我国债券违约成因及处置问题探析

汤傲寒（安徽财经大学会计学院）

■债券违约现状

2014年“超日太阳”发生违约，成为我国债券市场首例违约事件，债券市场刚性兑付神话就此破灭。2018年之后，受宏观经济形势变化和疫情防控等影响，信用债违约比例呈现高位上涨态势，债券市场信用风险逐渐加大，违约事件也接连发生。根据wind数据库显示，2018-2020年，中国债券市场债券违约金额分别为1207.77亿元、1501.19亿元和1697.02亿元。仅2021年1月1日至2021年3月25日，我国债券市场已有42只债券发生违约，违约金额高达509.81 亿元。从债券违约整体情况来看，民营企业债券违约状况有所改善，但国有企业债券违约、破产事件却频繁发生，其中不乏紫光集团和华晨集团等信用评级为AAA级的企业。从违约债券的地区来看，违约的企业遍及各省、市，截至2021年3月25日，北京市违约债券只数为95只，违约债券余额高达1137.24亿，违约债券规模和违约债券余额均位列全国第一。从违约的行业看，截至2021年3月25日，制造业有违约债券157只，违约债券余额为1121.41亿元，这两项指标均位列全行业第一。

■债券违约的成因

（一）宏观经济方面的因素

自2008年金融危机以来，国内的经济受到宏观经济环境影响，即使已经经过十余年的恢复期，目前国内宏观经济仍然有下滑趋势。一方面，宏观经济环境越差，居民消费欲望就越低，消费会更加理性。这导致整体需求的下降，企业订单持续减少，企业利润率下降，为控制成本多数企业不得不选择裁员。同时，企业的市场竞争压力变大，这弱化了企业的定价能力，企业的收入水平呈现高位下降的态势，债券到期后偿还压力倍增。另一方面，受宏观经济环境和金融去杠杆的影响，部分企业融资难度不断加大，投资与收益不成正比，市场流动性降低，企业现金流缺乏，当债券到期后往往因无法按时兑付产生违约。

（二）公司自身的因素

当下，很多公司崇尚多元化经营，盲目进行扩张，大量的盲目投资使得公司主营业务盈收能力下降，财务杠杆持续升高。面对财务困境，公司往往选择进行融资再将资金盲目投入，由此陷入恶性循环之中。在这种情况下，一旦公司治理或内部控制失灵，受到突发性事件冲击，就很容易导致流动性资金紧张进而导致违约。

■违约债券的处置方式

当出现债券违约时，往往地方政府就会出手使用行政力量解决问题，因此政府兜底成为违约债券处置的主要方式之一。然而近年来，随着市场经济体系的不断完善，使用市场化处置方式解决债券违约问题的呼声越来越高，在这去行政化的背景下，违约企业需要在合法范围内，更多地仰仗市场机制，有序解决违约债券的处置问题。市场化方式解决债券违约问题的主要方式是双方协商处理，如果无法协商解决，就需要通过司法诉讼或仲裁等司法途径进行解决。

（一）双方协商处理

协商处理一般有自筹资金、债务重组和第三方代偿等形式。自身筹集资金针对的是一些资产较多且有偿还意愿的企业，主要包括动用经营资金、变卖自身资产或将自身资产抵押借贷等形式，例如中富集团和雨润集团等都是通过这种方式解决违约债券处置问题。债务重组是指债务人与债权人之间通过协商的形式重新建立权利与义务的关系，主要包括资金筹集和有关债务条款的修改。通过债务重组的形式处置违约债券，处置的形式比较灵活，但其涉及多方博弈，谈判过程往往复杂多变。第三方代偿是指寻找新的投资者，让其接手相应的债务，如博源集团和中科云网等都是通过这种方式处置违约债券。和政府兜底兑付不同，政府的帮助是为了维持稳定保护投资者利益，这种帮助更多是无偿的。而第三方代偿都是以盈利为目的，许多拥有优良资源的公司都通过这种方式处置违约债券。

（二）司法途径

如果双方无法通过协商的方式解决，往往需要通过司法的途径解决违约债券处置问题。司法途径解决处置问题，往往有司法诉讼和仲裁这两种形式。司法诉讼包括破产重整、破产清算和求偿诉讼等形式。除此之外，仲裁也是通过司法途径解决问题的方式之一，这需要双方都有意愿达成仲裁有关协议或者在原来签订的合同中已经包含了被认可的仲裁协议。这些形式各有利弊，诉讼费比仲裁费要低，然而仲裁比起司法诉讼，自由性较高，债权人和债务人双方可以自由选择开庭时间。

■违约债券处置存在的问题

（一）周期性行业资金回收慢

如煤炭、工程机械、能源、化工等周期性行业，投资后至少需要五到十年的时间才能盈利，这段时间内需要花费大量的时间和精力进行维持，在发行的债券陆续到期急需现金周转时，企业难以凭借资产来变现，变卖资产过程缓慢，资金周转受限，引发现金流进一步短缺。在违约后，抵押物变现能力受到影响，其自身估价也会低于预期值。在现实中，往往还会因为评级下降、舆论压力等不确定因素同时出现致使资金筹集难度加大，处置进展缓慢。

（二）经验不足，处置进程缓慢

在对违约债券进行处置的进程中，无论是采取协商的形式还是通过司法途径解决，都要由承销商自行处理或委托管理人代为处理，相关人员的处置能力和经验都会影响违约债券处置效果。在当前的债券市场，承销商处置能力欠缺、经验匮乏，导致违约债券处置效果达不到预期。此外，相比流动贷款、银行汇票等较为传统的纠纷案件，债券违约类案件属于新型案件，司法机关没有较多的案例参考，相关审判经验缺乏，审判周期较长且审判效率低下，这些都导致违约债券处置缓慢。

（三）兑付存疑

当下，国内有关违约债券处置的法律法规并不健全，对于发债企业的约束机制也不完善，在这背景下，债券持有人权益保障机制并不能够真正起到作用，因为在双方协商过程中，投资人只能凭借双方的约定对发债公司进行约束，难以实时监督。鉴于发债公司偿债意愿与偿债能力存在显著的差异，处置中资金兑付存在不断延期的可能性，这就使得债权人处于被动。

■完善违约债券处置的建议

（一）完善违约债券转让和交易制度

完善违约债券转让和交易制度首先需要建造违约债券交易中心，政府应加大建设的力度，建成一个规范性的违约债券交易中心，搭建合适的平台让违约债券能够自由的转让，让违约债券有足够多的渠道能够从债权人处转移到有能力处理风险的相应机构处，进而可以让相关机构在规范的交易场所中对违约债券实施转让和拍卖，平台的搭建大大缩短了处置的进程也提高了工作效率，各方主体的共同参与既提高了市场活力也调动了参与者的积极性，为债券市场的良性发展作出了巨大的贡献。

其次，需要加速建设违约债券匿名转让和拍卖制度，目前我国违约债券交易业务往往缺乏关键性的信息披露，报价无法及时获取，处置程序复杂效率较低。违约债券转让市场正常的运作需要规范的交易方案、明确的法律责任和及时的信息披露。同时，还应引入资产管理公司参与，违约债券不合理的退出机制和较低的回收率使得后续处置情况复杂多变。专业性的资产管理公司可以将违约债券价值最大化，通过丰富的经验和强大的债券交易能力，直接参与后续资产重组的过程，有效降低债务风险，提供规范有效的违约处置计划，使得违约债券流动性大幅提高，投资者利益受到最大限度地保护。

（二）加强投资机构与司法机关之间的沟通

因为债券违约类案件属于新型案件，司法机关没有较多的案例参考，审判经验缺乏，司法部门处理案件十分谨慎，案件审判过程漫长。此外，发债公司在遭遇债券违约诉讼时，为了实现自身利益的最大化，一般会竭尽全力使用各种手段，包括伪造特殊情况申请延期审理、不服判决并上诉等各种措施延长诉讼的进程，拖延案件审理的时间，更有甚者在终审判决下发后拒不执行判决直至强制执行程序启动。正因如此，才更要拓宽沟通的渠道，让投资机构与司法机关的沟通更加便捷，让信息在双方间及时传递，从而在根本上提高违约债券处置速度。

（三）提高违约债券价格评估合理性

当发生债券违约事件，违约债券就变成了不良债权，其流动能力显著降低，流通的价格也不再参考市场公允价值，估值往往低于预期。然而违约债券在转让的过程中，其价格的评估占有至关重要的地位，不得不在违约背景下进行评估。为了合理地评估其价值，建议有关机构结合相关企业偿债能力和盈利能力，并参考过去违约债券处置的成功经验，构建一个专门适用于违约债券的估值定价模型，运用该模型评估出违约债券真实的价格，提高违约债券价格评估合理性。