融资融券与公司财务杠杆

○ 彭 章 陆 瑶 杨 琛

引言

在当前经济下行压力巨大、供给侧结构性改革不断深入的背景下，我国公司债务比例过高、财务杆过大所带来的巨大风险隐患引起了社会各界的广泛关注。自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，我国采取了大量措施来降低企业财务杠杆以防范风险，成效显著。在经济形势复杂严峻、不确定性大大提升的今天，要使企业有更强的抗风险能力、保持长期稳定的发展，仅依靠短期的政策是不行的，我们需要发展股票市场、降低公司对债务融资的依赖度，并建立一套行之有效的机制来抑制企业的高风险行为，切实运用市场化的方法激励企业控制财务杠杆。

企业财务杠杆，即资本结构，一直是学术界关注的重要问题。大量学者研究了资本结构的影响因素，发现税收、[1,2]行业、[3,4]财务困境成本、[5]获利能力[6,7]等因素都能够影响公司资本结构。股票市场是权益融资最主要的平台，公司股价的高低直接影响管理者融资决策和资本结构。[8]股票市场除了在一级市场为企业提供融资之外，二级市场交易也会对企业的经营决策产生巨大影响，如公开市场交易起到的外部治理作用，[9]但二级市场交易如何影响公司资本结构却很少有人研究。

在二级市场交易中，起始于2010年的融资融券交易备受关注，发展也非常迅速，从最初90只标的股票的规模，逐渐扩大至2019年8月的1600只标的股票，市场融资融券标的市值占总市值比重达80%以上。①根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。这意味着融资融券将成为我国证券市场上主流的交易制度之一。其作用也受到学术界的广泛关注。一方面，现有研究发现融资融券可以为市场提供流动性、提升资本市场定价效率、[10]减少企业财务造假和盈余管理，[11,12]但另一方面也有学者认为融资融券可能加剧市场波动，[13]对股票市场造成一定负面影响。虽然已有文献研究了融资融券制度的各种经济后果，但这些研究大多集中在对股票市场的影响上，缺乏对公司资本结构影响的研究。现实案例显示，如浑水公司做空辉山乳业②等，卖空型投资者会关注企业财务状况，在发现异常之后进行卖空，给公司带来巨大负面影响。那么，融资融券交易是否能够影响公司资本结构？如果可以，其机制是什么？

文章通过中国上市A股公司2006-2015年的历史数据，运用双重差分模型探究了融资融券交易对于中国上市公司财务杠杆的影响。实证结果显示，成为融资融券标的后，公司财务杠杆显著降低。进一步探究影响机制，我们发现融资融券通过三个渠道降低公司财务杠杆：（1）融资融券会增大财务困境的负面影响，使公司管理者更加规避财务风险，从而降低公司财务杠杆；（2）成为融资融券标的后，管理者投资决策更加谨慎保守，公司投资水平下降，债务融资需求减少，从而降低公司财务杠杆；（3）融资融券促使债权人提升贷款利率、增加债务融资成本，导致公司选择更低的财务杠杆。

进一步研究显示，融资融券可以减少企业过度负债的程度和概率。本研究在分别检验融资机制和融券机制的作用后，我们发现融资机制和融券机制均可降低公司杠杆率。异质性分析显示，融资融券的作用在非国有企业、小规模企业中更加显著。最后，本文还进行了一系列稳健性检验。在运用模糊断点回归法（Fuzzy RD）和倾向得分匹配法匹配样本（PSM）排除了选择性偏差可能带来的干扰之后，结果依然稳健。此外，在考虑了混杂效应、更换了模型设置和样本区间后，主要结果依旧稳健。

本文的学术贡献有以下三点：第一，本文补充了公司资本结构相关研究。以往文献虽然对企业资本结构进行了大量研究，但关于二级市场对资本结构影响的研究较少。本文发现融资融券机制能够影响公司资本结构，深入分析并检验了其影响渠道，证明二级市场交易机制能够影响公司资本结构。第二，本文丰富了目前关于融资融券机制在公司层面影响的研究。以往融资融券研究大多集中在股票市场方面。[14-19]目前，越来越多的学者开始关注融资融券对公司行为的影响，发现融资融券可以提升公司治理，[20]减少公司财务造假、盈余管理和内幕交易行为，[11,12,21-23]降低管理层风险承担，[24]减少公司外部融资，[25]影响公司创新，[26]加快资本结构调整速度。[27]本文不仅从企业资本结构角度补充了融资融券制度对公司行为影响的相关研究，而且从公司内部管理者和外部融资环境两个方面出发，分析并检验了融资融券影响财务杠杆的各种可能渠道。相比之前研究，[25,27]本文聚焦于资本结构，在分析上更加系统、全面。③第三，本文在研究方法上有一定创新。除了现有文献中经常使用的倾向得分匹配法外，本文还利用交易所选择融资融券标的的方式，构造模糊断点回归来处理选择性偏差导致的内生性问题，在计量上提高了结果的稳健性。

本文的政策意义如下：首先，本文发现融资融券能够起到降低公司财务杠杆、抑制过度负债的积极作用，因此，在资本市场深化改革的过程中，应当考虑完善融资融券机制，在保证其风险可控的基础上充分发挥其积极作用；其次，本文的发现也有助于“去杠杆”政策的制定与实施，本文结果说明我们可以通过完善融资融券交易制度、提高资本市场效率，达到“去杠杆”的效果。

一、研究假设

理论上，融资融券交易可以有助于公司负面信息的揭发，促进私人信息在股价上的反映，提高股票定价效率，[14,28,29]增加股价下跌压力。[25]具体来说：第一，在融券机制方面，大量文献指出存在卖空限制时，股价难以反映公司负面信息。[10,30]融券机制的推出为股票市场引入了卖空机制，使得投资者可以通过卖空公司股票从公司负面消息中获得更大的收益，导致投资者更有动力挖掘公司的负面信息。大量研究也指出卖空型投资者更加擅长挖掘和分析公司信息，并利用负面信息盈利，[31]并能够使得负面信息更快融入股价。[10]第二，在融资机制方面，投资者一方面可以利用其获得融资，这使得投资者在有利好私人信息时可以较少受资金的约束，从而使股价对利好消息的反映更加充分，因此存在融资机制时，公司利好消息也可以更快速地融入股价。[20]另一方面，融资机制的推出使投资者可以更多利用杠杆进行交易，导致股价变动对投资者收益的影响成倍放大，在股价下跌时，利用融资交易的投资者更可能由于无法承受损失及保证金的要求而抛出股票（即平仓），造成股价进一步下跌，加大了股票崩盘风险、[32]放大了股价下跌压力。第三，在融资机制和融券机制同时存在时，一旦卖空型交易者触发股价下跌，融资型交易者可能出现的平仓行为会加剧股价下跌幅度，因此融资机制可以放大融券卖空的影响，导致公司负面信息造成的股价下跌更加严重。

上述作用可从两个方面传导到公司：一方面，融资融券促进了私人信息在股价上的反映，提升了股票定价效率，导致公司负面信息造成的股价下跌更加严重，正面消息造成的股价上升也更充分，这些作用改变了管理者决策偏好，管理者更倾向于选择谨慎保守的投融资政策，更有动机提高公司业绩；另一方面，融资融券帮助公司负面信息的揭发，加大股价下跌压力的作用，也使得债权人和股权投资者的必要回报率提高，改变了公司外部融资环境。这两方面改变都会对公司资本结构决策产生影响。接下来，本文从公司管理者决策偏好和公司外部融资环境这两个方面，具体分析融资融券导致财务杠杆变化的五个渠道。

1.融资融券改变公司管理者决策偏好

第一，融资融券可以放大财务困境的负面影响、促使管理者规避财务风险、降低财务杠杆。权衡理论认为公司会权衡负债的收益（税盾）与成本。[33]负债的成本会提高财务风险，增大企业陷入财务困境的可能性，因此企业不会无限制地运用债务融资。上文提到，卖空型投资者能够挖掘公司负面信息、促进负面信息在股价上的反映，同时融资机制可以放大卖空机制的作用，使得公司陷入财务困境时马上被投资者发现，且其引起的股价下跌速度更快、幅度更大，不仅有损公司股东和管理者利益，还提高了再融资成本。故融资融券放大了财务困境的负面影响，管理者因此选择降低财务风险、减少财务杠杆以避免陷入财务困境。此外，融资机制可促进低财务风险在股价上的反映，这也激励了公司管理者降低财务风险和财务杠杆。本文称该渠道为“财务风险渠道”。

第二，融资融券可使管理者减少投资，降低债务融资需求，导致杠杆率下降。融资绝大多数是为了投资，公司投资决策与融资决策息息相关。我国公司过度投资、盲目扩张的现象比较严重，投资效率低下。[34]而我国资本市场融资渠道欠发达、股权融资限制较多，因此企业非常依赖债务融资，[35]导致企业的过度投资和扩张往往伴随着过度负债。[36]高额的债务给企业带来沉重的负担和更高的财务风险，故公司投资水平下降时，企业更倾向于减少债务融资、降低财务杠杆。基于该现实，融资融券可能通过减少企业投资、降低债务融资需求而降低财务杠杆。当公司成为融资融券标的后，一方面，企业投资较差的项目时，卖空型投资者会立即发现该情况，并乘机卖空公司股票牟利，造成股价下跌；[37]另一方面，由于融资机制可以使得利好消息更充分地反应，公司管理者也更有动机提高投资效率，面对较差投资机会时选择不投资。此外，融资融券使得投资者的信息能够更好地反映到股价上，当公司有投资项目时，股价会快速反映投资者对该项目的评价，管理者可以从股价中学习，做出更好的投资决策。[38]因此，引入融资融券机制后，标的公司管理者投资更加谨慎，面对可能是较差的投资项目时更倾向于不投资，其投资水平，特别是过度投资水平下降，债务融资需求相应减少，财务杠杆下降。本文称该渠道为“投资水平渠道”。

第三，融资融券可能通过激励管理者提升公司绩效，增加企业内源融资，减少企业对债务融资的需求而降低企业财务杠杆。一方面，融券机制带来的卖空压力会给公司管理者带来很大的业绩压力，迫使管理者提升公司绩效；另一方面，融资机制可以促进利好消息的反映，[20]对于管理者来说，提高公司绩效带来的股价提升也就更大，这为管理者提升公司绩效提供了激励。因此，当公司成为融资融券标的后，管理者提升公司绩效的动机更强，绩效提升也会给公司带来更多的留存收益，提高公司内源融资的能力。而根据啄食次序理论，由于信息不对称和交易成本的存在，公司内源融资的成本更低，公司会首先选择内源融资的方式。[39]因此，在公司有更多的内源融资时，企业无需利用债务融资，导致财务杠杆下降。本文称该渠道为“内源融资渠道”。

2.融资融券改变公司外部融资环境

第一，融资融券可能通过增加企业债务融资成本，导致企业财务杠杆下降。一方面，由于卖空型投资者擅长挖掘和分析公司信息，特别是负面信息，所以卖空一般被认为是负面信号，这导致在有投资者做空股票时，债权人会相应提升公司贷款利率，[25,40]导致公司债务融资成本提高。另一方面，上文提到，融资融券机制会增加公司股价下跌压力，这可能使公司价值下降，用于担保的股权或者资产的价值也相应下降，导致债权人提高必要回报率。因此，公司管理者倾向于减少债务融资，导致财务杠杆下降。本文称该渠道为“债务成本渠道”。

第二，融资融券可能通过增加企业股权融资成本，从而迫使公司管理者减少股权融资，导致财务杠杆上升。融券卖空机制给股东带来了潜在威胁、给股价施加向下的压力，融资机制也会加剧股价下行压力，因此股权投资者可能在事前提高必要回报率，导致股权融资成本上升，[25]公司管理者减少股权融资。[41]当债务融资和内源融资情况保持不变时，公司财务杠杆自然随着股权融资的减少而上升。因此，当公司成为融资融券标的后，股权投资者提升必要回报率，可能导致管理者减少股权融资，导致财务杠杆上升。本文称该渠道为“股权融资渠道”。

综上所述，融资融券可以通过财务风险渠道、投资水平渠道、内源融资渠道和债务成本渠道降低公司财务杠杆，也可以通过股权融资渠道提高公司财务杠杆。五个渠道的关系如图1所示。

图1 融资融券影响公司杠杆率的渠道

由于上述五个渠道中，四个渠道都支持融资融券降低公司财务杠杆，且我国公司存在强烈的、无法被股权融资成本解释的股权融资偏好，[42]故融资融券导致的股权融资成本上升对杠杆率的影响可能较小。基于上述理论分析，我们引入假设1用于探究融资融券对公司财务杠杆的影响：

H1： 成为融资融券标的后，企业财务杠杆降低

二、研究设计

1.变量设置

（1）融资融券变量

融资融券变量记做Pilot。若该公司当年在融资融券标的名单中，Pilot记为1；若该公司从未成为融资融券标的或被划出标的名单，Pilot记为0。

（2）财务杠杆变量

在主要回归中，研究借鉴屈耀辉等、[43]沈艺峰等[44]的研究，运用短期借款与长期债务之和占总资产的比例（Lev1）、总资产负债率（Lev2）作为公司财务杠杆的衡量指标。总资产负债率（Lev2）是最常用的财务杠杆指标，但是债务中的短期应付款很大程度上是公司在生产运营中自然产生的，不出于融资的目的，故研究主要运用Lev1衡量财务杠杆。在渠道检验、进一步分析、稳健性检验中，Lev2的结果均与Lev1类似，为简洁起见，本文只展示了Lev1衡量财务杠杆的结果。

（3）财务风险变量

为检验财务风险渠道，我们运用Altman[45]提出的Z得分来判别公司是否存在财务隐患和风险，计算方式为：Z得分=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×公司市值/债务账面价值+1.0×销售收入/总资产。当Z得分小于2.8时，意味着公司存在一定财务危机，破产概率较高。[46]据此，构建虚拟变量Z作为公司存在财务风险的衡量指标，虚拟变量Z在Z得分小于2.8时为1，否则为0。

（4）投资变量

为验证投资水平渠道，研究参考靳庆鲁等[37]的做法构造投资水平（Inv）的衡量指标，具体计算方式为：（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/（前期固定资产净额＋无形资产净额）。

（5）内源融资与股权融资变量

本研究也对内源融资渠道和股权融资渠道进行检验。因为内源融资的主要来源是留存收益，本文用留存收益增长额度（RE，即今年留存收益减去上一年留存收益/总资产）衡量内源融资能力。在股权融资方面，我们借鉴顾乃康等，[25]运用新增股权融资额度（EQ，即吸收权益性投资收到的资金/总资产）衡量股权融资额度。

（6）债务融资成本变量

为检验债务融资渠道，研究借鉴熊剑等，[47]运用财务费用除以长短期债务之和计算公司的债务成本。为了避免行业因素的影响，研究用公司的债务成本减去其行业年度均值，构造相对债务融资成本指标（DebtCost）。财务费用存在大量缺失值和小于0的值，在这种情况下我们以0替代。为了减少该操作对结果可能存在的影响，在涉及DebtCost的模型中，控制虚拟变量dDebtCost在财务费用大于0时为0，否则为1。

（7）控制变量

在主要回归中，研究借鉴陈德萍等、[48]姜付秀等，[49]控制了公司规模（Size）、总资产收益率（ROA）、资产有形性（TANG）、产生内部资源能力（CFO）、流动比率（Currt）、董事会规模（Board）、前十大股东持股比例（Top10）、行业竞争度（HHI）、公司是否为国有企业（State）和公司所得税税率（TaxRate）。

检验融资融券对公司投资水平的影响时，参考靳庆鲁等，[37]控制成长性（Growth）、市值规模（logMV）、公司股票换手率（TurnOver）、公司现金持有（CashRatio）、公司系统性风险（Beta）、上市时间（Age）、投资机会（dGrow）和股票波动性（Vola）。此外，还控制企业产权、公司治理变量：董事会规模（Board）、前十大股东持股率（Top10）、公司是否为国有企业（State）。

检验融资融券对债务成本的影响时，研究控制公司规模（Size）、总资产收益率（ROA）、资产有形性（TANG）、产生内部资源能力（CFO）、流动比率（Currt）、董事会规模（Board）、前十大股东持股率（Top10）、行业竞争度（HHI）、公司是否为国有企业（State）。

其他回归中的控制变量均与主要回归一致。篇幅限制，不展示控制变量的计算方式，读者可向作者索取。

2.数据和样本

本文公司财务数据和股票信息来自于国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET），所得税税率数据来自于万德数据库（Wind）。样本构造方法如下：由于2015年之后我国实施了“去杠杆”政策，2015年中的股灾也导致交易所和相关监管部门对融资融券监管力度加强，研究选取A股上市公司2006-2015年数据；剔除金融业、ST类公司；为避免不同市场上市融资条件对资本结构可能造成的影响，研究剔除了同时在B股或H股上市的公司和创业板上市公司；剔除了主要数据缺失的公司。最后得到10679个样本。所有公司层面连续变量进行了1%水平上的缩尾处理。

主要变量的描述性统计见表1。Pilot的均值是0.150，说明在整个样本期间内，成为融资融券标的之后的观测值占总体的15%。短期借款与长期债务之和占总资产的比例（Lev1）均值为0.213，说明样本公司平均债务占资产的比例为21.3%。总资产负债率（Lev2）的均值是0.519，说明样本公司平均资产负债率为51.9%。

表1 主要变量的描述性统计

3.实证模型

借鉴Bertrand等，[50]运用双重差分模型（DID）探究融资融券对财务杠杆的影响。具体回归模型如下。

其中Levi,t指公司i在t年的财务杠杆，Year FE 为年度固定效应，Firm FE为公司固定效应。主要变量Pilot的系数β1反映的是标的公司在纳入融资融券名单前后财务杠杆变化相比于非标的公司财务杠杆变化的差异。如果β1显著为负，说明融资融券制度降低公司财务杠杆。本研究运用最小二乘法（OLS）进行回归分析。

三、主要实证结果

1.主要回归结果

运用Lev1和Lev2作为财务杠杆的衡量方式，我们对模型（1）进行了回归，结果如表2的列（1）、（2）所示。当因变量为Lev1时，Pilot的系数为-0.009，在5%的显著水平下显著，说明在公司成为融资融券标的后，短期借款与长期债务之和占总资产比例平均下降0.9%，占均值的4.2%；当因变量为Lev2时，Pilot的系数为-0.013，在5%的显著水平下显著，说明在公司成为融资融券标的后，总资产负债率平均下降1.3%，占均值的2.5%。该结果说明，在公司成为融资融券标的之后，其财务杠杆显著下降，假设1成立。

表2 融资融券对企业财务杠杆的回归结果

为规避各地区市场化程度不同带来的影响，本研究进一步控制了省份×年度固定效应，结果如表2的列（3）、（4）所示，可以看到，即使控制省份×年度固定效应，结果依然显著。

2.融资融券影响财务杠杆的渠道分析

接下来，本研究对五个渠道进行检验。对于财务风险渠道、内源融资渠道、债务成本渠道、股权融资渠道，研究借鉴温忠麟等[51]对这四个渠道进行中介效应检验。该检验分为三步：第一，检验X（自变量）对Y（因变量）是否有显著影响；第二，检验X对M（渠道变量）是否有显著影响；第三，将M加入第一步回归，若此M显著且X的系数变小，说明X通过M影响Y。主要结果已经说明融资融券可以降低财务杠杆，中介效应检验第一步成立。这里我们进行第二、三步的检验。

投资水平渠道较为特殊，若使用中介效应检验需将杠杆率作为因变量、投资水平作为自变量，虽然公司的融资决策取决于投资决策，但投资行为发生在债务融资之后，杠杆率作为因变量而投资水平作为自变量的检验方法不适用，因此我们对投资水平渠道单独进行检验。

（1）财务风险渠道、内源融资渠道、债务成本渠道、股权融资渠道的中介机制检验

第一，若财务风险渠道成立，融资融券应该会降低公司存在财务危机的可能性。研究运用模型（2）来检验融资融券与财务危机的关系。由于Z为虚拟变量，我们运用条件logit（Clogit）模型进行回归。这里主要关注β1，若β1显著为负，说明融资融券可以降低公司存在财务危机的可能性。表3列（1）展示该结果，Pilot系数显著为负，与财务风险渠道一致。

第二，若内源融资渠道成立，融资融券应当可以提高公司留存收益额度。研究运用模型（3）对此进行检验。如果β1显著为正，则说明融资融券能够增加企业内源融资能力。表3列（2）展示该结果，Pilot系数显著为负，与内源融资渠道不一致。

第三，若债务成本渠道成立，融资融券应当可以提高债务成本。研究运用模型（4）对此进行检验。由于债权人决策时不会考虑公司所得税，在模型（4）中并没有控制所得税税率（TaxRate）。若β1显著为正，说明融资融券能够促使债务成本上升。表3列（3）展示该结果，Pilot系数显著为正，与债务成本渠道一致。

第四，若股权融资渠道成立，融资融券应当可以降低公司股权融资额度。本研究运用模型（5）对此进行检验。如果β1显著为负，则说明融资融券能够减少企业股权融资额度。表3列（4）所示展示该结果，Pilot系数显著为负，与股权融资渠道一致。

表3 中介效应检验

以上结果说明，融资融券可以降低公司存在财务危机的可能性、提高债务成本、减少股权融资额度，但是不能够增加公司内源融资能力。接下来，将这些渠道变量加入模型（1）进行回归，进行中介效应检验的第三步。

回归结果如表3列（5）所示。Z的系数显著为正，说明高财务风险与高杠杆率显著正相关，结合模型（2）的结果，可以支持财务风险渠道；DebtCost的系数均显著为负，说明高债务融资成本会降低企业杠杆率，结合模型（4）的结果，可以支持债务成本渠道；EQ的系数也显著为负，说明公司股权融资更多时杠杆率更低，结合模型（5）的结果，可以支持股权融资渠道。在控制渠道变量的情况下，Pilot的系数相比表2中的数值小，进一步支持了这三个渠道。

（2）投资水平渠道的检验

关于投资水平渠道的分析指出，融资融券可以促使管理者降低投资水平，减少债务融资需求，导致杠杆率下降。为验证该渠道，本文进行如下检验：首先，检验融资融券对投资水平的影响；其次，检验投资水平与杠杆率的正向关系。

研究运用模型（6）检验融资融券对公司投资水平的影响。由于企业也可以通过内源融资和股权融资来进行投资，检验也控制了RE和EQ。如果β1显著为负，则说明融资融券能够减少企业投资水平。表4列（1）展示该结果，Pilot系数显著为负，与投资水平渠道一致。

接下来，我们运用模型（7）检验杠杆率与投资水平的关系。若投资水平与杠杆率存在显著正相关，β1应显著为正。表4列（2）展示该结果，Lev1系数显著为正，说明杠杆率与投资水平呈正相关，公司会通过债务融资来进行投资。

表4 投资水平渠道检验

模型（6）、（7）的结果说明，融资融券降低公司投资水平，导致公司债务融资需求下降，杠杆率降低。

综上所述，渠道检验的结果支持财务风险渠道、债务成本渠道、股权融资渠道、投资水平渠道。其中，财务风险渠道、债务成本渠道、投资水平渠道使得公司财务杠杆下降，股权融资渠道使得公司财务杠杆上升。这四个渠道整体上使得融资融券机制降低了公司财务杠杆。

四、进一步分析

1.融资融券对过度负债的影响

一味地降低杠杆并不是“去杠杆”政策的初衷，让企业负债率保持在合理范围内、降低企业的过度负债才是重点。接下来，探究融资融券是否能够降低过度负债。

借鉴姜付秀等[49]和陆正飞等，[52]分别运用OLS回归和Tobit回归计算目标负债率，构建2套过度负债指标。

第一，运用OLS回归计算目标负债率。模型（8）计算目标负债率：将真实杠杆率减去对应的OLS估计值，得到过度负债率（OverLev_ols），作为过度负债程度的衡量指标。研究还构造了是否过度负债指标，dOverLev_ols，当Lev1大于其OLS预测值时为1，否则为0。

第二，运用Tobit回归估计模型（8），计算目标负债率。同样地，研究用真实负债率减去对应的Tobit预测值，得到过度负债率（OverLev_tobit）。研究还构造了是否过度负债指标dOverLev_tobit，当Lev1大于其Tobit预测值时为1，否则为0。

运用上述指标作为因变量重新估计模型（1）。当因变量为过度负债程度时，我们运用OLS进行估计。当因变量为是否过度负债时，我们运用条件Logit进行估计。表5展示了回归结果。Pilot在所有回归中均显著为负，说明融资融券可以减少公司过度负债程度、降低过度负债概率。

表5 过度负债结果

此外，研究还运用了行业年度均值和中位数作目标负债率进行同样的检验，也运用Lev2作为负债率的衡量指标，结果均与表5一致。

2.融资机制与融券机制的分别影响

融资融券可以分为融资机制和融券机制，研究假设部分提出两者都可能起到降低财务杠杆的作用。究竟哪个机制起主要作用，还是两个机制都起作用？研究把两个机制分开进行检验。

借鉴陈海强等[53]的做法，我们运用融资余额（MT_std，公司该年度每月融资余额的均值/总资产，进行标准化处理）和融券余额（SS_std，公司该年度每月融券余额的均值/总资产，进行标准化处理）分别④代替Pilot作为金融杠杆的衡量指标，重新对模型（1）进行估计。表6展示了该结果。MT_std与SS_std的系数均显著为负，说明融资机制和融券机制均可起到降低公司财务杠杆的作用。

表6 融资机制与融券机制的分别作用

3.异质性分析

（1）产权性质

融资融券的作用在国有企业与非国有企业中可能存在差异。一方面，融资融券通过促进私人信息在股价上的反映、提高股票定价效率来影响企业行为。非国有企业更加市场化，受到股票市场的影响更大，这可能使得融资融券的作用在非国有企业中更加显著；另一方面，国有企业高杠杆的问题更加严重，[54]这可能使得融资融券的作用在国有企业中更加显著。那么，融资融券究竟在哪类企业中更有效？

在模型（1）中加入Pilot与公司是否国企指标（State）的交互项进行回归，结果见表7列（1）。Pilot×State显著为正，说明融资融券的作用在非国企中更加显著。

表7 异质性分析

（2）公司规模

融资融券对不同规模的公司可能影响不同。理论上，融资融券的作用应当在小公司中更加明显。首先，上文提到融资融券可以促进私人信息的挖掘和释放，而大公司的信息更加透明，因此融资融券的作用应当在小公司中更加显著；其次，一般而言，大公司的融资约束较小，出现财务危机、违约的可能性也较低，因此财务风险渠道对大公司的作用较小。

研究在模型（1）中加入Pilot与公司规模（Size）的交互项进行回归，结果如表7列（2）所示。Pilot×Size显著为正，说明融资融券的作用在小公司中更加显著。

五、稳健性检验

1.样本选择性偏差

（1）模糊断点回归（Fuzzy RD）

融资融券标的并非随机选取，市值较大、流动性较好的股票更可能被选作融资融券标的，故样本可能存在选择性偏差。

沪深两交易所在《关于扩大融资融券标的股票范围的通知》等文件中指出，选取融资融券标的证券时，证券除了需要满足融资融券交易实施细则中相关规定外，需按照加权评价指标从大到小排序，并综合考虑个股及市场情况选取。加权评价指标计算方式为： 2×（一定时间内该股票平均流通市值/一定时间内沪市（深市）A股平均流通市值）+（一定时间内该股票平均成交金额/一定时间内沪市（深市）A股平均成交金额）。通过选取流程可见，加权评价指标越大，股票被选为融资融券标的的概率越大。故研究借鉴Keys等，[55]尝试运用模糊断点回归排除样本选择性偏差问题。

模糊断点回归的主要思想是：在截断点附近，公司的加权评价指标是否超过截断点是随机的，故可运用截断点附近一个小区间内样本，运用加权评价指标是否超过截断点的虚拟变量（Dummy）作为工具变量，利用两阶段最小二乘法估计融资融券的作用。由于每次融资融券标的扩张时间并不一致，入选的新标的个数也不确定，加权评价指标中“一定时间”并不是精准的表述，除加权评价指标之外还会考虑其他因素，故可以认为，在截断点附近公司无法操控加权评价指标。我们运用McCrary检验对上述假设进行了确认，并对其他控制变量在断点处的连续性进行了检验，结果显示控制变量满足连续性假设。

模糊断点回归可以规避常用的倾向得分匹配法（PSM）存在的两个问题：第一，PSM只能匹配可以观测的变量，PSM不能解决在不能观测特征上的差异；第二，PSM方法需要满足共同支撑假设，即存在与处理组匹配的控制组样本。但在融资融券标的选择过程中，交易所按照加权评价指标进行排序，指标越大选中的概率越大，因此标的证券的加权评价指标整体上一定大于非标的证券，共同支撑域很小，PSM效果不佳。而断点回归则可以规避上述缺点，更好地解决选择性偏差问题。

首次试点之后，截至2015年末，沪深两交易所共进行了4次大规模的融资融券标的扩张。研究按照交易所的规定删除了不符合要求的股票，⑤再运用扩张前三个月⑥的数据计算了加权评价指标。图2展示了加权评价指标与成为融资融券标的概率的关系，可以看到，加权评价指标越大，成为融资融券标的的概率越高。特别地，对于上交所股票来说，当指标高于0.001时，股票成为融资融券标的的概率大幅上升；对于深交所股票来说，当2011年11月25日扩张的指标高于0.003时，或在其他3次扩大标的名单中高于0.002时，股票成为融资融券标的的概率大幅上升。故研究运用0.001作为上交所的截断点，用0.003（只用于2011年11月25日的扩张）和0.002作为深交所的截断点。为保证结果可靠性，研究还选用6个月作为计算加权评价指标的区间，得到的截断点与运用三个月数据计算的一致。在带宽选取上，研究运用Imbens等[56]方法，分别估计两个因变量（Lev1、Lev2）对应的最优带宽，取其均值作为带宽，研究也尝试了平均最优带宽的0.5倍和1.5倍。此外，研究也用两个因变量对应的最优带宽分别作为对应回归的带宽进行了估计，结果与平均最优带宽结果非常接近。

图2 加权评价指标与成为融券融券概率

研究运用模型（9）进行回归分析。Gapi,t为公司i在t年加权评价指标与截断点的差值。根据模糊断点回归的要求，研究控制了加权评价指标与截断点的差值（Gapi,t）的n次方（尝试了n为1或2）之和，并运用加权评价指标是否大于截断点（Dummy）作为融资融券的工具变量进行两阶段最小二乘回归。

表8为模糊断点回归第二阶段结果。Pilot的系数在绝大多数回归中显著为负，说明在排除样本选择性偏差之后，融资融券对公司财务杠杆仍有显著负影响。此外我们还运用6个月数据计算加权评价指标，结果依然一致。最后，为进一步避免企业策略性调整自身加权评价指标带来的问题，研究只运用前两次扩张进行模糊断点回归，结果仍一致。篇幅所限，上述结果可向作者索要。

表8 模糊断点回归结果（第二阶段）

（2）倾向性匹配得分法（PSM）

与之前文献类似，我们也运用倾向匹配得分法（PSM）解决选择性偏差问题。

研究根据交易所选取融资融券标的证券的标准，删除不符合要求的股票，在股票流通市值、股票成交金额、换手率、三个月平均涨跌幅和三个月平均波动幅度这五个维度进行匹配。我们运用probit模型计算倾向得分。为使实验组和对照组没有显著差异，这里选用0.0025作为半径进行半径匹配。⑦最终得到1697个样本，其中996个是融资融券标的（实验组），701个是非标的（对照组）。匹配后实验组和对照组在五个维度上无显著差异。

研究运用匹配样本重新估计模型（1），回归结果见表9。运用匹配后样本的回归结果与主要回归结果相似。

表9 倾向得分匹配样本检验结果

2.考虑混杂效应

融资融券制度在2010年首次推出，其前后几年有一些重大宏观经济环境和政策的变化，如2008年金融危机等。为证明主要结果并非由这些政策变化导致，借鉴Bertrand等[50]进行前期趋势分析（Pre-trend Analysis）来解决该问题。

研究定义8个虚拟变量：（1）beforeX （X为1到5），公司成为融资融券标的的前X年为1，其他时间与从未成为融资融券标的的公司都为0；（2）after0，成为融资融券标的的当年为1，其他为0；（3）afterX（X为1或2），成为融资融券标的的后X年为1，其他为0。将before1-5和after0-2加入模型（1）进行回归，发现before1-before5在两个回归中均不显著，该结果与平行趋势假设一致。after0在5%水平下显著为负，after1系数为负但不显著，after2在1%水平下显著为负。这说明融资融券对财务杠杆的作用主要在公司成为标的两年后开始显现。综上所述，主要结果并非由于除融资融券外其他事件造成。

3.更改模型设置

模型（1）中的控制变量中包含财务指标，这些变量也可能存在一定的内生性。为了缓解该问题，研究将所有控制变量滞后一期，再次进行回归，Pilot仍然显著为负。为了简洁，这里不展示该检验结果，备索，下同。

企业的资本结构具有一定的稳定性，因此上一期的杠杆率与当期杠杆率存在高度相关，为了避免该现象对本文结果的影响，研究在模型（1）中加入上一期杠杆率再次回归。回归结果如表17所示，可以看到，即使控制上一期的杠杆率，Pilot仍然显著为负。

4.更换样本区间

2008年金融危机、2009年四万亿经济刺激计划，都可能会影响到公司的财务杠杆。为了避免这些事件带来的影响，研究运用2010年之后的样本重新估计模型（1）。此外，在2016-2019年，融资融券标的股票名单又进行了大规模两次扩容，为了保证结果的稳健性，本文将样本扩充到2019年，运用2006-2019年的样本重新估计。更换样本区间的回归结果仍与主要结果一致。

六、研究结论

在我国经济下行压力增大、不确定因素增多、供给侧改革不断深入的背景下，如何降低企业过高负债率是一个重要问题。目前关于企业资本结构的研究虽多，但很少有人关注二级市场交易机制对公司财务杠杆的影响。

本文运用我国A股上市公司2006-2015年数据作为样本，利用双重差分模型探究了融资融券与公司财务杠杆的关系。本文发现，当公司成为融资融券标的后，其财务杠杆有显著的下降。融资融券导致财务杠杆下降的渠道有三个：（1）融资融券放大了财务困境的负面影响、促使管理者降低财务风险，导致财务杠杆下降；（2）融资融券促使管理者降低投资水平，从而降低债务融资需求；（3）融资融券提升了公司债务融资成本，从而降低债务融资需求。进一步研究发现融资融券可以降低公司过度负债的概率和程度，分别检验融资机制和融券机制的作用后，发现融资机制和融券机制都能够起到降低公司杠杆率的作用。异质性分析发现，融资融券降低财务杠杆的作用在非国有企业、小规模企业中更加显著。此外，在运用模糊断点回归和倾向得分匹配法排除样本选择性偏差，运用前期趋势分析考虑混杂效应、更改模型设置、更换样本区间后，主要结论仍然成立。

本文结果说明融资融券可以有效降低公司财务杠杆、抑制过度负债，因此在资本市场深化改革的过程中，我们需要发展并完善融资融券交易，在保证其风险可控的基础上，让其发挥抑制公司高风险行为（如高杠杆等）的积极作用，使得股票市场能够促进实体企业健康发展。本文对“去杠杆”相关政策也有一定意义，本文结果说明可以通过完善融资融券交易制度、提高资本市场效率，达到“去杠杆”和降低企业过度负债的效果。

注释

① 详情见《证监会指导证券交易所修订＜融资融券交易实施细则＞ 融资融券交易机制优化实现落地》：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201908/t20190809_360455.html。

② 2016年12月16日，卖空型投资机构浑水公司出具沽空报告，指出辉山乳业可能存在财务造假，财务杠杆过高、处于违约边缘，公司价值为零。面对沽空报告，辉山乳业大股东虽进行了一系列增持来维持股价，但公司资金链仍然断裂。之后，辉山乳业处于长期停牌的状态并深陷债务重组泥潭，2019年12月，港交所取消了辉山乳业的上市地位。

③ 顾乃康等[25]发现卖空压力显著减少企业新增外部权益融资、债务融资和外部融资总额，而且新增债务融资减少的程度大于新增权益融资程度，造成财务杠杆的下降。该文和本文虽然有一定相似之处，但本文不仅探讨融券卖空的作用，也说明并检验了融资机制的作用，并进一步分析并检验了融资融券的作用机制、对过度负债的影响。黄俊威等[27]考察了融资融券对公司资本结构调整速度的影响，但该文并未直接对资本结构进行检验，也没有全面分析融资融券影响资本结构的渠道。

④ 融资与融券交易量差异较大，为了便于解释和比较两者系数，我们对融资余额和融券余额进行标准化处理。融资余额和融券余额的相关系数高达0.5508，为避免多重共线性问题，我们未将这两个变量同时放入方程进行回归。

⑤ 我们删除了《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》和《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》中规定的不符合要求的股票，即：上市时间不到3个月的样本；流通股本少于2亿股且流通市值低于8亿元的样本；股东人数少于4000人的样本；三个月内日均换手率低于对应基准指数的15%的样本；三个月内日均成交额小于5000万元的样本；三个月内日均涨跌幅均值超过对应基准指数4%的样本；波动幅度超过对应基准指数5倍以上的样本；尚未完成股权分置改革的样本；被ST或者*ST的样本。

⑥ 由于融资融券交易实施细则中对于上市时间等指标的要求为三个月，故这里我们同样选取三个月作为“一定时间”。此外为了结果的稳健性，我们还运用了六个月计算该指标。

⑦ 这里选取0.0025作为半径是因为这个半径下实验组和对照组没有显著差距。我们也运用了0.005作为半径进行了检验，主要结果仍然成立。由于篇幅所限，这里不再赘述用0.005作为半径的回归结果。