中国货币政策框架改革与转型：1979-2020年

文/张乃文（聊城大学商学院）

货币政策是指中央银行为实现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供给量和利率所采取的方针及措施的总和，包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、预期达到的政策效果三个方面的基本内容。改革开放以来，随着社会主义市场经济体制的建立和完善，中国货币政策框架改革坚持稳健的主基调，逐步建立起市场化的货币政策框架，既有效推动了国民经济健康可持续发展和人民生活水平提高，维护了经济社会生活秩序稳定，又积极推进了金融体制的市场化改革，多次成功抵御了国际金融危机的严重冲击。但目前中国货币政策框架的市场化转型仍不到位，诸如货币政策传导机制受阻、尚未形成明确的量化规则等。本文立足新时代基本国情，拟对改革开放以来中国货币政策框架改革与转型进行历史考察，以总结其改革经验，并提出进一步改革的政策建议。

一、中国货币政策框架的文献综述

（一）中国货币政策框架改革与转型的挑战

徐忠（2018）指出中国货币政策框架转型不可能一蹴而就，存在着诸多难题：政府过度关注经济增长，经济中仍存在大量预算软约束部门，央行货币政策始终是易松难紧；改革开放以来始终未处理好监管与央行的关系，监管与行业发展职能没有分离，由此引发的道德风险倒逼央行政策放松；金融市场创新和市场发展仍存在很多不合理管制，金融市场深度相对有限，严重制约金融机构产品定价和风险管理能力，影响利率政策传导效率；汇率形成机制改革仍须深化，外汇市场广度深度依然有限，影响了利率调控的政策自主性。何德旭、冯明（2019）分析在国内外经济金融环境发生深刻变化的背景下，中国货币政策框架转型面临的挑战主要有四个方面：金融市场发展和科技进步导致支付手段和储蓄理财手段日趋多样化，传统数量型中介目标的可靠性降低；利率传导不够顺畅，资金在金融系统内部传导环节增加，传递链条加长，货币资金总体使用效率下降；未将资产价格与金融稳定因素纳入货币政策框架。

（二）中国货币政策框架改革与转型的政策建议

彭明生、范从来（2019）通过回顾改革开放以来中国货币政策框架的演变过程，分析了货币政策框架变化的内在逻辑，并且探寻了中国经济转向高质量发展阶段下货币政策转型的方向为：适应经济发展阶段转变的需要，推动形成符合高质量发展要求的货币政策目标框架；推动货币政策调控框架转型，营造适应经济转型升级的货币金融环境；货币政策目标框架转型还需要满足社会制度的要求。孙国峰（2019）指出要继续实施稳健货币政策，还需做好如下五方面工作：一是稳健的货币政策保持松紧适度，进一步强化逆周期调节；二是进一步发挥货币政策的结构优化作用，创新货币政策工具，以供给侧结构性改革为主线，落实好金融服务实体经济各项政策措施；三是切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系；四是协调好本外币关系，处理好内部均衡和外部均衡的平衡；五是提高金融结构的适应性，在服务经济结构转型升级的同时增强金融体系的韧性。曲迎波（2020）论述了为适应改革开放不断深化、中国特色社会主义市场经济迅猛发展、现代化经济体系加速构建以及经济转型升级和高质量发展等的迫切需要，中国人民银行全方位推进货币政策转型与创新的举措,科学把握货币政策目标导向、坚定奉行稳健货币政策取向、积极推动货币政策框架转型、大力推进货币政策工具创新、疏通优化货币政策传导机制、构建完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架等。

二、中国货币政策框架的历史变迁

（一）向市场经济体制转轨初期的货币政策框架（1979-1992年）

改革开放以前，中国实行高度集中统一的计划经济体制，国家以指令性计划替代市场机制对社会经济资源在全国范围内进行集中配置。因此，计划经济时期的货币政策框架是从属于计划管理体制的，财政占据主导地位。在安排经济发展计划时，追求“三平”，即财政收支平衡、信贷收支平衡和物资供求平衡。在严格的计划管理体制下，该时期的货币投放机制主要是现金投放和信贷投放，并且货币政策工具主要为行政指令性的计划管理工具，一类是综合信贷计划管理，主要内容为：各级存款全部集中于总行统一支配，贷款由总行统一核批指标；各级银行的存款与贷款脱钩，各项贷款指标不能调剂使用；各级企业编制并逐级上报贷款计划，经国家主管部门和总行同意后再逐级下批。另一类是现金收支计划管理，主要包括：控制现金使用范围，强化非现金结算；控制工资开支；鼓励储蓄；通过商品销售回笼现金。计划经济时期的货币政策目标旨在实现现金收支平衡和信贷平衡的目标，以期实现物价稳定。

1978年12月，中共十一届三中全会召开，揭开了改革开放的序幕，党中央和国务院提出对经济管理体制和经营管理方法进行改革。传统计划经济体制开始解体，但计划体制因素在资源配置中仍占据支配地位，转轨是该阶段货币政策框架最为典型的特征。中国初步形成了一个以中央银行为领导、国家专业银行为主体、多种金融机构并存的双层的新型金融体系，改变了长期以来人民银行在银行业务上一家垄断的格局，竞争局面开始形成。1986年1月，国务院发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》，明确了中国人民银行作为中央银行的货币政策、金融监管和货币发行等方面的12项职能，但并未明确制定和实施货币政策是中央银行最基本的职能。《条例》规定中央银行与专业银行、其他金融机构共同执行货币政策，而关于货币政策目标的表述很不明确，因此，这一时期的货币政策目标是“稳定币值、发展经济”的双重目标，人民银行难以控制货币信贷。这一时期的银行信贷资金规模由中国人民银行层层分配，中国人民银行对国家专业银行的贷款主要由省及地市行供应，许多中国人民银行分支机构重于分资金、分规模，影响了货币政策的执行。

这一阶段，随着经济体制改革的起步和展开，传统计划经济体制开始解体，但计划体制因素在资源配置中依然居于支配地位；市场因素开始复苏和成长，并在资源配置中具有越来越重要的作用。这种二元经济体制的内在矛盾决定了中国货币政策框架具有明显的过渡及转轨性质和二元化特征，一方面初步构建了社会主义市场经济环境下的货币政策框架，另一方面仍存留计划经济和“大一统”银行背景下货币政策框架的明显痕迹，离市场化的货币政策框架还有较大差距。

（二）建立与完善社会主义市场经济时期的货币政策框架（1993-2012年）

1993年11月，中共十四届三中全会提出了建立社会主义市场经济体制的总方略和总框架，标志着中国进入了建立与完善社会主义市场经济阶段。1993年12月，国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，明确金融改革的首要任务是把中国人民银行办成真正的央行，独立执行货币政策。1995年3月，八届人大三次会议审议通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，首次以国家立法形式确立了中国人民银行是中华人民共和国的中央银行，依法制定和执行货币政策。2003年10月，中共十六届三中全会强调，为适应经济全球化和科技创新发展的新趋势，完成全面建成小康社会的新任务，必须完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用，进一步健全国家宏观调控体系，以及深化金融企业改革、健全金融调控机制、完善金融监管体制等。这一时期，货币政策框架日趋成熟。首先，双层货币创造机制进一步发展：一是基础货币发行渠道多元化，特别是外汇占款渠道一度成为央行发行基础货币的主要机制；二是商业银行的货币派生能力不断增强，在货币创造机制中发挥着越来越主动和主要的作用。其次，在货币政策目标方面。1993年国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，首次以中央文件的形式规定了货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”，中介目标和操作目标是“货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”。1994年，央行首次公布了中国的三个货币供应量指标: M0（流通中的现金）、M1（狭义货币）和M2（广义货币），货币政策中介目标开始向货币供应量转变。1996年，央行正式将货币供给量设定为中国货币政策中介目标。1998年，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，转而进行资产负债比例管理和风险管理，标志着中国货币政策调控基本实现了从直接调控向间接调控的转变。最后，在货币政策工具方面。一是自 1994 年 10月开始办理再贴现业务；二是随着1994年外汇体制改革、汇率并轨的实施，中国人民银行开始外汇公开市场操作，以国债为对象的公开市场业务于1996年4月正式启动，随着国债发行规模的不断扩大以及银行间债券市场的不断发展，公开市场操作的运作空间和运作力度逐步成熟加大，日益成为货币当局的重要货币政策手段；三是改革完善已有的中央银行贷款制度和存款准备金制度；四是1998 年，信贷政策管理方式由贷款控制向窗口指导转变；五是发挥价格型货币政策工具的作用，多次调整存贷款利率，利率市场化改革稳步推进。中国从1999年开始实行稳健的货币政策，即以人民币币值稳定为最终目标，有效处理好防范金融风险与支持经济增长的关系，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续稳步发展。中国人民银行每年公布货币政策调控的中间目标，这标志着计划经济体制机制从央行操作层面的退出。

这一阶段，中国正式确立了走社会主义市场经济之路，让市场机制在资源配置中发挥基础性作用，各经济主体必须面向市场开展其经营活动。这一阶段，计划工具和直接指令性工具逐渐被弱化，货币政策开始更加注重采用间接工具和国际通行的政策工具来进行宏观调控。但仍存在货币政策工具较为单一、货币政策传导机制不畅通等问题。

（三）全面深化改革时期的货币政策框架（2013年至今）

2013年中共十八届三中全会提出全面深化改革，中国经济进入新常态，货币政策最终目标改变，传统货币政策工具受到挑战，调整货币政策框架并形成了数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策相结合的新型货币政策调控模式，并创新了一批新型货币政策工具。在经济新常态特征下，中国货币政策的最终目标转变为“稳增长、转方式、调结构、控风险”，传统货币政策工具不足以支撑新常态经济形势，中国货币政策框架逐步形成了适应新常态经济形势下的数量型调控、价格型调控和宏观审慎政策相结合的新型货币政策工具，并创新了一系列货币政策工具。

在基础货币创造机制方面，发生结构性转型。一是外汇占款渠道由释放基础货币转为回笼基础货币；二是央行再贷款方面，中国人民银行新创设了常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等工具来补充基础货币。2013年初创设SLF，以满足金融机构期限较长的大额流动性需求，主要面向政策性银行和全国性商业银行，抵押品为高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。2014年4月，央行创设PSL，为支持一些特定政策或项目建设提供资金，主要面向政策性银行，抵押资产为高等级债券资产和优质信贷资产。2014年9月创设MLF，主要面向“三农”、小微企业和民营企业贷款，以支持小微企业和债转股为主；三是商业银行、非银行金融机构以及民间金融的信用创造活动的变化，改变了原先主要依靠贷款派生存款的传统货币创造体系。在货币政策中介目标方面，由数量型向价格型转变。中国央行的货币政策最终目标可总结表述为“4+2”模式，其中的“4”包括维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡；“2”是推动改革开放和金融市场发展。中国人民银行盯住的货币政策中介目标正在由数量型目标向价格型目标过渡，主要表现在：第一，长期以来，中国人民银行主要盯住广义货币量（M2）、社会融资规模、新增贷款及其增速等数量型中介目标，但由于中国人民银行跟踪监测、准确调控货币信贷数量的难度越来越大以及货币信贷数量与经济增速、通货膨胀、金融稳定之间的相关性也在弱化等方面原因，使得中国人民银行对M2的控制能力减弱；第二，存贷款利率上下限管制放开之后，充当中介目标的主要是货币市场利率，如上海银行间同业拆放利率（Shibor）、正逆回购利率等指标。在货币政策工具方面，数量型工具与价格型工具并存，创新多种结构性工具。一是对结构货币政策工具进行探索，定向降准、定向再贷款、PSL、MLF以及定向中期借贷便利（TMLF）等工具。定向降准就是针对某金融领域或金融行业进行的一次央行货币政策调整，目的是降低存款准备金率。2018年12月19日创设的TMLF主要面向“三农”、小微企业和民营企业贷款，以定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款；二是创新流动性管理工具，公开市场短期流动性调节工具（SLO）和SLF。2013年1月，中国人民银行创设SLO，为解决突出的市场资金供求大幅波动，抵押品为政府支持机构债券和商业银行债券。通过创设的种种货币工具，丰富了央行的货币政策工具，提高了央行货币政策的灵活性和多样性。同时，利率市场化改革取得了重要进展，央行多次下调人民币存贷款基准利率，放开了贷款利率的上下限限制，2015年10月，央行放开了存款利率下限，完全放开了存贷款利率的浮动空间。建立宏观审慎评估体系，从2016年起，央行将差别准备金动态调整机制上升为宏观审慎评估机制，并从资本和杠杆状况、资产负债状况、流动性情况、定价行为、资产质量状况、跨境业务风险情况、信贷政策执行情况等7个方面对金融机构的行为进行多维度引导，为形成“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架准备了条件。在丰富货币政策工具的同时，也把防控系统性金融风险放在更加重要的位置，确保不发生重要系统性金融风险。

2017年10月，中共十九大召开，习近平总书记在十九大报告中指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”高质量发展已成为中国经济发展的明确方向和必然要求，推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，必须深刻认识和理解高质量发展的内涵，为相关政策的制定和实施提供更加精准的依据，推动中国经济在高质量发展上不断取得新进展。传统的总量型货币政策在服务实体经济发展方面日显乏力，货币供应量指标与经济的相关性也在下降，金融资源向实体经济的传导并不十分顺畅。中国继续深化金融改革，除了要贯彻执行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具发挥结构性引导作用以外，更为重要的是进一步推动货币政策框架转型，从本质上化解当前中国货币政策面临的困境。在国内外经济金融环境发生深刻变化的背景下，中国货币政策框架仍存在一些问题，主要表现在：第一，金融市场发展和科技进步导致支付手段和储蓄理财手段日趋多样化，货币的内涵与外延边界发生演化调整，导致传统数量型中介目标的可靠性降低；第二，利率传导不够顺畅，近年来屡次出现“央行下调政策利率，银行间市场利率随之下行，但实体企业融资成本居高不降”的不利局面；第三，资金在金融系统内部传导环节增加，传递链条加长，货币资金总体使用效率下降。央行货币政策操作释放的流动性中的一部分淤积于金融体系内部，未能有效转化为实体经济的投融资，其中流动性向中小微民营企业和三农部门的传导尤为不畅；第四，传统上各国央行依赖和盯住的通货膨胀指标对货币政策的敏感性降低，资产价格与金融稳定重要性凸显，而如何将资产价格与金融稳定因素纳入货币政策框架仍然是一个值得思考的问题。

三、深化中国货币政策框架改革与转型的政策建议

中国货币政策框架转型是一项复杂的系统性工程，努力转型于与一国一定时期内特定经济金融环境及其制度背景相适应的货币政策框架，涉及货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导机制等方面，也涉及之间的彼此配合。因此，中国货币政策框架改革与转型要立足于基本国情，充分借鉴国际经验，加强统筹，协调推进。本文将从货币创造机制、货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导机制四个维度探讨中国货币政策框架改革与转型的方向，并提出进一步深化中国货币政策框架改革与转型的政策建议。

（一）推进基础货币供应方式改革

基础货币供应方式是一国货币政策运行的基础，建立与一国经济金融环境及其制度背景相适应的基础货币供应方式是进一步优化改革转型货币政策框架的根本前提保障。2017年中央经济工作会议提出要“适应货币供应方式新变化”，国债成为人民银行资产的重要组成部分，中国人民银行通过持有国债供应基础货币，并主要通过买卖国债进行短期流动性调节。应加强财经纪律约束、规范政府债务管理、适度调高赤字率和国债发行规模、增加国债市场的广度和深度、完善国债期限品种、提高国债市场的流动性，提高国债在中国人民银行资产中的占比，是解决当前货币金融运行中突出矛盾和问题的迫切需要，也将在长期从根本上奠定人民币坚实的币值基础。

（二）把控货币政策目标导向

在理论层面，货币政策追求的最终目标是稳定物价、充分就业、经济增长及国际收支平衡四个方面。在实践层面，不同的国家或同一国家在不同发展时期的货币政策目标不同。坚持稳健的货币政策总基调，推动货币政策最终目标由多目标向以通货膨胀和金融稳定为核心的双目标制转型，中介目标努力推进数量型目标向价格型目标转型。加强传统货币政策工具与宏观审慎政策“双支柱”调控体系的协调配合，货币政策侧重逆周期调控，宏观审慎政策侧重系统性金融风险防范。

（三）推进货币政策工具创新

首先，协调配合数量型货币政策工具和价格型货币政策工具，更加注重发挥价格型货币政策工具的作用，最终实现货币政策工具由以数量型工具为主向价格型工具为主的转型；其次，密切关注新型结构性货币政策工具的传导机制和政策效果，及时进行优化调整；最后，注重预期的作用，发挥前瞻性指引工具的作用，以期有效引导市场预期。

（四）疏通货币政策传导渠道

疏通货币政策传导渠道，要重视发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进货币政策调控框架不断完善和优化。主要举措包括：第一，深化利率市场化改革。着力培育以上海银行间同业拆借利率（Shibor）、国债收益率曲线等为代表的金融市场基准利率体系；加快推进贷款利率“两轨并一轨”，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制；提高贷款自主定价能力，打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本。第二，深化人民币汇率形成机制改革，进一步增强人民币汇率弹性，提高货币政策的自主性。第三，构建和完善利率走廊机制。建立起以短期的公开市场操作利率、短期流动性调节工具利率、常备借贷便利利率、中期借贷便利利率、中长期的抵押补充贷款利率为主要标志的利率走廊，充分发挥利率走廊作用，引导和稳定市场预期，引导融资成本下行。第四，创新运用存款准备金率、再贷款、再贴现、公开市场操作等传统货币政策工具及常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等众多新创设的货币政策工具，进一步畅通货币政策传导渠道。