“三条红线”融资新规对房地产企业的影响及应对策略

宋丹　包青

为控制房地产企业有息债务增长，监管部门出台了房地产融资新规“三条红线”。该项新规使房地产企业融资受到极大限制。本文首先介绍房地产企业的融资模式，其次阐述房地产融资新规“三条红线”的内容，并按融資新规对房地产企业进行归类，分析融资新规对各类企业融资的影响及风险，最后阐述房地产企业应采取的应对策略。

一、房地产企业的融资模式

房地产企业融资模式，主要分有内源融资和外源融资两种。内源融资模式主要分为自有资金和预收账款。外源融资是房地产企业融资的主要手段，外源融资通过外部机构或者人群获取的融资，它主要包括以下几种：第一，银行贷款，这是我国房地产企业的最为主要的融资方式[1]，可分为土地贷款和建筑贷款;第二，发行企业债券，常用于对大量资金有长期需求时，通过发行债券可以聚集社会闲散资金，为房地产开发带来大规模的长期资金，用于土地开发和房地产项目投资;第三，股权融资，是通过向其他公司转让股权的方式获得资本，在缓解融资压力的同时，并能降低企业负债率;第四，信托融资，是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

二、房地产企业融资新规“三条红线” 出台，高杠杆时代终结

（一）房地产企业融资新规出台的背景

2020年初始，全国各地房地产销售日趋火热，因需求量提升，造成房地产价格不断升高，土地市场也持续“升温”。2020年8月，全国土地的购置均价约为8687元/平方米，并且诸多城市的土地购置价都出现了10%以上的涨幅，与国家调控地产价格的目标相违，房地产企业杠杆率过高。据国家统计局的信息显示，2020年房地产业资产负债率约为73.6%，远远超过资产负债率40%～60%的合理区间。我国利率不断下调， 使得部分企业利用优惠政策将部分经营性贷款以各种违规方式投入到房地产行业，这部分资金无法监测，使得风险加大。为防范房地产企业发生融资危机，降低财务风险，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明化，中国人民银行与住房和城乡建设部及相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理的规则。

（二）房地产企业融资新规的核心内容

2020年8月20日，中国人民银行与住房和城乡建设部同有关部门进行沟通和讨论的基础上，发布了重点房地产企业监管和融资管理规则，新规于2021年试行。其主要内容包括：对房地产企业的债务管理将以“三条红线”为标准，其一，剔除预收款后的资产负债率大于70%;其二，净负债率大于100%;其三，现金短债比小于1倍。即被称之为“三条红线”融资新规。“三条红线”融资新规的计算公式如下：

红线一指标：剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收）/（总资产-预收）

资产负债率，又称举债经营比率，它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。在房地产企业中，因预收账款也是其融资的主要来源，且涉及金额量较大，所以在评判时选取了剔除预收账款进行计算。

红线二指标：净负债率=（有息负债-货币资金）/合并权益

净负债率，是评估房地产企业长期偿债能力的主要指标。新规出台后，对永续债进行调整，即净负债率=（有息债务+永续债-货币资金）/（所有者权益-永续债），货币资金包括受限货币资金。由此计算出的净负债率，不得超过100%。

红线三指标：现金短债比=货币资金/短期有息债务

现金短债比，是反映企业短期债务偿付能力的指标。过去房地产企业这一指标以受限资金为主要参与者，所以企业试图使用受限现金来掩饰短期计息负债。而在中国人民银行这次设定的指标中，货币资金的计算需要扣除受限资金的数额。

依据“三条红线”融资新规将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡，规则如下表所示：

三、“三条红线”融资新规下房地产企业融资现状及影响

（一）部分上市公司房地产企业踩线情况

根据“三条红线”融资新规标准进行测算，从2019年企业年报统计数据分析来看，近8成房地产企业已经出现至少踩一条红线的情况：其中仅踩1条红线的房地产企业约有108家，踩2条红线的房地产企业约有50家，踩3条红线的房地产企业约有50多家。

另据中国社科院城市与竞争力研究中心、中央财经大学上市企业竞争力研究课题组等共同发布的《2021上市房地产企业竞争力研究报告》显示，该报告共研究A股和H股地产上市公司169家，最终上榜企业A股62家、H股60家，共122家。报告中触及“三道红线”的企业有17家。其中A股9家，包括云南城投（600239.SH）、绿地控股（600606.SH）、嘉凯城（000918.SZ）、新华联（000620.SZ）、泛海控股（000046.SZ）、华远地产（600743.SH）、光明地产（600708.SH）、栖霞建设（600533.SH）、格力地产（600185.SH）;H股6家，为正商实业（0185.HK）、上海证大（0755.HK）、景瑞控股（1862.HK）、阳光100中国（2608.HK）、富力地产（2777.HK）、中国恒大（3333.HK）、中国奥园（3883.HK）、港龙中国地产（6968.HK）。

截至2021年5月，A股中触及调整后资产负债率红线最高的是云南城投，净负债率达1292.34%，最低的是华侨城。其中，触及三条红线的头部企业包括绿地控股。H股中触及调整后资产负债率红线最高的是上海证大，净负债率2232.74%，最低的是上坤地产。其中，触及三条红线的头部企业包括中国恒大、富力地产和中国奥园等。根据规则，触及三条红线的房企，有息负债不得增加;触及两条红线的房企，有息负债规模年增速不得超过5%;触及1条红线的房企，有息负债规模年增速可放宽至10%，没有触及红线则放宽至15%。

（二）“三条红线”融资新规对房地产企业融资的影响

房地产作为资本密集型行业，一直以来大多依靠外源性融资解决其发展中的资金需求， “三条红线”融资新规明确规定了不同类型房地产企业新增融资的上限，即便是没有触碰线的绿档企业，负债年增速也不得超过15%。所以总体而言，由于融资增速有上限，所有房地产企业的融资均会受到一定程度的遏制。

从 “三条红线”的具体指标设定执行情况分析来看，“预收账款”和“有息负债”都与这三项重要指标密切关联。“预收账款”在企业资产负债上虽然只是属于一种流动资产负债，但其属于一种无息流动债务，所以并不直接影响其有息流动负债的使用规模。因此，通过限制增加预收账款的使用方式等，不仅可以有效抑制对冲新规有息负债的使用需求，还有利于有效控制企业有息负债的使用规模并促进资金周转。

根据中国南都科学大数据产业研究院长期跟踪调研房地产项目公司一年有息资产负债累计发生金额数据显示，我国76家房地产项目开发商一年内已经累计发生到期的企业有息资产负债发生金额平均超过2.5万亿元，约占有息资产负债累计发生数量总额的35%。从实现有息和无息负债的最新增量高点角度分析看，2019年上半年是房地产企业实现有息负债的最新增量高点，2019年下半年房地产企业已经正式开启了自身去资金杠杆的最新进程。2019年整个行业规模中的有息资产负债投资规模和行业增加值的76%均主要集中在上半年。从全年有息企业负债整体留存规模量的变化角度分析来看，与2019年中期相比，2019年下半年房地产开发企业有息企业负债大量减少和持续下降的规模占比已经明显超过40%，房地产开发企业已经逐渐开始着手尽量减少部分有息企业负债的留存规模。

四、“三条红线”融资新规下房地产企业的应对策略

“三条红线”的融资新规提出，让房地产行业的去金融化，使房地产回归居住属性。在融资端受到限制的情况下，拓宽融资渠道仍将是应对政策的主要手段，在销售端发力扩大销售、减少库存也是主要策略。因各类企业所触碰红线的程度不同，各类型房地产企业应有不同的应对策略。

（一）红档企业：停止负债加快销售，实现预收款和货币资金比例上升

红档房地产企业不能增加负债，只能依靠内源性融资。房地产企业的内源性融资主要是来自于房地产项目的销售货款，因而最紧迫的是要加快销售进度。然而，持续的限购政策讓房地产企业的销售增长出现萎缩，而地价、劳动力等成本提升更是让房地产企业的经营活动产生的利润下降，内源性融资的规模满足不了日常经营需要，同时，“三条红线”新规的出台使企业进行外部融资的难度和成本都持续上升，房地产企业除了外部融资创新，也迫切需要在内源融资方面寻找新的增长点。比如可以采用的方式是配套地产项目的综合开发。许多房地产企业推出产业新城项目， 产业新城的盈利点不仅在于配套房产销售，还通过对产业新城的招商引资，吸引其他企业投资产业园区，园区的配套地产项目为房地产企业带来了丰富的现金流，而在新规出台后，更多的红档房地产企业纷纷利用开发的产业新城项目来加快销售，提升预售账款的比例。

（二）橙档企业：提高周转速率，使得回款增速大于负债增速

橙档房地产企业的防范触线策略是通过加快销售、以价换量等方式回笼资金，这将有利于房地产价格保持稳定。在诸多橙档房企中，有息负债依然有一定的增长空间，但若只是单方面的增长负债，将直接影响到现金短债比率上升。为了控制增长比率，应对政策要求，橙档房企在增加负债的同时也要提高回款速率，使得回款速率大于负债增速，这样才能使得剔除预收款后的资产负债率和净负债率有所下降。截至2020下半年，我国地产开发贷款余额同比下降7.5%，房地产开发贷款余额约1万亿元，同比增长12.2%，但增速较2019年已经明显放缓。

（三）黄档企业：增加所有者权益，引进战略投资

黄档房地产企业亟待解决的是融资模式的改进。“三条红线”融资新规的颁布，使得一大批房地产信托融资成为违规资金，诸多房地产企业在2020年取消在18、19年达成的不符合融资新规的信托计划，转而选择股票质押式回购和PPP-ABS的信托收益权融资。虽然融资模式创新是解决资管新规给融资模式带来影响的最好方法，但是会增加融资成本，所以如何改进现有的融资方式，成为了黄档房地产企业亟待解决的问题。一方面要按照融资新规，对违规的信托工具进行替换，在融资新规下寻找最符合自身需求的融资工具;另一方面，可以通过引进战略投资者，扩大内源融资的渠道。

（四）绿档企业：加快预收款回收，提升产品质量

在绿档房地产企业中，虽未触碰到“三条红线”，但对于剔除预收账款后的资产负债率大多都到了马上触线的情况。目前来看，运营周转速度在绿档房地产各家企业中差别不大，真正拉开差距是在销售阶段，通过缩短销售周期，制订优异的销售计划，绿档房地产企业对预收账款进行了快速的回收。此外，有些房地产企业还通过提升产品质量增加预收账款，因近年受限价影响，很多项目无法直接溢价，于是商家通过精装和车位来提升产品质量，吸引消费者进行购买，通过对产品质量的提升，使得绿档企业有了更加良好的竞争力。

参考文献：

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[5]郭宏宇.保障房建设融资的国际经济、模式创新与风险控制[M].北京：经济科学出版社，2017.

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作者单位：云南师范大学经济与管理学院