PE机构投资的非上市公司股权后续在核算时的估值问题

杨令

（国信资本有限责任公司，广东 深圳 518000）

PE投资主要是对于非上市股权的投资，或对上市公司非公开交易股权的投资，其投资的资金来源主要面向具备风险辨识能力的自然人或承受能力的机构投资者以非公开发行方式进行资金募集。自2008年PE投资开始广为人知以来，其已在投资领域取得了越来越重要的地位，完成了越来越多银行与信托公司的合作。因而其股权后续核算的估值问题尤为重要，对其核算方法与影响因素等各方面问题，应当为更多人所熟知。

一、PE机构投资非上市公司股权评估的基本原则

（一）持续性发展是评估的前提条件

就传统财务观念而言，企业在维持经营状态的情况下，即为基业长青。但这一观念在现代管理理念中已不知不觉被赋予了新的意义。满足投资者各方面利益需求的是长期可持续发展理念，与此同时，这一理念与整个社会中的金融与劳动力、自然资源与社会资本的有效配置都能够适应。基于此，PE机构投资的非上市公司只有在具备可持续性发展的前景时，才相应具备评估价值[1]。

（二）评估方法取决于公司拥有数据多少

价值评估建立在数据的基础上，其主要是在基础数据上进行的建模。因此对于PE机构投资非上市公司而言，其评估的最关键组成部分是数据来源。此外，数据也是证实评估结果的有力保障，数据的完整程度对评估方法起到了决定性作用。在非上市公司创立初期，其往往存在较多的内控漏洞，同时可能出现管理混乱的问题，导致公司财务存在失真状况，在此情况下则不能采取收益法为其估值。在公司后续发展过程中，其规模逐步扩大，管理制度也同时完善，财务数据的真实程度也日渐提升，基本能够对公司经营情况予以真实反映，并能够对未来经营状况进行真实有效的预测，在此情况下则能够采取收益法对公司进行估值，且收益法对公司的估值相对准确。而就公司股权估值方法来看，其主要分为定量与定性两方面[2]。

二、PE机构投资非上市公司股权评估的定量评估

计量是管理的先决条件，对公司进行股权估值不仅是一门技术，更是一门艺术。股权评估原本包括会计学的基础知识，但目前也越来越趋于向经济学领域发展。评估股权的过程从对会计信息的关注也经济利润的分析而逐步转为对公司自身具备的内在价值的研究。从财务管理方面入手，对非上市公司进行定量评估的方法主要有成本法、市场法与收益法三种[3]。

（一）成本法

在运用成本法进行估值时，需要采取追溯的方式对过去发生的历史成本实施归集。成本法可分为两种，其中之一是注册资金成本法，在此方法下，将公司注册时所具备的原始出资客观看作全部股权价值。另一种是重置成本法，将公司发展过程中的各项投入总和为依据，一般情况下将公司净资产视作成本。采取成本法进行估值时，往往存在对资本时间价值的忽视，同时也对风险报酬并未予以重视，因此针对股权要求较多的拟全资公司或控股公司，采取成本法进行股权核算更为适宜，此种方法的优势是核算速度较快，同时流程简单[4]。

（二）市场法

顾名思义，市场法的导向是市场，在此估值方法下，以其能够实现的交换价值作为标的公司估值。在运用市场法进行估值前，相关评估人员需要先对公开市场上的各类资料进行收集，并以此为依据判断与被评估公司相似的上市公司，进而寻找与评估涉及经济行为相一致的业已完成的股权评估案例。在此类参照对象存在的情况下，相关评估人员即可对上市公司可相关案例进行有效利用，以此做出对非上市公司的股权估值。市场法也可分为两种，一种是参照同行业与之规模类似的上市公司进行，依照上市公司市盈率或同类公司非公开增资股价为标准进行参考，但非上市公司普遍存在公司股权流动性不强的问题，因此其市盈率往往低于上市公司，其股价相较于同类公司定增股价也更低。另一种市场法则依照评估进行估值，也可以拍卖公司的调研分析数据为参考进行估值。市场法具备的优势是取数较为方便且操作方式便捷，普遍与股权小且投资期限不长的项目更为适宜[5]。

（三）收益法

收益法也被称为现金流量折现法，这一方法是对被评估单位预期年度经济收益的测算，在测算后再采取适当报酬率或折现率，对企业未来现金流量进行换算，将其换算到评估基准日当天获取企业价值的方法。这一方法从公司可持续发展的角度，出于对企业未来经营能力的信任考虑，认定企业将来能够收获不一定的经济价值。在使用收益法进行估值时，企业未来现金流量需要能够被预测且折现率能够被计量。收益法是以公司现状为基础，着眼于持续发展的角度对其进行的未来收益预估。在此方法下，普遍将折现的现金流视作公司价值。这一方法主要是对数据的预测，因而选择收益期与折现率将对预算结果产生较大影响。一般情况下，针对股权合同或协议中已对投资期限进行约定的公司，可使预期收益依照约定报酬率与投资期限实施折现。这一方法相对更为公平，因而在估值中运用的范围更广[6]。

除此之外，国外也存在其他估值方法，例如实物期权法，这一方法在国内应用范围尚不广泛，目前具备战略价值的公司已出现对其加以应用的趋势，也有管理方式相对灵活的公司在对其进行应用。PE机构投资非上市公司可考虑对其加以借鉴。先采取适宜方法对企业进行估值，再将结果与相应股权比例相乘，以此得出最终股权价值。

三、PE机构投资非上市公司股权评估的定性分析

股权交易过程中仍存在部分因素，此类因素并不能对股权价值产生直接影响，但其与股权价值具备较对密切的联系。

（一）标的公司

公司价值的组成部分为各个基本单元所具备的价值，其中包括财务状况与技术水平、产品竞争力等各方面软实力，也包括公司的市场占有率与客户关系。各个基本单元既相互竞争也相互合作，以此为公司创造附加值，使标的公司具备更强的吸引力，从而吸引更多买方进行询价，在此情况下，卖方则位于优势地位，将获取溢价收益[7]。

（二）宏观环境

在对股权进行估值时，宏观环境也相应产生较为重要的影响。例如国家政策与国家科技发展水平、行业前景、地区人力成本等各类因素，都对公司估值产生影响。例如国家于2016年出台了《关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》，此类政策都在宏观环境对公司估值的影响中发挥了重要作用，体现了国家对非上市公司的重视程度与扶持力度。在宏观政策下，政策鼓励的力度越大，公司享受优惠期越长，而公司未来经营成本则更小，从整体状况而言，其更具投资价值。

（三）股权交易动机

非上市公司股权交易不仅是对监管当局金融抑制的反映，也是股份公司产权流动的内在要求，更为股民变现股票提供了一条便捷的通道。

首先，我国非上市公司股权交易市场之所以存在，即是对监管当局所选择的金融抑制政策的反映。在国内储蓄大于投资的情况下，货币资本并不存在短缺问题，但在此情况下仍旧存在体制外股权交易市场，其主要由于金融监管当局对体制内金融资源控制权的垄断。与此同时，监管当局对资源进行分配时也存在一定程度的不公平现象，例如到目前为止已具备十几年历史的正规股票市场并未对民营企业与乡镇企业给予过多支持。基于此，改革后发展壮大的民营企业与乡镇企业基本以体制外资本市场为渠道实现融资。在此背景下，体制外股权交易市场应运而生。

其次，对股民而言，其中部分股民在国家医疗制度与住房制度的改革过程中期待股票变现，同时存在另一部分股民由于工作与家庭等个人原因不愿再持有原来的股票，在交易市场缺失的情况下，此类股民则更倾向于在体制外交易市场中完成交易，此类交易更为便捷，往往不受时间与地点的限制，为股民进行股票交易提供了便利。针对此类情况，非上市公司股权交易则受到了越来越多人的追捧，从而为其发展进程提供了一定动力。

四、结束语

综上所述，在非上市公司股权评估方法中，成本法、市场法与收益法都存在各自的适应范围与优势劣势，由此可知，目前通常采用的股权估值方法具备一定的局限性，为有效避免局限性对估值产生的不利影响，应当在对公司估值时综合使用估值方法，对具体问题进行具体分析，探索与之适应的方法。在估值过程中，仍需关注对企业价值的评估，同时兼顾财务因素的分析与非财务因素的分析，对各类因素同时进行综合考量，以此使估值更为精准，更为可信。