义翘神州业绩褪色：难逃IPO过度美化之嫌

周一

刚刚公布的三季报是义翘神州（301047.SZ）IPO之后的首份财报，但却不幸业绩变脸，而这离公司上市不过三个月。

义翘神州是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的公司，公司于2021年8月17日上市，实际募集了49.8亿元。三个月后义翘神州发布三季报，前三季度公司实现营收8.13亿元，净利润5.56亿元，分别同比下降23.92%、25.88%。从目前来看，公司全年业绩负增长的概率不小。

疫情爆发后的高光业绩

义翘神州IPO的发行价为292.92元/股，对应的市值约为199.19亿元，公司2020年实现归母净利润为11.28亿元，市盈率大约是25倍，估值看起来不高。

在新冠疫情前，义翘神州的净利润常年不超过4000万元，如果疫情消退，公司的业绩或将面临大幅回调，以公司目前大约250亿元的估值，绝对难言安全。即便按照199.19亿元的发行市值，也是存在很大的泡沫。

義翘神州IPO过程中的靓丽业绩，除了新冠疫情的偶然性因素外，也有费用控制的功劳，在上市后，其可持续性面临巨大的考验，年报更是存在业绩加速下降的风险。

类似义翘神州这样在业绩高光时刻上市的疫情受益股不算少，随后业绩大都会回归原形，以目前定价机制所形成的高估值最终将由二级市场长期消化。

2017年至2019年，义翘神州的营收分别为1.01亿元、1.39亿元及1.81亿元，净利润分别为1309万元、3635万元及3641万元。

彼时，无论从何角度看，义翘神州都不会与估值超百亿元联系在一起。2020年1月，义翘神州进行了一次股权转让和增资，以2019年预计净利润为基础，按照30倍市盈率确定投资人入股价格，最终对应的整体估值为15亿元。

2020年新冠疫情的到来让义翘神州的基本面在短期内发生了重大变化。当年，公司实现营收15.96亿元，净利润为11.28亿元，净利率为70.68%，这一净利率在A股生物医药公司中绝对位居前列。

2020年，公司实现营收15.96亿元，其中新冠病毒相关产品占当期营收的比例为84.07%，约为13.41亿元。

据招股书，剔除新冠病毒相关产品后，义翘神州2020年收入、毛利分别为2.54亿元、2.29亿元，同比增长40.59%、50.56%。

义翘神州2020年的爆发主要在于重组蛋白和抗体，当年分别实现营收4.76亿元及10.38亿元，此前一年分别为1.12亿元及2001万元。

据招股书，2020年，新冠病毒相关类的重组蛋白、抗体的销售金额分别为3.29亿元、10.1亿元，非相关病毒相关类的重组蛋白、抗体营收分别为1.47亿元、2827万元。

2018-2020年年末，义翘神州应收账款账面价值分别为2801万元、4575万元及1.94亿元，应收账款周转率分别为5.8次、4.64次及12.49次，应收账款周转天数约为1-3个月。虽然2020年收入大幅增长，义翘神州的应收账款周转天数出现下降，但有不少比例的应收账款账期却远超1-3个月。

据招股书，截至2021年6月2日，各期末应收账款尚未收回的金额分别为73万元、366万元及3926万元。

据回复函，2017-2019年及2020年9月，义翘神州期末的应收账款占营收的比重分别为18.25%、21.19%、26.74%及25.69%，可比公司的均值分别为14.42%、13.61%、16.7%及13.79%，其中可比对象百普赛斯（301080.SZ）应收账款占应收比重为10.59%、13.77%、16.49%及17%，远低于公司的比值。

费用控制也为义翘神州的业绩进行了“加持”。在收入增长近7倍的情况下，公司费用增长却严重不匹配。2020年，公司销售费用、管理费用及研发费用分别为9306万元、4618万元及2606万元，2019年为4407万元、4241万元及2338万元，销售费用增长近1倍，但管理费用、研发费用却几乎没增长。

2020年年底，义翘神州的专职研发人员为102人，占员工总数27.42%;报告期，其研发投入分别为2237万元、2328万元及2606万元。公司声称，生物试剂和技术服务行业是技术密集型行业，但从公司研发来看显然并非如此。

此外，关联客户也曾长期占据公司第一大客户。据招股书，2017年至2019年，神州细胞一直是义翘神州的第一大客户，义翘神州对其销售额分别为2478万元、2305万元及1539万元，占营收的比重分别为24.45%、16.56%及8.51%。神州细胞为义翘神州大股东谢良志控制的企业。

义翘神州的直接竞争对手是百普赛斯。据问询函（第一轮），2017-2019年及2020年前三季度，公司销售费用率分别为18.76%、22.03%、24.37%、6.63%，管理费用率分别为19.31%、17.82%、24.45%、2.98%，研发费用率分别为21.89%、16.06%、12.87%及1.63%，公司三项费用率在上述报告期均低于百普赛斯，多数年份是显著比百普赛斯更低。

在疫情影响及各种控费手段下，义翘神州发行询价中获得了机构认可。原本公司拟募集9亿元用于生物试剂研发中心项目、全球营销网络建设项目及补充流动资金，但最终募集了49.8亿元，严重超募。事实上，凭借新冠疫情的业绩爆发，2020年年底，公司账面资金5612万元，交易性金融资产为10.73亿元，合计可动用的类现金资产为11.29亿元，账面上没有有息负债。

在上市之后，义翘神州业绩压力似乎变小了，各种费用开始反转。从2021年前三季度看，公司虽然营收下降超过20%以上，销售费用、管理费用及研发费用分别为6343万元、4164万元、3212万元，而上年同期分别为7081万元、3189万元及1745万元，销售费用虽然小幅下降，但管理费用和研发费用却大幅上升。

此外，上市后，义翘神州似乎也加强了赊销的控制。截至三季度末，公司应收账款期末账面价值为1.66亿元，比上年同期的3.48亿元下降超过50%。

可持续性大考

义翘神州在招股书中把业绩爆发归结于国内外客户的大量采购。

招股书显示，报告期内，公司对境外的销售额占应收的比重分别为48.03%、52.47%和81.48%。其中，对美国市场的销售更是依赖较高，义翘神州在美国市场的收入分别占到报告期营收的26.71%、33.65%及69.41%。

过去三年，义翘神州对前五大客户的销售占比分别为27.68%、21.63%以及60.79%，在2020年，公司对前五大客户的销售占比快速上升。

从客户看，2020年，义翘神州对第一大客户的销售额为6.84亿元，占总营收的比重为42.85%，而该客户并没有出现在公司此前两年的前五大客户中。义翘神州对客户A销售的持续性值得观察。

作为对比，同行的百普赛斯客户波动性要小得多。2020年前三季度，百普赛斯实现营收2.76亿元、净利润1.21亿元，同比分别增长61.51%及55.93%。

从客户构成看，百普赛斯更合理。2018年至2020年，百普赛斯对前五大客户的销售占比分别为21.06%、21.82%和18.18%，对单一大客户的销售依赖程度远小于义翘神州。

此外，义翘神州CRO业务的高速增长是否昙花一现？2018-2020年，公司CRO业务的营收分别为1808万元、2612万元及5042万元，2017年该项业务收入为1421万元，其2020年的异军突起显得突兀。

事实上，在不考虑新冠疫情相关业务情况下，再剔除CRO业务的增量，义翘神州原有的生化试剂相关业务增速并不快。

而义翘神州CRO业务的超高盈利能力也存在疑问。从其他从事CRO业务上市公司同行的成本来看，CRO业务的营业成本主要是人工成本，一般而言会随着收入的增长而增长。

不过，义翘神州却并非如此。2018年至2020年，义翘神州CRO业务的营收为1808万元、2612万元及5042万元，而公司该业务的营业成本则分别为727万元、1137万元及1019万元，公司该项业务的毛利率分别为59.8%、56.47%及79.78%，這一水平优于同行竞争对手。

同期，昭衍新药（603127.SH）的毛利率分别为53.02%、52.64%及51.38%，药明康德（603259.SH）的毛利率分别为39.45%、38.95%及37.99%。两家行业龙头均存逐年下降的趋势，义翘神州CRO业务长期维持高毛利率并在2020年大幅攀升缺乏说服力。

在新冠口服药初见曙光的情况下，义翘神州三季度的业绩大幅下降或许只是一个开始。