新发展格局下我国国债市场国际化研究

王航

国债是政府应对政府赤字的主要方式，国际化对于国债市场未来发展具有重要的现实价值。境外投资机构增持国债是对我国经济发展前景的看好，对国债市场发展和金融开放具有积极的促进作用，但在此过程中也蕴含着一定的风险，国际债券市场曾出现过因国际化进程过快而造成整体运行不稳的情况。本文首先介绍世界主要国家国债市场化经验，然后详细分析了我国国债国际化进程情况，最后从两个方面提出了我国国债市场国际化推进建议。

一、国债市场国际化经验介绍

（一）主要国家国债市场化情况

发达国家国债市场化水平较高，海外部门持有发达国家国债的比重也相对较高，2019年，在发达国家中海外部门持有法国国债的比重为55%，持有德国国债的比重为48%，持有英国和美国国债的比重为29%，持有加拿大国债的比重为27%，持有日本国债的比重仅为13%。在金砖国家中，南非和俄罗斯国债市场国际化程度较高，境外投资者持有国债的比重分别为37%和21%。在南欧国家中，境外投资者持有葡萄牙国债的比重最高，为52%;持有西班牙和希腊国债比重基本相当，分别为46.34%和43%;持有意大利国债的比重为32%。当前国债市场国际化程度欧洲和美国程度较高，而新兴市场国家国债市场化程度相对较低。

（二）美国政府债券市场化经验

美国政府债券市场初期主要用于筹集开发资金，由于国内资本稀缺，美国政府债券主要通过高额利息吸引国外的投资者，因此可以说美國政府债券市场从诞生之日起就具有开放性的特点。为规范政府债券市场，美国分别于1933年和1934年颁布的《证券法》和《证券交易法》明确了政府债券市场的核心发展理念。第二次世界大战后，以美元为核心的国际货币体系建立，由于美国相对于其他各国贸易逆差的加大，世界其他各国被迫购买美国国债以确保外汇水平，这也在一定程度上加速了美国国债市场的发展。在全球贸易的推动下，由贸易逆差流出的美元又通过国债市场回流，这一机制成为美国政府应对财政赤字的主要手段。1971年美元与黄金脱钩，世界经济进入发展快车道，对石油等能源的需求快速增长，在此背景下美国实施“外国官方附加发行”制度，以平均发行利率对OPEC组织定向发行国债，这进一步加大了美国国债市场的规模，1984年美国出台的《赤字削减法案》取消了非美国居民获得利息和股息需要缴纳预提税的规定，境外投资者持有美国政府债券的成本进一步降低，投资意愿进一步增强。截至2019年年底，美国国债市场规模达到19.02万亿美元，其中境外投资者持有占比超过1/3，美国国债成为很多国家外汇储备的最优方式。

（三）欧洲政府债券市场化经验

20世纪80年代，在全球经济一体化的大背景下，全球贸易往来更加频繁，对金融自由化有更为迫切的需要，欧洲各国加大了政府债务对外开放的步伐。德国允许居民购买外国证券，并取消了外国居民购买本国债券需要支付25%利息预扣税的规定，取消以马克为单位欧洲债券的发行规模和发行时间限制，这些措施大大提升了德国政府债券的国际化和流动性水平。欧盟成立后，欧元区政府债务市场完成整合，欧洲国家间的资本流通障碍消除，债务市场的流动性也大幅提升。2004年，欧盟出台《欧洲金融工具市场指令》，对政府国债市场发行、交易、回购有了更为清晰的规范。2011年成立欧洲证券和市场管理局，统一对欧洲政府债务市场进行监管，并建立了泛欧政府债券结算平台。这些举措使得欧洲政府债券和国外债券间的差异逐渐消失，但欧洲政府债券也存在隐忧，部分国家财政收入水平难以应对到期政府债券的本金和利息规模，存在一定的债务危机，而德、法等国又拒绝在欧洲政府债券市场引入连带责任，这成为未来欧洲债券市场发展的绊脚石。

（四）日本政府债券市场化经验

日本政府债券市场为渐进式开放，第二次世界大战结束后，日元采用钉住美元的方式，政府债券市场也逐渐开始学习美国经验。1972年，日本允许外国证券公司在日本开设分公司，可直接参与政府债券交易。1979年，日本允许非本国居民直接投资债券市场，1983年，日本和美国联合发布《日元美元报告书》，进一步提升了证券市场自由化水平，允许外资银行可不以日本分公司名义而直接参与证券交易。1987年，允许外国银行和证券公司参与政府债券承销工作。1997年进一步出台法案，取消资本账户交易事前申报和审批要求，实现了资本账户的彻底自由化。1998年，给与外国证券机构与国内证券机构同等待遇，所有证券业务限制均被取消。

与其他政府债券相比，日本政府债券利息水平低，扣除通胀因素的实际利率甚至已经为负值，且由于日本政府债券投资杠杆率很高，投资风险很大，因此境外投资者对日本政府债券的兴趣度并不高，由境外投资者持有的政府债券规模仅为总规模的10%左右，且持有的品质大多为短期债券。

（五）世界各国推行国债市场国际化的主要做法总结

首先，向境外机构定向发行国债。美国建立“外国官方附加发行”制度向OPEC组织定向发行美国国债，这种定向发行的方式将原本的国债市场和新发行的国债市场进行相对的隔离，防止新发行国债市场交易对原本国债市场利率产生影响，在扩大市场规模的同时维护了国债市场的稳定。其次，提升国债市场的流动性。发达国家积极建设政府债券流通市场，美国政府债券的发行量和发行期限成反比，即发行期限短的国债产品发行量大，而发行期限长的国债产品发行量较小，在这种理念的指引下，美国发行了大量期限短的国债产品，交易和变现成本极低。日本财务省建立流动性拍卖制度，支持国债交易和流动。再次，加强与境外投资者的信息沟通。为提升本国国债的国际知名度，各国均加大市场推广力度，在全球举办国债推介会，详细介绍本国国债的发行计划、发行方式、风险应对方案、配套制度等。最后，完善其他优惠政策。日本减免了境外投资者的预扣税，欧洲整合欧元区政府债券市场，实现了欧元区债券市场的一体化，大大降低了境外投资者持有欧元区国债的成本。

（六）世界各国防范风险的主要措施

在推动国债市场国际化的同时，各国也相应地采取了风险防范措施。首先，国债发行均以本币为主，本国政府参与交易和赎回操作不用考虑汇率变动风险。其次，国内外投资者结构相对合理。与本国投资者相比，外国投资者因信息不对称风险的存在，更加倾向于风险水平低的国债产品，而本国投资者可以接受风险水平高的国债产品，这就需要合理配置本国投资者和外国投资者的投资结构。在流动性高的背景下，国外投资者变现国债产品很容易，这就需要适当地控制国外投资者持有国债的比重上限，以保持国债市场的稳定。最后，财政部门和货币部门的协调配合。国债市场是实施财政政策和货币政策的重要渠道，同样也需要财政部门和货币部门的协调配合，货币部门在国债市场买卖国债可以调节市场货币供给总量，也有利于财政政策传统，有效防范国债市场风险。

二、我国国债国际化进程情况

（一）国债市场国际化水平稳步提升

改革开放以来，我国国债市场国际化水平稳步提升。1984年，我国首次在境外发行国债。2009年，我国首次在香港地区发行人民币计价国债。2012年，我国在伦敦等地发行以美元、欧元计价的国债。2004年，汇丰银行成为首家国债承销团队中的外资进入机构，这也是我国国债国际化的标志性事件。2010年，境外央行和主权财富基金可以经由国内银行进入二级市场参与我国国债投资。2016年，境外投资者能够投资的金融产品范围扩大为所有产品。2016—2020年，境外投资者持有我国国债规模的增速超过20%，持有国债总额占比约为整体规模的10%。我国国债逐渐被纳入世界主流债券指数编制范围，陆续被巴克莱综合指数、全球信息市场政府债券指数和世界国债指数纳入编制范围。

（二）2020年我国国债市场国际化进程大幅提升

2020年以来，新冠肺炎疫情的持续蔓延对世界经济产生了严重的负面影响，我国政府迅速反应、积极采取应对措施，經济实现触底反弹。2020年，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，我国国债成为全球投资者的“宠儿”，购买中国国债应对新冠疫情风险已经成为国外投资机构的普遍共识。此外，我国国债收益率与世界其他主要经济体的国债收益率不断扩大。新冠疫情暴发后，世界经济遭受重创，为刺激国内经济，世界各国普遍采用了积极的财政和货币政策，国债收益率也普遍调低。2021年以来，我国经济形势发展良好，上半年GDP同比增长12.7%，国债收益率也与其他国家国债拉开了距离，对境外投资者的吸引力不断提升。

（三）提升我国国债市场国际化水平的重要意义

首先，有利于改善国债投资者结构。当前我国国债主要投资者为商业银行，且主要投资目的为到期取得利息，这种单一的投资者结构造成基于国债市场的货币政策和财政政策的单一性。提升国债市场国际化水平，丰富国债投资者结构有利于降低国债发行成本，也有利于国内金融机构学习国外投资者先进的管理经验。此外，由于国债投资者结构的改善，国债市场行为也会多样化，这样能够增强国债市场的风险抵御能力。其次，有利于提升人民币的国际市场地位。世界经济格局因新冠疫情的发生而面临新挑战，当前我国是唯一保持较高增长速度的主要经济体，人民币已经成为世界金融机构的主要避险币种。在此背景下，提升政府国债国际化水平有利于人民币国际地位的提升，也有利于世界货币体系围绕人民币发生深度变革。最后，有利于我国主权信用地位的提升。金融市场的发展水平和国际化程度是决定国际主权信用地位的重要因素，随着我国国债纳入国际主流债券指数编制范围，我国国债市场越来越受到国际投资者的喜爱，主权信用地位迅速提升。未来，我国应进一步提升国债市场国际化水平，进一步增强国外投资者投资国债市场的信心，不断完善国家信用体系。

（四）我国国债市场国际化风险情况

截至2020年年底，境外投资机构持有我国国债规模占比为10%，境外投资机构已经成为第二大国债持有者。购买我国国债的境外投资者主要为境外央行，且具持有时间长、交易频次低的特点，具有一定的稳定性。境外机构主要通过全球通渠道参与国债市场交易，由于进入市场的渠道单一，有利于我国证监会实施监管。国外投资机构持有的国债中，中长期期限国债占比较高，表明国外投资机构长期投资的意愿增强、投机意愿减弱。从中长期风险看，由于国外经济形势较差，国际“热钱”开始寻找避险渠道，一些投机型境外机构开始投资我国国债市场，这可能会加剧国债市场的波动。此外，通过债券通入市的境外投资机构比例有所提升，这给国债市场监管提出了新的难题。未来，我国推行国债市场国际化已经是大势所趋，在此背景下，外资机构购买我国国债的规模会大幅提升，交易频率会显著增加，换汇的规模也会相应提升，而由于境外投资机构交易行为的趋同性，很可能出现短期集中认购或抛售国债行为，这对我国外汇市场和金融市场安全是一个全新的挑战。

三、我国国债市场国际化推进建议

（一）分步骤实施我国国债市场化

完善国债发行机制，提升短期国债发行占比，维持以本国货币发行国债的格局，积极寻求离岸发行国债机会。建立和完善国债交易市场，降低交易成本，有效发挥境外投资机构在活跃市场方面的作用。研究出台科学的国债利息税，通过国债利息税制度的出台有效抑制投机，发挥国债市场的投资作用。完善中央银行和财政部对国债市场协调操作机制，保持调控目标的一致性，在经济增长低于预期时央行可以通过购买国债投放基础货币，当经济增长过热时，央行可以通过发行国债缩减市场货币供给量。

（二）积极应对国际化风险

实时分析国债市场持有和交易情况，对大额交易要有跟踪，建立风险应对方案灵活应对集中买卖行为。提升监管信息的透明度和准确性，提升市场监测效率。及时跟踪境外投资机构参与国债市场的规模和深度，关注国债市场交易杠杆情况，防止风险扩大化。建立境外投资者持有国债比例的警戒线制度，根据汇率和利率的变动情况判断国债市场风险的状况，建立应急管理机制。当境外投资者持有国债比例接近或超过警戒线时应采用相应的应急管理机制，防止境外投资者持有过多的国债占比，构建风险防范长效机制。

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作者单位：中国人民银行沈阳分行营管部