FOF模式与商业银行理财业务转型

■ 韦 亚 张 琳

（1.北京银行博士后科研工作站 北京 100033；2.北京工商大学经济学院 北京 100048）

一、引言

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，2018年4月，“一行三会”联合颁布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），随后，作为配套政策，《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财业务管理办法”）、《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称“理财子公司管理办法”）相继出台。上述政策的颁布标志着商业银行理财业务开始回归本源，正式进入资管2.0时代。

资管新规对传统理财产品的“多层嵌套”模式进行了明令禁止，但以公募证券投资基金为底层投资标的嵌套式资管产品在理财业务管理办法中是被允许的。此类模式与近年来兴起的FOF，即基金中的基金不谋而合。资管新规颁布以来，部分银行业纷纷顺势而为，率先将FOF模式引入银行理财产品的开发之中。截至2020年8月，工银理财、建信理财等银行理财子公司，民生银行、华夏银行以及江苏银行等银行已累计发行近80支名称中带有FOF字样的理财产品。

作为重要的资产配置模式，FOF已经在国内的基金公司、券商等资产管理机构中受到了广泛的关注（徐建军，2014），那么，对于商业银行而言，在新监管环境下理财业务回归本源的重要时期，FOF能否作为商业银行理财业务转型的策略选择？如果在银行理财业务中应用FOF模式，将面临哪些优势和挑战？商业银行如果选择发展FOF类理财产品，将从哪些方面着手？本文的研究将围绕上述问题展开。

二、FOF的内涵和特征

（一）FOF的概念

20世纪90年代，在美国养老金制度改革的推动下，为迎合养老金的投资需求，FOF作为一种新型的投资模式应运而生。FOF（Fund of Funds）即基金中基金，是一类以基金为主要投资标的的基金品种。从运作模式上看，可以将FOF视为图1所示的金字塔式的投资管理体系（何小峰，2010；冯科等，2019）。自上而下，处于最顶层的是FOF母基金，母基金投资经理以各子基金为投资标的，持有各类子基金构成的投资组合，各类子基金也就形成了金字塔的中间层。子基金投资经理则致力于投资以股票、债券、大宗商品为代表的各项底层资产。因此，多层次、嵌套式的投资模式是FOF的核心标志。

图1 FOF模式的金字塔体系

实际上，前文描述的FOF是相对宽泛的概念，它代表了一类资产管理模式。在当前的大资管背景下，包括银行、券商、基金、信托等在内的各类金融机构都可以借助FOF模式发行和管理各自的资管产品。而在狭义层面，我国的《公开募集证券投资基金运作管理办法》《基金中基金指引》则对FOF进行了具体的阐述。上述规定指出，基金中基金是指，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金，持有其基金份额。该规定赋予了FOF更加具体的涵义，规范了FOF的具体形式，为FOF类资管产品的落地和发展奠定了基础。

随着我国资管市场的不断发展，尤其是银行理财业务转型的逐步深入，我国资管市场竞争愈发激烈。为提升资管产品的多样性，FOF作为重要的资产管理模式正在资管产品的发行和管理中获得更加广泛的运用。在《商业银行理财业务监督管理办法》以及《商业银行理财子公司管理办法》中也明确指出，允许商业银行及其理财子公司所发行的理财产品投资于公募证券投资基金。可以预见，未来以FOF模式为管理手段的各类创新型产品将不断涌现。因此，为防范产品过度创新可能所带来的风险，保证资管市场发展的规范性，亟需建立健全相关法律法规，对FOF的概念等相关细则进行明确界定。就FOF的概念而言，虽然在学术上研究者已经对FOF有了清晰的认识，但是在实践中，伴随FOF模式所带来的资管产品创新，其具体涵义仍有待丰富。

（二）FOF的特征

与其他基金不同，多层次、嵌套式的投资模式是FOF的核心特征。主要体现在以下几个方面：

1.风险的二次分散。“鸡蛋不要放在一个篮子里”是金融投资领域的经典法则，这一风险分散的思想构成了现代投资组合理论的核心。作为多层次的投资模式，FOF为投资者提供了二次风险分散的可能（郝鹏，2014；徐建军，2014）。需要指出的是，对于指数基金、对冲基金等其他基金来说，其往往更专注于分析某一类资产和单一市场，并通过构建有效的投资组合以消除个券的特质风险，获得相应的风险溢价或超常收益。相较于上述类型基金更加微观的投资视角，FOF以自上而下的大类资产配置理论为基础（巴曙松和白海峰，2017），从而决定了FOF的二次风险分散实际上立足于更加宏观的视角，通过分析行业周期变换、宏观经济形势、大类资产价格波动、市场风格转换等宏观因素，实现对资产更加高效的风险管理。由此可以看出，相较于其他基金，风险的二次分散更加凸显FOF模式在投资中具备更高的战略价值。

2.广阔的市场空间。相较于国外发达市场，虽然我国基金行业发展相对较晚，但是发展速度十分迅速，截至2020年5月，仅公募基金数量我国就已经高达7069只，基金管理规模17.64万亿元，其中开放式基金6120只，净值总额18.82万亿元。面对基金数量的快速扩张，如何在众多的基金中挑选优质基金成为困扰广大基金投资者的难题。同时，现实中管理能力强、业绩突出的基金往往会设置较高的投资门槛（冯科，2019），进而将众多资金实力较弱但数量众多的长尾客户挡在门外。上述限制使得市场中大量投资经验不足、资金规模较小的投资者无法全面、深入地参与到基金的投资之中，大大制约了市场需求的释放。

FOF模式则有助于突破上述限制。一方面，作为专业的基金管理人，FOF的母基金管理者自然具备专业的投资能力，并成为帮助一般投资者筛选优质基金的平台，减少了投资者挑选优质基金所耗费的时间和精力（Aiken等, 2015；Gao等, 2017；Harris 等，2018；何小锋和胡渊，2018）。另一方面，FOF为投资者更加深入地参与基金投资提供了高效、便捷的渠道，通过“团购”模式（冯科，2019）为大量中小投资者降低投资门槛，帮助其参与到更多优质基金的投资之中。由此可见，FOF为投资者，尤其是数量众多的中小投资者享受专业化的理财服务提供了新的模式，极大地迎合了基金投资者的投资需求，具有广阔的市场发展空间。

3.双重收费。“嵌套式”的投资管理模式意味着FOF具有显著的双重收费特征。一方面FOF的投资者需要向母基金管理人支付管理费，另一方面，在母基金的实际投资过程中还需要向所投资的子基金支付管理费，进而形成了双重收费（冯科，2019；徐建军，2014）。

对于投资者而言，双重收费将意味着更高的投资成本；对于基金管理者来说，双重收费将引起母基金和子基金间的管理费分配问题。实务中，在不同的投资管理模式下，双重收费对投资者和基金管理者的影响程度会有所差异。根据投资管理模式，可以将FOF分为内部基金+内部管理人、内部基金+第三方投资顾问、外部基金+内部管理人以及外部基金+第三方投资顾问等四种类型。（宋江立，2018；郝鹏，2014；徐建军，2014）。其中，内部基金+内部管理人模式充分发挥了范围经济效应的优势，具有较低的管理费用，常见于规模较大、实力雄厚的资产管理公司。在我国，对于以银行为代表的缺乏基金业务经验的资产管理机构来说，“外部基金+”的投资管理模式是FOF产品发展初期的主要选择，双重收费对此类资产管理机构将产生巨大的影响。

三、银行理财业务转型中FOF模式的可行性

（一）政策层面

政策层面，资管新规着重对以往银行理财产品的“多层次嵌套”问题进行严格限制，规定第二十二条强调，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时，理财业务管理办法第三十六条还指出，银行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品。

虽然传统的嵌套式理财产品不再被政策所允许，但是上述规定却为同样具有嵌套特征的FOF类银行理财产品预留了发展空间。理财业务管理办法第三十五条明确了公募证券投资基金是银行资管产品可供选择的投资标的之一。同时，资管新规第二十二条以及理财子公司管理办法第二十八条均指出，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。该规定意味着公募证券投资基金可作为嵌套式资管产品的主要投资标的。显然，此类产品与前文所描述的FOF模式下的资管产品相匹配。

与此同时，资管新规第二十二条还允许金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资。该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。该规定意味着政策层面允许商业银行与基金公司、券商等其他合法资产管理机构开展更为广泛、深入地合作，进而为银行开发“外部基金+”模式的FOF类资管产品提供了政策保障。

（二）市场层面

市场层面，“外部基金+”的FOF模式所带来的合作将极大地促成银行与非银行资产管理机构间实现优势互补，打造互利共赢的资管市场格局。从客户端来看，银行拥有巨大的渠道优势。长期以来，银行主导是我国金融体系的主要特征，这就决定了与其他金融机构相比，银行具有最为广泛的营销渠道和客户资源。比如在实际经营中，基金、保险等金融机构为改善自身营销渠道和客户资源的不足，往往会积极与银行开展合作，借助银行的渠道和客户优势，通过代销的方式提高各自的产品销量。

从产品端来看，基金公司、券商等其他资产管理机构相较于银行，具备更加强大的投研能力。资管新规以前，银行理财产品以非标品种为主，在监管套利的驱使下（祝继高等，2016；胡诗阳等，2019），彼时银行非标理财本质上成为表外化的信贷资产。因此，虽然银行理财业务开展了十余年，但其核心仍是传统信贷业务。而资管新规明确规定，股票、债券等标准化资产将是未来银行理财产品的主要投资标的，对此银行则缺乏投资经验，也不具备投研能力。这使得银行理财产品在短期内不得不陷入“资产荒”的困境。与之相比，基金公司、券商等其他资产管理机构常年投身于资本市场，积累了丰富的投资经验，具有专业化、高水平的投研团队和成熟的投资理念，在投研能力方面展现出明显优势。

对于银行来说，通过FOF模式与基金公司、券商等其他资产管理机构合作，能够在短期内弥补自身投研能力的不足，丰富理财产品的多样性，有助于其在银行理财市场重构的背景下抢占市场先机。同时，对于基金公司、券商等其他资产管理机构来说，选择与银行合作，将有助于其借助银行的渠道优势提升产品销量。因此，就市场层面而言，“外部基金+”的FOF模式遵循了市场规律，满足了各方需求，有其发展的内生动力。

四、FOF模式在银行理财业务转型中的优势和挑战

（一）优势

1.能够满足理财产品的净值化管理要求。资管新规明确要求，各金融机构的理财产品应当实行净值化管理。然而，此前，银行理财产品一直以来采取“预期收益率”的定价模式（王飞和沈润涛，2018），资管新规无疑对银行理财产品的发行带来了巨大冲击。相较于银行理财产品，公募投资基金以具有市场价格的股票、债券等标准化资产为主要投资标的，净值化一直以来就根植于公募投资基金的管理之中，市场中的各类公募投资基金都会按照规定定期披露基金净值。因此，FOF成为推动银行理财产品净值化转型的重要方向（潘东和滕飞，2018）。将公募投资基金作为投资标的，能够使银行理财产品通过间接的方式将其净值与底层资产的市场价格挂钩，进而满足了资管新规的净值化管理要求。

2.能够适应银行理财客户的低风险需求。资管新规以前，银行理财产品以保本型为主。而银行理财市场近年来之所以取得快速发展，很大程度上得益于保本理财隐性刚性兑付的特点，吸引了大量风险偏好较低的客户群体。同时，商业银行在金融业中稳定、成熟的行业形象以及多年来保本理财产品的发行和销售，使得银行被贴上了“零风险”的标签，也进一步锚定了广大理财投资者的低风险偏好。虽然理财新规打破了银行理财产品的刚性兑付，但是从投资者角度来看，银行理财产品低风险的市场定位在短期内不会改变。FOF具有风险二次分散的特点，能够根据行业周期变换、宏观经济形势、大类资产价格波动、市场风格转换等宏观因素进行大类资产配置，进而使投资收益表现得更加平滑，与指数型基金、对冲基金等其他类型基金相比具有低风险的特征。因此，单就风险而言，FOF模式能够更好地迎合银行理财客户的低风险需求，有利于维护银行理财客户的市场份额，同时也是银行理财产品由低风险向中高风险拓展的重要过渡。

（二）挑战

1.尚未形成规模化的客户群体。一方面，作为银行体系下的新型理财产品，FOF还未被广大理财客户所熟知。另一方面，净值化的FOF类理财产品将难以避免发生收益率波动，甚至处于亏损状态，由此带来的市场风险会使长期以来习惯于获得稳定收益的银行理财客户在短期内难以接受。因此，虽然银行在客户渠道方面具有一定优势，但是如何将优势转化为实实在在的客户群体，仍是亟待解决的问题。

2.双重收费蚕食银行利润。由于我国银行缺乏基金业务经验，“外部基金+”的管理模式将是银行FOF类理财产品初期发展的主要选择。在该模式下，对于银行的FOF类理财产品来说，其子基金的投资将全部依赖于基金公司、券商等具有公募投资基金业务的第三方资产管理机构。因此，银行将不得不面临与子基金管理机构的利润分配问题，进而放大了双重收费所带来的影响，使得银行的理财业务收益被蚕食。

3.子基金的分析和选择能力有待提升。近年来，我国公募基金市场发展迅速，已经具备较为庞大的规模。面对琳琅满目的基金品种，如何挑选优质基金，将成为FOF类理财产品成功与否的关键。然而，作为母基金管理者，一直以来专注信贷业务的商业银行并没有积累丰富的基金投资经验，更缺乏专业的人才储备（曹森和季吉子，2019），当面对风格迥异、数量巨大的子基金时，其择基能力的不足将极大制约着FOF理财产品的发展。

五、发展FOF类理财产品的建议

在新的监管环境下，建议从以下几点着手发展FOF类理财产品：

（一）客户端、产品端双管齐下，扩大客户规模

客户端，通过线上线下多渠道加强FOF类理财产品的宣传力度，切实强化投资者教育和服务，力求让投资者全方位了解FOF模式，避免造成对新产品的盲目排斥。产品端，加快推进产品创新，尤其在当前银行理财产品同质化严重的背景下，FOF作为新型的资产管理模式应当被充分利用，以寻求银行理财产品的差异化和多元化，进而提升产品的客户关注度。

（二）发挥渠道优势，丰富产品体系，减少利润蚕食

一方面，要充分发挥银行渠道优势，加强存量客户的维护和增量客户的拓展，最大程度挖掘理财客户资源，在客户端抢占市场先机，进而在与基金公司、券商等其他资管机构的合作中，能够凭借客户资源优势提升议价能力，维持较高的利润水平。另一方面，要树立长远的发展目标，将丰富银行的资管产品体系作为重要的战略方向，充分利用资管新规及配套措施所带来的政策红利，特别要充分发挥银行理财子公司的牌照优势，依托银行的规模优势推进投研能力的提升，加快资管产品的开发，构建多元化、系统化的资管产品体系，最终将“外部基金+”的FOF模式过渡为“内部基金+”模式，以避免双重收费问题。

（三）培育专业的基金研究团队，提升择基能力

加强基金投资领域的人才储备，引进和培育一批专业化的基金研究团队，依托定量分析方法，借助机器学习等金融科技技术，通过提升子基金的分析能力，建立起基金管理人研究体系、市场风格研究体系以及大类资产研究体系（巴曙松和白海峰，2017），最终形成科学的择基准则和规范的产品开发流程，以提升FOF类理财产品的专业性，使产品获得更强的市场竞争力。