中外大粮商的财务比较

邹圣碧 桑秋阳

摘 要：“三农”问题得到重视以来，农业企业的运营、成长性以及持续竞争能力得到了企业以及相关部门的高度关注，但目前文献尚未深入分析我国农业企业的盈利模式与各项财务指标，更未对国内外的大粮商进行深入对比。本文从微观视角揭示了国际大粮商和我国大型粮油企业的盈利能力、资产管理能力与偿债能力的差异，以期为我国农业企业提升价值和核心竞争力提供方向指引。

关键词：国际大粮商;中粮集团;盈利模式

在农产品生产与经营领域，存在全球公认的四大国际粮商——源于美国的丹尼尔斯亚麻仁股份有限公司（ADM）、邦吉公司（Bunge）、嘉吉（Cargill）和源于法国的路易达孚（Louis Dreyfus），这四大国际粮商被统称为ABCD，ABCD每年的农产品交易总量占据了全球农产品交易总量的70%以上。四家公司各拥有不同的世界之最，比如ADM是世界第一大活化燃油乙醇的生产者、世界第一谷物与油籽处理厂，Bunge是全球最大的油料作物加工商，Cargill的粮食输出和交易业务全球第一，而Louis Dreyfus为世界第三粮食输出商和输往俄罗斯的第一出口商[1]。其中ADM和Bunge为对外发行股票的公众公司，两家公司均在纽约证券交易所上市。自2002年以来，国际四大粮商中的两家上市公司即ADM和Bunge的毛利率均值7%左右，净资产收益率接近12%。

中粮集团当之无愧为我国农产品加工与经营的龙头企业，旗下拥有中国食品（00506.HK）等五家香港上市公司和中粮科技（000930.SZ）等三家内地上市公司，堪称中国的大粮商。2009年以来，中粮集团的毛利率均值10.95%，这相比我国农业上市公司2009-2019年毛利率均值4.20%要高得多，也比ABCD的毛利率高。中粮科技2002-2019年平均毛利率9.49%，也比国际大粮商高。但遗憾的是，中粮集团的净资产收益率仅5%左右，2002年以来，中粮科技的净资产收益率均值为0.74%[2]。众所周知，在股权相对分散的西方，股东相当关注企业的权益回报率，ABCD的盈利指标也充分体现了这一点。如何解释我国大粮商高毛利率低权益回报率？是国内企业不重视权益回报还是无法提升权益回报？是什么原因拖累了我国农业企业的权益回报？

根据杜邦分析体系，权益回报率是财务指标的核心，取决于销售净利率、总资产周转率以及权益乘数，也就是取决于盈利能力、资产管理能力以及对财务杠杆的应用，因而本文基于在证券交易所上市的中粮科技、ADM和邦吉，对中外大粮商的盈利能力、资产管理能力以及财务杠杆进行分析，解剖国际粮商的财务战略与盈利模式，为国内企业的经营与管理提供借鉴。

一、盈利能力的比较

（一）净资产收益率

从表1可以看出，ADM和邦吉的净资产收益率相差不多，2002年以来，两家上市公司股东权益回报率均值分别为10.61%和10.57%，ADM的最大值达到19.21%，最小值分别为6.38%和1.09%。由于2015年的巨额亏损，中粮科技2002年以来的股东权益回报率远低于国际大粮商。如果不考虑2015年的巨亏，中粮科技的股东权益回报率与国际大粮商比较相近，但2015年中粮科技的巨额亏损是事实，甚至有可能这一年的巨额亏损是消化多年累积问题的结果。因而总体来看，我国粮油企业的的股东回报远低于国际大粮商。无论是从净资产收益率的均值，还是最大值，亦或最小值的角度来进行分析均一致。

（二）毛利率

企业的盈利必须来自于经营活动，因而毛利率理应是利润的主要贡献点，故本文对毛利率进行分析。如表2所示，2002年以来，ADM和邦吉的毛利率均值略高于7%，最大11.02%，最小值为3.98%。而中粮科技2002年以来，毛利率均值9.61%，最大值20.44%，最小值甚至为负数。可见，2002年以来，中粮科技的毛利率远远高于国际四大粮商，盈利能力很可喜。结合表1来看，国际大粮商的股东权益回报率高于毛利率的均值，而中糧科技的情况正好相反，中粮科技的股东权益回报率的均值低于毛利率的均值。中粮科技的高毛利到哪儿去了？不得不引人深思。我们比较了国际大粮商的费用和中粮科技的费用，发现中粮科技的期间费用尤其是管理费用比较高，表明我国企业的管理者代理成本较高。

（三）销售净利率

如表3所示，在销售净利率方面，中粮科技均值低于国际大粮商，不过最大值远远超过国际大粮商的最大值，而最小值又远远低于国际大粮商的最小值，表明中粮科技的净利润很不稳定。

二、资产结构和资产管理能力的比较

如表4所示，从资产结构来看，ADM和邦吉在2002-2019年流动资产占比均过半，但中粮科技的流动资产平均不到总资产的三分之一，中粮科技流动资产占比无论是均值，还是最大值，亦或最小值都不及国际大粮商。换言之，国内粮油企业资产的流动性远远低于国际大粮商。

与资产的流动性相映照，如表5所示，中粮科技的存货周转情况和总资产周转情况也弱于国际大粮商。ADM和邦吉2002-2019年的存货周转天数分别为50天和47天，中粮科技2002-2019年的存货周转天数平均64天，最大值是国际大粮商的两倍多，可见我国农业企业与国际大粮商在存货周转方面的差异。

从表6看到，ADM和邦吉2002-2019年的总资产周转天数平均分别为193天和171天，而中粮科技2002-2019年总资产周转天数平均为527天，接近ADM的3倍，是邦吉的3.28倍。国内粮油大型企业与国际大粮商的资产周转情况相距太远，彰显了国际大粮商运营资产方面的优势，这可以从很大程度上解释国际大粮商毛利率较中粮集团低很多，但净资产收益率与中粮集团呈相当水平的原因。

三、财务杠杆的比较

如表7所示，在财务杠杆方面，两家国际大粮商的负债率均值在60%以下，不同于我国大多数上市公司负债率在70%以上的情况。两家上市公司负债率的最大值76.44%，也与我国上市公司负债率最大值往往达到90%以上大不相同。中粮科技的资产负债率大于国际大粮商，印证了我国企业负债比重高的现实。

按照杜邦分析体系，權益乘数越大，净资产收益率越高，而资产负债率与权益乘数是正向关系，据此似乎可以推断，资产负债率上升对提高净资产收益率有好处，但需注意的是，这是在保证一定的盈利能力前提下，因为负债具有双重意义——既可能产生财务杠杆利益，也可能带来财务风险。

四、国际大粮商和中粮集团成长性的比较

表8显示，在总资产成长方面，国际大粮商波动较大，2008年以来甚至出现下降的年份，中粮科技的总资产自2009年开始亦出现多年负增长，因而国际四大粮商和我国大型粮油企业的成长能力均不太稳定。在一定程度上显示了2008年国际金融风暴对全球各行业的影响，证实了金融风暴的冲击。

五、结论与启示

（一）结论

本文分析了国际大粮商的财务指标，并与中粮集团所属上市公司中粮科技进行了对比，旨在挖掘国际龙头企业的优势，以为我所用，并发现了农业行业普适性的问题所在，以避免重蹈覆辙。本文研究发现，作为粮食行业的四大巨头的代表，ADM和邦吉在企业规模上具有实力，但企业的扩张未成定型，这或许是国际金融危机的影响，也可能是企业调整战略的影响。国际大粮商的毛利率不及中粮科技，但国际大粮商的净资产收益率却超过了中粮科技。

（二）启示

为何国际大粮商的净资产收益率在毛利率低于我国粮油龙头企业的基础上却能实现净资产收益率的“赶超”？我国粮油龙头企业的高毛利去哪儿了？经比较发现，中粮科技的财务成本并未高于国际大粮商，但中粮科技的期间费用尤其是管理费用比较高，我国企业的管理者代理成本较高。国际大粮商的流动资产占比远高于中粮科技，属于经营“轻松”型，资产周转也远远好于我国大型粮油企业。可见国际大粮商净资产收益率的优势源于资产周转速度的拉动[3]。

在一定意义上，毛利率、销售净利率与市场有关，易受竞争程度和议价能力的影响，财务杠杆亦与金融环境有关，这两方面体现的更多的是外在因素，而资产管理能力则是体现内涵与管理水平的“真刀真枪”，我国粮油龙头企业恰好毛利率有优势，资本结构也比较合理，但由于资产运转效率低，导致净资产收益率低下。企业的管理应着重于加速资产周转，提升资产管理能力。

参考文献

[1]付香玉.基于EVA的绩效评价分析——以中粮生物科技股份有限公司为例[J].现代商业，2020（3）.

[2]曹思琪，朱佳男.贸易摩擦背景下对国内农业公司的财报分析[J].现代商业，2020（3）.

[3]刘志颐.大型跨国农业企业国际竞争力比[J].理论学刊，2020（5）.