外汇期货发展的国际经验与启示

文/丁剑平 郭凤娟 编辑/孙艳芳

无论从发达国家还是从金砖国家看，大都拥有成规模的外汇期货市场，并以此推进其他金融和大宗商品衍生品的发展。虽然说外汇期货市场需要一定规模业务的支撑，为此需要适度放开真实交易背景的限制，但从金砖国家和新兴市场国家的经验看，这并非是阻挡外汇期货市场的“必要条件”。然而，没有规模和流动性的支持，即便启动了本币外汇期货市场，其发展也将处于“不温不火”的状态或成为“鸡肋”。本文比较了部分典型经济体外汇期货市场发展的历程和经验，旨在探索发展外汇期货市场需要重视的问题。

国内外外汇期货研究的侧重点

期货合约就是根据期货交易所统一制定的规定，在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。国内的相关研究主要侧重于外汇期货发展的意义和路径。张光平（2011）表示，“相对于人民币无本金交割远期，人民币外汇期货的优势在于：公开、公平和匿名的交易环境，交易信息获取的平等性、公开的费用标准，较低的买卖点差，全天可供全球访问的电子交易平台，较为充足并且不断增长的流动性以及最小化的对手方风险”；而且，投机者、套期保值者和会员都必须交保证金，并对头寸予以限制。金中夏（2021）则详细论述了人民币外汇期货市场在人民币国际化进程中所扮演的重要角色。鲍思晨、李帆（2018）的研究认为，从“一带一路”沿线国家和地区的经验来看，外汇期货市场发展与外汇管制不存在本质矛盾，即使在资本项目仍未完全开放的现实条件下，发展外汇期货市场同样具有可能性。许炎文（2017）对金砖国家外汇期货市场的发展进行研究后认为，在实需原则和资本管制并存的条件下，也可以推出外汇期货；发展人民币外汇期货市场可借鉴俄罗斯和印度的相关经验，采取集中性外汇期货产品策略，即为了避免货币合约规模过于零碎化，初始可以集中在几个产品上。胡俞越、王欣、陈磊（2018）则从大宗商品期货角度对外汇期货进行了研究，结论是：为了避免中国的原油期货陷入“叫好不叫座”的境地，需要以人民币外汇期货匹配，否则就会出现新加坡和日本曾经有过的原油期货的同样命运，同时还会使“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”原则框架，难以得到落实。

国外对外汇期货研究的侧重点则围绕期货对现货市场的影响和对央行货币政策的冲击效应。Syarifuddin和Ferry（2020）首次尝试探讨外汇期货市场如何通过通货膨胀目标制影响宏观经济条件，并发现，由于现货和期货市场之间的密切关系，外汇期货利率冲击显著影响宏观经济环境和货币政策；外汇期货市场还存在市场挤压机制的初步迹象。Christian Jochum和Laura Kodres（1998）对墨西哥比索、巴西雷亚尔和匈牙利福林期货合约对各自现货市场影响进行了实证研究，结果表明，期货波动性并不能显著解释现货市场的波动性。Golak Nath和Manoel Pacheco（2017）以印度货币期货市场为样本，分析了1个月美元兑卢比货币期货利率在预测预期和即期汇率方面的有效性和美元兑卢比即期收益的波动性，观察到美元兑卢比现货和货币期货市场之间的波动溢出迹象。P.C.Biswal，Anshul Jain（2019）研究印度货币市场的结果表明，零售货币期货和场外（OTC）货币现货两个市场的交易量增加（减少）会导致两个市场的波动性相应增加（减少）。这项研究对货币市场参与者，特别是印度储备银行，通过货币期货市场管理汇率波动，具有重要意义。

典型经济体的外汇期货市场发展经验

世界证券交易所联合会发布的2016年外汇期货交易产品排序是：美元/俄罗斯卢布-美元/印度卢比-美元期货-日元期货；同年全球外汇期货市场交易量的排序（发布机构同上）是：俄罗斯-印度-美国-巴西-韩国-土耳其-南非，其他还有阿联酋、新加坡、波兰、匈牙利、泰国、中国香港和中国台湾。笔者根据上述排序重点介绍以下几个国家。

美国

布雷顿森林体系解体后，美元与黄金不再挂钩，浮动汇率的波动性催生了外汇风险对冲的需求，因此外汇期货市场的建立是一个必然的结果。米尔顿·弗里德曼（1971）认为，发展在岸外汇期货市场可以促进对外贸易、投资和金融行业的发展。1972年，芝加哥国际货币市场正式推出美元兑七大主流货币期货，标志着芝加哥外汇期货市场的成功建立。

通过对美国外汇期货市场的研究发现，美国的外汇期货市场的活跃基于以下三个关键因素：美元的全球货币地位、美国金融业的开放度和发展水平以及美国的经济规模。美元作为全球主要的贸易计价、结算以及金融资产计价货币，其外汇期货市场的发展具有天然的优势。除此之外，美国庞大的经济规模及其与全球的关联性，也为外汇期货交易提供了扎实基础。

澳大利亚

澳大利亚是世界上第二个推出外汇期货的国家。彼时的澳大利亚在外汇期货方面走在世界前列。布雷顿森林体系解体后，澳大利亚开始实行盯住货币篮子的管理浮动汇率制度（与目前我国的汇率制度比较类似），每日报出汇率中间价。

悉尼期货交易所于1980年推出了外汇期货，但令人惋惜的是，其上市之后因交易不活跃而很快被关停。2001年，悉尼外汇期货再度挂牌上市，后于2008年再度停牌。背后的主要原因是澳大利亚严格的外汇管制以及流动性的缺乏，再加上其他交易所的竞争，使得澳大利亚的外汇期货一直未能成功有效运行。

值得注意的是，澳大利亚直至1983年才取消实需原则，而在1980年澳大利亚的外汇期货就已经成功面世。这可以证明，在执行实需原则的情况下也可以推出外汇期货，实需原则并非阻碍外汇期货产生的必然条件；但是实需原则是否完全不会抑制后续外汇期货市场的发展，仍然无法得出结论。

日本

日本在1989年推出了日元兑美元的外汇期货。日本金融自由化和金融开放进程加快以及日元在全球地位的逐渐上升，是日本推出外汇期货的重要历史背景。但日本外汇期货在合约设计上有着严重缺陷，导致不得不进行频繁调整，最终结果是市场需求下降。从1996年开始，日本外汇期货市场交易量一路下滑，并在2005年被场内外汇保证金交易完全取代。日本外汇期货市场的发展经验告诉我们，科学合理地设计合约对外汇市场的健康发展有着重要的现实意义。

印度

1975年至1991年，印度一直采取的是盯住英镑或美元的固定汇率制。1993年，印度开始探索实行盯住货币篮子的管理浮动汇率制度；次年，印度中央银行宣布实现经常项目可兑换。此外，印度央行也逐步放开实需原则的限制。印度在对离岸市场外汇期货产品进行深度研究之后，在2008年成功上市卢比兑主要国家货币期货合约并快速发展，近年来交易量非常大。美国期货业协会（FIA）发布的2020年全球各大交易所衍生品市场的交易状况数据显示，印度国家证券交易所蝉联全球所有交易所榜首，全年成交88.5亿手，同比增长48.1%。

回顾印度发展外汇期货市场的经历可以发现有以下几个推动原因：（1）有效的汇率市场化改革；（2）实需原则的外汇管制逐步放松；（3）健全的海外市场；（4）央行和证监会的紧密合作并制定对应的联合监管制度。

巴西

1999年巴西开始实施自由浮动的汇率制度，此后巴西外汇衍生品市场交易规模迅速增长。FIA发布的统计数据显示，2020年巴西圣保罗证券交易所成交量呈持续快速增长态势，至63.1亿手，同比增长62.5%，仅次于印度国家证券交易所，排名第二。

巴西外汇期货交易所监管严格，市场交易高度透明。根据巴西央行和证券交易委员会的规定，自1994年开始，每一笔衍生品交易都必须在巴西托管结算所或巴西证券期货交易所BM&F BOVESPA进行登记，并且由这两家机构清算。在严格的监管框架下，90%以上的衍生产品都在场内完成交易，这和其他国家场外市场占主导地位的情况有所不同。

巴西外汇期货市场的发展经验有两点值得借鉴：一是巴西期货市场的外汇产品创新与实体经济的发展紧密配合，不但可以满足各类主体的避险需求，还可以促进市场的有效性；二是丰富的场内避险工具使得巴西期货市场具有良好的流动性，有助于市场参与者管理外汇风险。

从国际经验看建立外汇期货市场需要重视的问题

一是应建立有效的监管体系。外汇期货市场的发展应充分发挥监管当局的作用。外汇期货的性质决定了其应受到中央银行和证券监管部门的共同监管。汇率正是外汇期货市场的标的物。中央银行作为汇率政策的制定机构，有责任监管外汇及外汇衍生品市场的发展。证券监管部门的责任是规范和监管市场参与者的交易行为。从对国际经验的总结中可以看出，应由中央银行负责制定并及时调整市场准入资格，获得真实交易者及其融资来源等信息。此外，银行、证券公司、期货公司、基金公司等外汇期货市场主体，也应受到相应监管机构的监管。

二是应完善汇率形成机制。外汇期货作为规避汇率风险的工具，可以代替中央银行的常态化干预，化解汇率风险，进而降低系统性风险。从各国外汇期货市场的发展实践看，绝大多数国家是在施行浮动汇率制度的条件下推出外汇期货的，因此浮动汇率制度可能是外汇期货诞生的重要条件之一。

三是应适当放宽外汇管制。国际经验表明，外汇管制的放宽是建立外汇期货市场的必要条件，但实需原则并不一定是建立外汇期货市场的必然阻碍。实际上，在印度推出外汇期货之时，国内仍采取实需原则。虽然此后印度放宽了实需原则限制，但可以看出，实需原则并非建立外汇期货市场的天然障碍。

四是应持续深化金融市场改革。国际经验表明，外汇期货的发展与一国对外开放程度以及金融市场的发展水平直接相关。一国金融开放度低、金融市场水平低，易导致国外投资者对该国外汇期货市场缺乏信任，继而引发外汇期货市场需求匮乏、流动性低等一系列问题。因此，应该持续深化金融市场改革，发展金融产业。

五是应丰富外汇期货市场产品种类。巴西等国家建立外汇期货市场的经验表明，建立场内衍生品市场可以丰富交易品种，提高衍生品市场交易的流动性，促进市场公平。目前来看，场外市场主要服务的是大型机构，为其提供定制化产品，而对中小企业服务的动力不足，使中小企业无法通过参与场外衍生品市场来规避汇率风险。因此，建立场内市场具有重要的现实意义。与场外市场相比，场内市场信息透明度高、交易成本低等优势明显。

六是产品要与实际需求相匹配。在设计合约之前，应该对市场需求进行详尽的调查，尽可能使设计出的合约与市场上交易主体的货币实际需求相匹配。巴西外汇期货市场发展较为顺利的原因之一，就在于巴西期货市场的外汇产品创新与实体经济的发展相契合，在满足各类主体避险需求的同时丰富了场内避险工具，促进了市场的有效性。

七是应鼓励企业参与外汇期货市场。国际经验表明，企业也是外汇期货市场的重要参与者。要鼓励企业形成风险中性意识、避险保值意识，引导企业认识到衍生品对冲的结果是财务中性，长期既不盈也不亏。特别是在现货交易盈利而期货交易亏损时，企业应具备一定的定力，相信衍生品对冲有助于企业获得长期稳健收益。

八是应进行大量的前期模拟研究。首先要下载典型经济体外汇期货交易的数据进行模拟研究。其次要对这些经济体的外汇期货交易成交量与其进出口、资本流动量进行比较，用双重差分法（DID）探索他们放开真实交易背景前后的政策效应。再次是研究这些经济体外汇期货波动对即期外汇市场的冲击效应和对通胀的影响，包括央行货币政策效应是否受到影响。