得更换证券服务机构，否则需披露更换的具体原因及证券服务机构的陈述意见。可见，上市公司重大资产重组行为需要接受第三方证券服务机构的审慎核查并提出意见。

2.2 规范信息披露

相关信息披露义务人应当对重大资产重组的股价敏感信息采取保密措施，一旦泄露，需要及时向所有投资者披露股价敏感信息。信息披露和申请文件不能存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，交易对方也要保证所提供的信息真实、准确、完整。

2.3 完善内部控制制度

上市公司要明确战略目标，层层分解目标，细化到各部门岗位;结合控制目标准确全面识别上市公司面临的潜在风险;进一步分析风险发生的可能性和对控制目标实现的影响程度，并对风险状况进行综合评价;针对上市公司存在的风险因素，提出具体的风险解决方案并实施，不断完善内部控制制度。

2.4 强化政策学习和理解

上市公司应该在财务顾问的持续督导下，加强对相关人员的培训，严格按照监管部门的规定和要求，规范运作，勤勉尽责，切实履行承诺和相关义务。

参考文献

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