中信证券配股前景如何

方斐

11月15日，中信证券发布公告称，公司的A股配股申请获得中国证监会发审委审核通过。本次募集资金规模为不超过280亿元，配股预案显示，中信证券此次配股拟募集资金不超过280亿元，将向“A+H”股股东配股，拟每10股配1.5股，其中不超过190亿元将用于发展资本中介业务。本次配股资金的主要用途是补充公司资本，支持公司业务长远稳健发展。

据了解，通过发审委审核后，中信证券的配股申请尚需获得证监会核准。中信证券表示，将在收到中国证监会予以核准的正式文件后另行公告。

在稍早的10月28日，中信证券发布了2021年三季报，2021年前三季度，中信证券实现营业收入578.12亿元，同比增长37.66%;实现归母净利润176.45亿元，同比增长39.37%;实现扣非归母净利润175.31亿元，同比增长39.61%。截至2021年9月底，中信证券总资产为1.21万亿元，较年初增长15.14%;公司ROE（加权平均）为9.34%，同比增长2.17个百分点。2021年前三季度，中信证券经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用业务、其他业务占营业收入的比例分别为19%、10%、15%、27%、8%、20%。

配股申请曹监管严审核

实际上，中信证券此次配股过程并非一帆风顺，从申请配股到审核通过历时9个月之久，其间还经历了重大修订。

早在2021年2月26日，中信证券起草了一份280亿元的“A+H”配股预案，该方案显示，以截至2020年12月31日总股本129.27亿股为基数测算，此次配售股份数量不超过19.39亿股，其中A股配股股数不超过15.97亿股，H股配股股数不超过3.42亿股。

根据上述配股预案的披露，中信证券在拟募集资金中以不超过190亿元用于发展资本中介业务、不超过30亿元用于加强信息系统建设、不超过10亿元用于补充其他营运资金。中信证券表示拟将募集不超过50亿元的资金用于增加对子公司的投入，但并未明确具体的投资方向，只表示“向中信证券国际等子公司提供资金支持”。

在7月中信证券配股申请获证监会受理后，证监会与中信证券就配股方案的相关内容进行了问询和回复。7月27日，证监会对中信证券下发了第一次反馈意见通知书，对中信证券此次配股提出了8大问题。8月16日，中信证券连发4份公告，对公司配股公开发行证券预案进行修订，同时回答了证监会对公司配股的项目审查反馈意见。

8月27日，根据证监会的进一步审核意见，中信证券与相关中介机构对反馈意见回复进行了补充及修订。9月3日，证监会对中信证券下发了第二次反馈意见通知书，10月21日，中信证券进行了反馈意见回复。

值得注意的是，在修订后的配股方案中，中信证券明确了“50亿元增加对子公司投入的募集资金”的方向，其将主要投向中信资管和中信期货两家子公司。中信证券表示，此举拟在增强子公司的资本实力，丰富公司多元化收入，优化业务结构，推动公司协调发展。由此可见，此次配股募集资金增加对两家子公司的投入，反映出中信证券对于财富管理业务和场外衍生品业务的重视。

早在2021年2月，中信证券曾公告称拟出资不超过30亿元（含）（其中初始注册资本人民币10亿元）设立全资子公司中信证券资产管理有限公司（暂定名），从事证券资产管理业务、公开募集证券投资基金管理业务以及监管机构核准的其他业务。该子公司设立后，将由其承继中信证券的证券资产管理业务。

图1：2020Q1～3、2021Q1～3 公司分项业务营收及增速

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

图2：2012-2021Q1-3 公司分项业务收入结构

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

三季报数据显示，2021年前三季度，中信证券资管业务实现收入85.79億元，位居行业第一。中信证券资管与广发证券资管二者合计净收入已经占到了41家上市券商全部资管净收入的45.5%;此外，中信证券前三季度的资管净收入已超2002年全年——资管业务的强劲发展势头由此可见一斑。而且，中国基金业协会披露的2021年三季度证券公司私募资产管理月均规模排名显示，中信证券以1.04万亿元的月均规模排名第一。

不过，除了50亿元投向子公司发展业务外，在中信证券此次募资用途中，资本中介业务占据了大头，不超过280亿元的总募资额将使用不超190亿元用于资本中介业务，占比接近70%。

据了解，券商资本中介业务包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等。资本中介业务具有客户广泛、产品丰富、利差稳定、风险可控的特征，是中信证券近年来重点培育的业务方向。中信证券在资本中介业务领域建立了较强的竞争优势，业务规模处于行业领先地位，收益互换、股权衍生品等创新型资本中介业务已成为中信证券重要的业务增长点。

中信证券表示，随着金融供给侧改革和资本市场双向开放的进程提速，客户在风险管理、全球资产配置、策略投资等方面的需求迅速增长，资本中介业务成为公司为客户提供一站式综合服务的重要载体。资本中介业务是资本消耗型业务，业务规模和盈利能力依赖于较为稳定的长期资金供给，中信证券拟通过此次配股募集资金增加对资本中介业务的投入，更好满足各项风控指标要求，保障资本中介业务规模的合理增长。

在此次配股募资的必要性上，中信证券表示是“响应国家战略，打造‘航母级券商”。中信证券称，公司作为证券行业龙头企业，应积极响应国家战略，不断夯实自身资本实力，抓住资本市场以及证券行业的发展机遇，进一步做大做优做强。

风险控制成关注焦点问题

在此次配股审核过程中，监管更重视的是中信证券内部风险控制的问题，尤其是最近几年公司出现的巨额计提损失的情况，证监会在审核中信证券这份280亿元配股申请中也提及了公司巨额计提损失的详情。

根据中信证券的反馈意见，2020年，中信证券信用减值损失约为65.81亿元，较2019年出现较大幅度增长，主要由于2020年买入返售金融资产中股票质押式回购项目信用风险上升，公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备。据统计，2018-2020年，中信证券信用减值损失分别为21.87亿元、18.92亿元、65.81亿元，主要包括买入返售金融资产减值损失、融出资金减值损失、其他债权投资减值损失、应收款项和其他应收款减值损失。

证监会要求中信证券补充说明：买入返售金融资产、融出资金、应收款项和其他应收款、其他债权投资、其他等资产减值计提情况及减值计提依据，2020年减值计提金额大幅提升的原因，以前年度计提是否充分;结合可比公司情况说明减值计提的充分谨慎性;底层资产相关债务人是否存在信用违约情况，相关减值计提是否充分谨慎。

图3：2012-2021Q1-3公司债券承销金额及市占率

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

图4：2012-2021Q1-3 公司定增承销金额及市占率

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

证监会的关注是有道理的，也是市场格外关注的。2021年2月，尽管中信证券新发行了3年期次级债30亿元补充净资本，但公司4大风控指标均比2020年年末有所下降。此外，截至2021年6月末，中信证券作为原告涉及5起本金金额在5亿元以上的尚未了结诉讼，事由均为股票质押式回购交易纠纷，公司或需关注信用风险控制。截至2021年上半年末，中信证券在申请材料上列举了其作为起诉方涉及5起尚未了结的本金金额在5亿元以上的诉讼。除帅佳投资已清偿完毕外，其他4起诉讼的涉案金额本金合计超过40亿元，如公司无法如期获得赔偿，届时公司的利润将受到较大的不利影响。

除了信用风险控制问题外，中信证券在内控方面还有受监管处罚的事项。根据申报材料，截至2021年上半年，中信证券及其子公司最近36个月内因违反国家法律、行政法规或规章受到处罚金额在1万元以上的行政处罚共4笔。

数据显示，2020年至2021年上半年，中信证券产生的收入分别为543.83亿元和377.21亿元，同比分別增长26.06%和41.05%。具体分析可知，融资融券、股票质押业务、资产管理等业务收入的增加，是中信证券整体营收上升的主要原因。

不过，尽管营收获得较高的增长，但中信证券净资本指标却未明显改善，反而有所恶化，由此可见，中信证券大力发展资本消耗型业务使得公司的净资本出现了下降。截至2020年年末，中信证券的净资本为859.06亿元，比2020年同期下降近90亿元。截至2021年上半年末，中信证券的净资本比2020年年末增加约34亿元，主要系公司于当年2月发行了30亿元次级债补充净资本，尽管如此，与2019年的净资本水平相比，中信证券仍有一定的差距，这也从另一个角度诠释了此次配股对中信证券业务发展和净资本指标改善的重要性。

值得关注的是，截至2021年上半年末，中信证券的风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率分别为143.33%、14.22%、125.6%和121.73%，分别比2020年年末下降11.63个百分点、0.73个百分点、16.23个百分点和2.42个百分点;其中，流动性覆盖率和净稳定资金率已降至接近证监会设置的120%的预警线。

中信证券此次配股拟募资280亿元，若配股计划顺利完成，则公司净资本数量将又上一个台阶，随着资本量级的增加，公司的风控指标或将改善，但风险控制的压力也将增大，这对中信证券而言将是一个加大的考验。而从最近3年多公司确认的大额信用减值损失的情况来看，中信证券在风险及内控管理方面仍亟待加强。

中信证券此次配股拟将不超过190亿元用于发展资本中介业务，未来随着各项业务的发展，公司风控压力或将进一步加重。上述公司涉及的未决重大诉讼的事由均为股票质押式回购交易纠纷，而资本中介业务中包含股票质押业务。以2020年的数据为例，中信证券当年确认了65.81亿元的大额信用减值损失，比2020年同期增加46.89亿元，主要系买入返售金融资产减值损失显著增加，其中减值损失计提金额较大的前10大风险项目均为股票质押式回购业务项目。

尽管中信证券辩解称，2020年，股票质押式回购业务爆雷事件频发，叠加新冠肺炎疫情影响，行业整体风险显著上升。但在监管和市场看来，如果未来市场爆雷事件延续，再加上中信证券大力发展资本中介业务，公司面临的信用风险或将进一步加剧，这一点需引起公司和投资者的格外关注。

关于信用减值问题，监管关注的焦点问题在于，为何2020年中信证券减值会出现大幅提升？监管机构此前也要求中信证券补充说明：2020年减值计提金额大幅提升的原因，以前年度计提是否充分;结合可比公司情况说明减值计提的充分谨慎性;底层资产相关债务人是否存在信用违约情况，相关减值计提是否充分谨慎等问题。

对此，中信证券先是在反馈意见中详述了它们正在使用的三阶段减值模型。随后，公司又进一步解释称，2020年12月31日，公司买入返售金融资产减值准备较2019年年末大幅增长163.93%。主要原因系受疫情和资本市场震荡波动的影响，公司股票质押式回购部分项目信用风险显著上升，维持担保比例明显下降，违约项目增加，划分为第二阶段和第三阶段的项目账面余额较以前年度有所增加。由此，中信证券相应计提了减值准备，使得股票质押式回购第二阶段和第三阶段减值准备余额分别较2019年12月31日增长245.59%和159.92%。

与此同时，中信证券还反馈称，报告期内，公司严格按照《企业会计准则》、行业减值指引和公司会计政策，结合所有合理且有依据的信息，审慎进行融出资金的阶段划分;审慎进行参数选择，计量预期信用损失，足额计提减值准备，不存在应计提而未予计提的大额减值情形。

除了上述风险控制具体问题外，监管还特别关注了中信证券董事长张佑君的兼职问题。证监会称，根据申报文件，申请人董事长、执行委员会委员张佑君同时兼任中信集团、中信股份、中信有限公司总经理助理。证监会要求中信证券补充说明并披露，上述高管兼职的合理性和必要性，是否影响上市公司独立性，是否违反关于保持上市公司人员独立的相关承诺，是否符合《上市公司证券发行管理办法》相关规定。

中信证券回复称，中信集团系中央金融企业，其国有资产管理和财务关系由财政部监管。张佑君先生在中信股份及中信有限担任总经理助理，系集团对下属公司领导班子的统筹安排。他担任多个职务，不存在影响张佑君先生在公司履行董事长、执行委员会委员相关职责的情形，具有合理性和必要性。

券商融资何时休？

三季报显示，2021年前三季度，中信证券实现营业收入578.12 亿元，同比增长37.66%;实现归母净利润176.45亿元，同比增长39.37%;实现扣非归母净利润175.31亿元，同比增长39.61%。截至2021年9月底，公司总资产为1.21万亿元，较年初增长15.14%;公司ROE（加权平均）为9.34%，同比增长2.17个百分点。2021年前三季度，公司经纪、投行、资管、自营、信用、其他业务占营收比例分别为19%、10%、15%、27%、8%、20%。

图5：2012-2021Q1-3 公司IPO 市场份额及市占率

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

图6：2012-2021Q1-3 公司总投资收益

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

分业务来看，投行业务保持行业领先。2021年前三季度，中信证券实现证券承销业务净收入56.44亿元，同比增长25.63%。截至2021年10月28日，公司IPO、增发、债券承销规模分别为702.78亿元、1132.17亿元、11032.74亿元，均排名行业第一。

经纪业务维持高增长，资管业务收入增长明显。202年前三季度，中信证券实现经纪业务净收入108.79亿元，同比增長27.47%，主要受益于前三季度两市交投活跃。2021年前三季度，公司实现资管业务净收入85.79亿元，同比增长59.05%，继续保持高速增长。

自营业务同比增速略微下滑。2021年前三季度，中信证券实现自营业务净收入154.04 亿元（投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益增长公允价值变动净收益），同比-2.98%。公允价值变动收益为1.28亿元，较年初下降82.73%，主要是证券市场波动导致金融工具公允价值变动。

信用业务收入大幅增长。2021年前三季度，中信证券实现利息净收入43.86亿元，同比增长139.49%。2021年前三季度，公司信用减值损失为14.90 亿元，同比下降70.36%，信用减值损失的减少主要源于买入返售金融资产计提信用减值损失减少。

尽管以中信证券为代表的证券行业业绩表现较好，但2021年以来券商股权融资动作频发，除中信证券外，上市券商频频以增发和配股的方式进行融资。对于券商所属的资本密集型行业来说，资本量的多少很大程度上决定了公司的竞争力。在以注册制迅速推进的资本市场大改革的背景之下，证券行业则乘势通过资本市场进行融资。

截至2021年11月18日，共有7家上市券商通过定增和配股的方式完成募资，合计募资金额近400亿元。此外，还有兴业证券、东吴证券、财通证券、东方证券、中信证券5家上市券商发布了配股预案。Wind数据显示，5家券商合计拟募资不超过753亿元;3家上市券商提出定增预案，合计募资规模预计为不超过245亿元。

分析可知，研究发现，发展资本中介业务及交易业务是近期券商主要的募资投向。一方面，券商面临在传统经纪业务上收取的佣金率下行的压力;另一方面，交易业务、资本中介业务的营业利润率普遍较高，而发展上述业务需要足量资本金的支撑。

截至2021年上半年末，中信证券以893.4亿元的净资本规模居上市券商首位。当前，公司拟募资280亿元的配股方案获得证监会批准，公司的资本规模将进一步扩张。此外，大股东对中信证券此次配股方案的态度较为积极。根据配股预案，公司第一大股东中国中信有限公司已承诺以现金方式全额认购配股方案确定的可获配股份。此外，继公司的配股申请在2021年7月获证监会受理后，8月，中信证券的第二大股东越秀金控发出公告称其或其子公司拟使用不超过 23 亿港币（含本数）或等值人民币，进一步增持中信证券股份。

据了解，配股主要是面向上市公司原有股东，如果原有股东不参与配股，就意味着其手中所持有的权益将会被摊薄。配股价格越低，除权损失越大。由此，部分投资者可能弃购。

作为再融资的一种方式，根据以往历史经验，配股往往不受市场待见，投资者用脚投票的情形时有发生。2021年，兴业证券发布配股方案后的首个交易日，该公司股价盘中触及跌停。而中信证券在宣布配股计划后的首个交易日A股和H股均出现较大幅度的下跌。

另一方面，尽管中信证券A股和H股股价表现欠佳，但中信证券还是受到了大股东的“特殊青睐”。2021年6月，中信证券第一大股东中国中信有限公司承诺将以现金方式全额认购其配股方案确定的可获配股份;8月5日，中信证券第二大股东广州越秀金融控股集团股份有限公司也发布公告称，公司将斥资23亿元港币或等值人民币增持中信证券。

目前，中信证券稳坐“券商一哥”位置。中信证券2021年三季报显示，前三季度，公司实现营业收入578.12亿元，同比增加37.66%，实现归母净利润176.35亿元，同比增加39.75%，业绩位列券商榜首。

除中信证券与兴业证券外，2021年发布配股计划的券商还有东方证券、财通证券及东吴证券等。根据统计，2020年以来，已有国海证券、天风证券、山西证券、国元证券、东吴证券、招商证券、华安证券与红塔证券等8家券商完成配股，Wind数据显示，这些券商顺利募资金额合计约487.56亿元。

除了配股融资外，行业内多家券商还纷纷通过其他再融资方式提升自身资金实力。据报道，2020年以来，包括国联证券、湘财股份、浙商证券、天风证券、西部证券、中信建投、南京证券、中信证券等13家券商完成了定增计划。

在以净资本为主要考核指标的当下，资本成为券商展业的实力基础，资本规模也是券商做大做强的重要基础力量之一。在以注册制迅速推进的资本市场大改革的背景之下，券商以配股方式作为募资手段也日益常见。但问题是，随着业绩的不断增长，券商行业并未形成内生性的资本增长机制，即使是券商龙头的中信证券也不能例外，这一点颇让市场唏嘘和不解。