ESG表现能改善企业投资效率吗？

高杰英 褚冬晓 廉永辉 郑君

(1.首都经济贸易大学金融学院，北京 100070；2.中国人民银行郑州培训学院研究部，河南 郑州 450011)

一、引言

ESG策略是指经济主体从环境(environment)、社会责任(social responsibility)和公司治理(governance)三方面综合考虑的投资策略，是广义的责任投资策略。20世纪60年代以后，一系列社会运动的出现(如20世纪60年代美国爆发的反越战运动、20世纪80年代国际社会兴起的抵制南非种族隔离政权运动)，以及气候环境日益恶化，社会责任和环境因素逐步成为经济主体制定投资等决策的考量因素。20世纪80年代至今，企业所有者与经营者之间矛盾不断升级，财务欺诈等负面新闻事件屡屡出现，引发了业界与学术界对公司治理问题的广泛关注(Shleifer and Vishny，1997；Bebchuk et al.，2009；白重恩等，2005；Milosevic et al.，2015)[25][3][28][19]。由此，以环境、社会责任和公司治理为主的责任投资理念逐渐被人们接受和重视。随着我国资本市场开放程度不断提升，A股市场上外资参与比例和机构投资者持股占比不断提升。外资和机构投资者对ESG投资理念具有更高的认同度，这将倒逼国内投资者和企业更加重视ESG。2020年12月，《中国ESG发展白皮书》发布，旨在倡导责任投资理念，促进ESG实践发展，进而推动中国经济实现可持续发展。此背景下，本文意在回答如下问题：ESG是否提升了企业投资效率？ESG表现通过什么渠道影响投资效率？

众所周知，投资决策是企业三大决策之一，关系到企业整体战略与未来长远发展，是企业经营管理的重要环节，其效率问题是投资者与学者们长期关注的重要问题(Biddle et al.，2009；喻坤等，2014；Guariglia and Yang，2016；刘艳霞和祁怀锦，2019)[7][47][16][37]。在中国经济由高速增长转变为高质量增长的关键阶段，切实提高企业投资效率尤为重要，及时抓住投资机会顺势投资会增加企业回报；反之，任何与投资需求相悖的投资都会导致企业非效率投资增加。理论上，良好的ESG表现既有可能通过缓解融资约束和降低代理问题而提升投资效率(Lambert et al.，2007；Zhong and Gao，2017；Anwar and Malik，2020)[18][27][1]，也有可能因其占用了企业资源和作为管理层自利工具而降低投资效率(Bénabou and Tirole，2010；Krüger，2015)[5][17]。实证研究方面，Samet and Jarboui(2017)[24]发现社会责任信息披露能够降低信息不对称程度，有助于对公司未来的收入、成本、风险和业绩等做出更好的判断，使企业便于获得外源融资，提高企业投资效率。而Bhandari and Javakhadze(2017)[6]基于1992—2014年美国公司样本，发现企业社会责任降低了企业投资-投资机会敏感性，非效率投资行为增加，特别是管理层薪酬激励较弱和资源短缺的公司。实证研究的分歧，一方面源于ESG对投资效率影响的理论依据不同，另一方面也与既有研究尚未使用ESG综合指标进行全面考察有关。除此之外，绝大多数文献均以欧美国家数据为样本，对于中国等新兴市场国家ESG与投资效率关系的研究尚不充分。

有鉴于此，本文以2009年第1季度至2020年第3季度中国A股上市公司为研究样本，使用中国当前更新频率较高、覆盖范围较广的华证ESG评级数据作为评价企业ESG表现的依据，实证检验了ESG表现与企业投资效率的关系。研究结果表明，良好的ESG表现能够提高企业投资效率。此外，本文探究了ESG表现提升企业投资效率的路径。研究发现，ESG表现不仅能够通过降低代理成本来减少过度投资和投资不足这两类非效率投资行为，还会通过缓解融资约束来减少投资不足问题，最终提高企业整体投资效率。异质性分析表明，企业所处的发展阶段和面临的外在环境差异会影响ESG表现发挥作用的程度。相对于初创期、成长期和衰退期的企业，处于成熟期企业的ESG表现对投资效率的促进作用更大。对于外部关注较多、披露质量较高的企业以及地处市场化程度较高、法治建设较完善的企业，其ESG表现的改善会更显著地提高企业投资效率水平。这说明中国企业进行ESG实践符合长远发展的战略目标。

与既有文献相比，本文具有如下贡献和特色：第一，既有文献侧重考察环境、社会责任、公司治理(ESG)的某一方面对投资效率的影响，对于ESG作为一个整体如何影响企业投资效率的研究相对较少。本文通过考察不同ESG表现上市公司的投资效率差异，为ESG整体具有投资效率提升效应提供了来自中国的最新证据，拓展和丰富了ESG投资效率效应方面的文献。第二，相对于已有实证文献所采用的样本数据，本文的数据更具代表性、全面性和及时性。具体而言，本文选取国内评级体系中覆盖范围最广、更新频率最高的华证ESG评级数据作为ESG表现衡量数据，该数据包含了A股3000余家上市公司，样本量较大，基于该样本分析所得结论更具说服力和可靠性。第三，本文基于中国情境，在明确了ESG表现能够提升企业投资效率后，进一步理清了ESG表现影响投资效率的具体机制，有利于为中国企业通过提高ESG表现来提升其投资效率提供更具针对性的建议。多角度的分析也为ESG表现经济后果的研究作了重要补充，为新兴市场国家ESG表现的研究提供了文献借鉴。

二、理论分析和研究假设

(一)ESG表现提高企业投资效率

支持ESG表现有助于提高企业投资效率的理论主要是利益相关者理论和资源依赖理论。根据利益相关者理论和资源依赖理论，企业ESG实践具有积极作用，能使企业在未来发展中得到各个利益相关者的支持，获取发展所需的外部资源以提高企业效率(Bostian et al.，2016；Anwar and Malik，2020)[9][1]。ESG表现能通过以下两方面影响企业投资效率：

首先，良好的ESG表现能够通过降低代理成本来提高企业投资效率。第一，较好的ESG表现意味着企业具有较为完善的公司治理机制，能够有效监督和约束管理层行为，从而降低代理问题的产生。第二，主动进行环境风险管理、承担社会责任、加强内部治理的企业管理层环保意识较强，具有较高的思想道德修养，促使其在投资时出于企业长远发展的战略目标进行决策，避免环境事故发生，严格遵守相关的政策法规，降低投资风险，使其投资决策更具有科学性，投资效率更高(赵天骄等，2018)[49]。第三，在环境、社会责任和公司治理方面表现好的企业会受到更多的媒体报道，面临着更强的外部监督和约束，管理层在选择投资项目、进行投资决策时会更加谨慎，从而提高企业投资效率。第四，当企业自由现金流充足时，管理层有动机为了牟取私人利益而将企业内部的自由现金流投资于一些净现值为负的项目，出现非效率投资现象(Borghesi et al.，2014)[8]。企业在ESG方面付出的成本有利于降低企业自由现金流水平，进而降低企业代理成本，减少非效率投资，提高投资效率(Samet and Jarboui，2017)[24]。

其次，良好的ESG表现能够通过缓解融资约束来提高企业投资效率。第一，从信息数量角度看，企业在ESG方面的表现作为一种非财务信息披露，向银行等债权人传递了更多的企业特质信息，降低了信息不对称程度，使企业便于获得外源融资(Dhaliwal et al.，2011；Dhaliwal et al.，2012；邱牧远和殷红，2019)[12][13][39]。第二，从信息质量角度看，ESG表现较好的企业信息披露的意愿更强，受到分析师和媒体等外部关注和监督较多，促使企业较少进行盈余管理。同时企业社会责任披露增加了股价信息含量，降低了股价同步性(El Ghoul et al.，2017；李新丽等，2018)[14][35]，而且注重责任投资的企业也会提高其财务信息的质量，因为一旦被外界发现其财务造假，企业通过社会责任投资建立起来的高声誉和好形象都将付诸东流。企业信息含量的增加和信息质量的提高都能缓解企业的融资约束，帮助企业获得资金支持，促使企业投资效率的提升。第三，良好的ESG表现符合政府和监管者等利益相关者的期待，积极的ESG表现有助于企业获得政府补助等外部资金支持，从而缓解企业投资不足问题(Zeng et al.，2019)[26]，特别是对于重污染行业等特定行业，企业社会责任的披露将直接影响监管层对再融资申请的审核(何贤杰等，2012)[32]。第四，良好的ESG表现有利于降低企业债务违约风险，更易于获取资金。企业因环境事故所付出的赔付成本和治理成本较大。当企业所投资的项目违背相关的环保要求时，不仅会损害声誉，还会导致项目中断，面临巨额罚款，增加了企业破产的可能性，导致债务违约风险上升。因此，良好的环境表现降低了企业背负巨额环境负债的概率，增加了债权人提供长期借款的意愿(沈洪涛和马正彪，2014)[41]。

基于以上分析，本文提出以下假说：

H1a：良好的ESG表现能够提高企业投资效率。

(二)ESG表现降低企业投资效率

支持企业ESG表现不利于提高企业投资效率的理论主要有权衡理论和委托代理理论。根据权衡理论，较好的ESG表现具有“虹吸效应”。由于企业资源的有限性，为了提升自身ESG表现，企业过度投资于环境、社会责任等活动会增加企业成本，耗费企业资源，降低企业核心竞争力。委托代理理论认为，通过ESG投入还有助于帮助管理层获取利益，树立良心企业家的形象，提高个人声誉，以便建立商业帝国(Prior et al.，2008；高勇强等，2012；权小锋等，2015)[22][31][40]。

对于绝大多数企业来说，用于治理环境方面的投资与其主营业务及主要投资领域无直接关联，这会占用一定的资金，很可能使企业在面对有前景的投资项目时处于“巧妇难为无米之炊”的境地(Barnea and Rubin，2010；Bhandari and Javakhadze，2017)[2][6]，减少企业总体投资回报，降低企业投资效率。并且社会责任感较强的企业，对于员工的任免会额外地小心谨慎，不会轻易解雇公司员工，这会在企业困境时期进一步增加企业成本，减少企业可用于投资的资金和一些关键资源，降低企业投资效率(Broadstock et al.，2020)[11]。

由于企业社会责任投资能够给管理层带来良好的声誉，管理层可能以牺牲股东利益为代价，放弃净现值为正的投资项目，从而加大责任投资，获得较高的ESG评级(Petrovits，2006；Krüger，2015)[21][17]。另外，为满足非股东利益相关者的利益，管理层过度关注环境保护、社会责任等活动，改善了企业整体的ESG表现，忽视了有利可图的投资前景，反而投资于一些不利于企业持久发展的投资项目，使非效率投资增加，不利于企业投资效率的提升(Bhandari and Javakhadze，2017)[6]。

基于以上分析，本文提出以下假说：

H1b：ESG表现不利于提高投资效率。

综上所述，企业ESG表现对投资效率的影响机理归纳如图1所示。

图1 企业ESG表现对投资效率的影响机理

三、研究设计

(一)模型设定与变量定义

为检验上述假设，本文借鉴Benlemlih and Bitar(2018)[4]，构建如下基本回归模型：

1.被解释变量

参考Biddle et al.(2009)[7]、代昀昊和孔东民(2017)[30]，本文通过模型(2)分行业分年度回归得到的残差度量企业非效率投资水平：

其中，Inv是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金以及投资支付的现金之和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额、处置子公司及其他营业单位收到的现金净额、收回投资收到的现金，得到的净额除以期初总资产；SalesGrowth为营业收入增长率，vi,t是模型(2)回归得到的残差，用其绝对值Misinv来衡量公司的非效率投资水平。残差的绝对值越大，说明公司的非效率投资水平越高，投资效率越低；反之，残差的绝对值越小，说明公司投资效率越高。为了进一步区分投资非效率的类型，本文分别定义变量Overinv和Undinv，当模型(2)的残差大于零时，Overinv等于残差的值，表示过度投资；当模型(2)的残差小于零时，Undinv等于残差的相反数，表示投资不足。

2.解释变量

随着责任投资理念的发展与推广，国内外出现了许多ESG评级体系，他们在评价标准、参考指标以及覆盖范围等方面各不相同。本文选取华证ESG评级指标度量企业的ESG表现。相比于华证ESG评级，其他ESG评价体系均存在一定程度的覆盖范围窄、更新频率低等问题。例如，社会价值投资联盟评级和商道融绿评级仅覆盖一部分成分股，且更新频率分别为半年度和年度；嘉实ESG更新频率高于华证ESG，但尚未在WIND、CSMAR等数据库上线。华证ESG指标体系是参考国外主流的ESG评价框架，并结合中国资本市场现实情况及各类上市公司特点，最终设定26个关键指标，采用行业加权平均法进行ESG评价，以季度频率更新，并包含了所有上市公司。华证ESG评级共分为九档，从低到高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，解释变量(ESG)依据上述评级采用赋值方法构建，将评级C～AAA共9个等级依次赋值为1～9，即评级为C时，ESG=1；评级为CC时，ESG=2；评级为CCC时，ESG=3，以此类推。

3.控制变量

借鉴李延喜等(2015)[36]、卢馨等(2017)[38]以及曹越等(2020)[29]，本文主要从公司财务状况和内部治理水平两方面控制了可能影响企业投资效率水平的其他因素：公司财务因素包括公司规模(Size)、杠杆水平(Lev)、盈利水平(Roa)、成长性(Tobinq)、现金水平(Cash)、资产有形性(Tang)、公司年龄(Age)，内部治理因素包括独董比例(Indep)、股权集中度(Fhold)、产权性质(Soe)。此外，为了进一步控制不随行业和时间变化的不可观测因素，在模型中加入了时间固定效应(μt)和行业固定效应(ηind)。

变量的具体定义如表1所示。其中，Tobinq为公司市场价值与账面价值的比值，具体计算公式为[(总股本－境内上市的外资股B股)×今收盘价A股当期值+境内上市的外资股B股×今收盘价B股当期值(沪市×CNY_USD，深市/HKD_CNY，转化为人民币)+负债合计本期期末值]/总资产。

表1 变量定义

(二)数据来源和样本选择

本文选择中国A股上市公司为研究样本，研究区间为2009年第1季度至2020年第3季度，ESG评级数据来源于WIND数据库，其他财务数据和治理数据来源于CSMAR数据库。选择2009年第1季度至2020年第3季度作为研究区间，是根据WIND数据库中的华证ESG评级数据公布的时间区间决定的，本文在此基础上按照以下原则进行数据处理：(1)剔除了非正常交易的样本；(2)剔除了金融行业和房地产行业的样本；(3)剔除了ST或*ST等T类样本；(4)剔除了上市未满一年的样本；(5)剔除了资产负债率大于1的样本；(6)剔除了回归变量的缺失值，最终得到3185家公司共85865个公司-季度观测值。此外，为了减少异常值对实证结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(三)描述性统计

表2报告了样本在行业层面的分布情况。根据证监会2012年行业分类标准，样本涉及16个行业大类，能够较为全面地代表中国上市公司的实际情况。其中，制造业样本量为54596，占整个样本的63.6%，因此在使用“行业+时间”固定效应模型进行实证分析时，制造业样本采用的是二级代码，其他行业均采用一级代码。

表2 样本分布情况

表3汇报的是主要变量的描述性统计结果，样本企业ESG的均值为6.481，方差为1.105，说明ESG评级的平均水平处于BBB～A之间。关于ESG评级的差异，进一步考察同一企业相邻两个季度的ESG变化情况，结果显示，ESG评级保持不变的样本占整个样本的87.23%，ESG评级提高和降低的样本分别占全样本的6.73%和6.03%，说明ESG差异主要在企业间，而非企业自身在时间维度的变化。投资非效率Misinv的均值为0.037，标准差为0.044，最小值为0.0004，中位数为0.022，最大值为0.259，说明样本公司的投资效率存在较大差异，并且超过25%的样本非效率投资水平高于样本均值。其他控制变量的描述性统计结果与现有研究(翟胜宝等，2014；卢馨等，2017)[48][38]基本一致。

表3 主要变量的描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)基本回归结果

表4第(1)(2)列报告了ESG表现与企业投资效率的回归结果，为避免扰动项异方差对实证结果的影响，本文使用公司层面聚类稳健标准误。其中，第(1)列控制了行业固定效应和时间固定效应，第(2)列加入了可能影响企业投资效率的其他控制变量，第(3)(4)列和第(5)(6)列分别为使用过度投资Overinv和投资不足Undinv作为被解释变量的回归结果。结果显示，ESG表现能够显著提高企业投资效率：以第(2)列为例，ESG的系数为-0.092，在1%水平下显著为负，说明ESG评级的提高降低了企业的非效率投资水平。从经济意义上来说，企业的ESG评级提高一个等级，将使Misinv减少0.092，其增量占Misinv均值的2.49%。第(3)～(6)列的结果显示，ESG系数均在1%水平下显著为负，说明较好的ESG表现不仅能减少企业过度投资，也能缓解投资不足问题，从而提高企业整体投资效率。其余控制变量对企业投资效率的影响与翟胜宝等(2014)[48]、卢馨等(2017)[38]研究一致。因此，假设1b不成立，实证结果支持了假设1a。

表4 基本回归结果

(二)稳健性检验

1.替换解释变量的度量方法

在基本回归中，本文按照华证E S G评级的细分等级进行赋值得到核心解释变量。在稳健性检验中，采取更直接的赋值方法构造解释变量E S G2，依据E S G评级的大类(C类、B类、A类)构建，当评级为C～CCC时，ESG2=1；当评级为B～BBB时，ESG2=2；当评级为A～AAA时，ESG2=3。在替换解释变量后，分别对整体投资效率Misinv、过度投资Overinv和投资不足Undinv进行回归，ESG2系数均在1%水平下显著为负。其中，表5第(1)列显示ESG2对整体投资效率Misinv的系数为-0.201，在1%水平下显著为负，说明替换解释变量的度量方法后，不改变本文的主要结论。除此之外，本文还使用双重聚类稳健标准误进行稳健性检验，ESG对投资非效率的回归系数依然在5%水平下显著为负。

尽管华证ESG评级具有覆盖范围广、更新频率高等优点，鉴于ESG评级并非来自企业财务报表等客观资料，某一机构编制指数的公允性可能存在争议。参考李瑾(2021)[34]的做法，基于数据可得性的考虑，本文另外采用商道融绿ESG评级度量基本回归中的核心解释变量，同样采用赋值法构造ESG3：评级C～AAA共9个等级依次赋值为1～9。表5第(2)列报告了将解释变量用ESG3度量的实证结果，ESG3的系数为-0.233，在1%水平下显著为负，说明基本回归结果稳健。

2.替换被解释变量的度量方法

首先，参考Richardson(2006)[23]的做法，本文通过模型(3)回归得到的残差度量企业非效率投资水平：

其中，Return为股票年度回报率，μt和ηind分别表示时间固定效应和行业固定效应，ξi,t是模型(3)回归得到的残差，用其绝对值Misinv2来衡量公司的非效率投资水平，Overinv2表示企业过度投资，Undinv2表示企业投资不足。表5第(3)～(5)列分别报告了用Richardson(2006)[23]模型计算投资效率的结果。结果显示，ESG系数均在1%水平下显著为负，即良好的ESG表现能够降低投资非效率水平(过度投资和投资不足)，说明主回归的结果是稳健的。

表5 替换变量结果

其次，本文用投资-投资机会敏感性模型检验ESG对企业投资效率的影响：

其中Tobinq的系数β表示样本公司的投资效率水平，交乘项ESG×Tobinq的系数γ用来衡量ESG对企业投资效率的影响。表5第(6)列的结果显示，交乘项ESG×Tobinq的系数为0.015，在5%水平下显著为正，即ESG评级的提高有利于企业投资效率的提高；从经济意义上看，ESG表现最好的企业投资效率是ESG表现最差企业投资效率的6倍([0.015×3+(-0.009)]/[0.015×1+(-0.009)])，不仅能够转非效率投资为效率投资，而且能够加大效率投资的程度，表明基本回归的结果是稳健的。

3.分位数回归

为探究ESG与企业投资效率的关系是否受到投资效率水平高低的影响，本文分别在投资效率的10分位点、25分位点、50分位点、75分位点、90分位点进行了分位数回归，结果如表6所示。ESG系数在分位数回归中均为负，这表明无论是投资效率较高还是投资效率较低的企业，ESG投资均有利于促进投资效率的提高。此外，随着投资效率水平的增加(非效率Misinv由90分位点减少到10分位点)，ESG系数的绝对值不断减小(由0.199减小到0.020)，说明企业自身投资效率越低，良好的ESG表现能为投资效率的提升带来更高的边际效应。

表6 分位数回归的实证结果

4.内生性检验

第一，考虑遗漏变量问题。首先，除了财务因素和内部治理因素外，外部治理和行业因素也会影响企业投资效率水平(夏宁和邱飞飞，2016；王靖宇和张宏亮，2019)[45][42]。因此，在基本回归的基础上进一步控制了机构投资者持股比例、行业竞争度等因素，表7第(1)列报告了加入更多控制变量的回归结果，表7第(2)列报告的是将所有控制变量滞后一期的结果。其次，为了进一步控制不可观测的公司特征因素，本文采用双向固定效应模型进行回归，结果如表7第(3)列所示。表7第(1)～(3)列结果表明，在控制更多变量并使用双向固定效应模型后ESG的系数显著性有所下降，但依然在10%水平下显著。

第二，滞后解释变量以减少双向因果问题。本文将解释变量(ESG)滞后一期来缓解双向因果问题，表7第(4)列结果显示，滞后一期的解释变量(LESG)的系数为-0.092，在1%水平下显著为负，基本回归的结果是稳健的。本文将ESG滞后两期、三期、四期、五期、六期后结果依然显著。

表7 考虑遗漏变量和双向因果问题

第三，工具变量法。借鉴Benlemlih and Bitar(2018)[4]的做法，选取每家企业同一季度公司注册地所在省份所有上市公司ESG评级的均值(ESG_IV)作为工具变量。每家企业的ESG表现会受到同一省份其他企业ESG表现的影响，而其他企业的ESG表现与该企业的投资效率并无直接相关关系。本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行工具变量回归，表8第(1)列报告了第一阶段的回归结果，第(2)列报告了第二阶段的回归结果。第一阶段Anderson-Rubin WaldF值为3.40，通过了弱工具变量检验，在第二阶段中ESG的系数均在10%水平下显著为负，说明ESG能够促进投资效率提升的结论是稳健的。

表8 工具变量法

五、机制分析

ESG投资是以获取长期收益为目标，积极承担社会责任，完善自身治理的投资行为，本质是企业的一种投入。良好的ESG表现要对企业的资金获取和投资决策发挥作用，进而影响企业投资效率，还需要依赖一些具体的路径。根据本文的理论分析，参考温忠麟(2006)[44]的做法，建立以下模型重点考察ESG如何通过缓解代理问题和降低融资约束来提升企业投资效率。其中，Median为中介变量，本文依次检验系数β1和δ2。

(一)缓解代理问题

参考Samet and Jarboui(2017)[24]以及Chi and Lee(2010)[10]对代理成本的衡量，本文选取企业自由现金流Fcf作为代理成本的度量指标。企业自由现金流较多时，管理层有动机以使自己受益的方式进行投资，而这部分投资往往不符合广大股东利益，阻碍企业未来发展，造成投资无效率，由此出现代理问题。表9报告了企业自由现金流作为中介变量(Median)的实证结果，第(1)列汇报的是不加中介变量时ESG对企业投资效率的回归结果。第(2)列是ESG对企业自由现金流的回归结果，ESG系数为-0.027，在1%水平下显著为负，说明突出的ESG表现能够有效降低企业代理成本，缓解企业代理问题。第(3)列在第(1)列的基础上加入了中介变量，回归结果显示，企业自由现金流Fcf系数显著为正，说明代理成本越高，企业非效率投资水平越高，与以往研究结论一致；而ESG系数在1%水平下显著为负，表明代理成本起到部分中介作用，即良好的ESG表现能够通过缓解代理问题，降低非效率投资水平，从而提高企业投资效率。

表9 代理成本的中介结果

表9第(4)(5)列分别报告了在过度投资和投资不足样本中代理成本的中介效应。结果显示，在过度投资组，ESG系数为-0.148，在1%水平下显著为负；在投资不足组，ESG系数为-0.074，在1%水平下显著为负，且Fcf系数在两组中均显著为正。这表明，ESG表现能够通过缓解代理问题降低管理层的机会主义行为，不仅能够显著减少企业过度投资，而且能够缓解投资不足带来的非效率投资问题。

在代理成本机制方面，管家理论认为，董事长与总经理两职合一弱化了董事会的监督，赋予总经理更大的权利自由，使其能对企业发展机会、资源配置等通盘考虑，降低了决策制定和执行中的沟通成本，提高了企业整体的运营效率，故董事长与总经理两职合一的企业所面临的代理问题较小，特别是对于新兴市场(Peng et al.,2007)[20]。向朝进和谢明(2003)[46]基于中国的经济环境，发现两职兼任能够提高企业的成长能力，有利于企业价值的提高和长远发展。因此，本文进一步比较了董事长与总经理两职合一样本以及董事长与总经理两职分离样本中ESG表现对企业投资效率的影m响差异。表9第(6)(7)列报告了相关结果，在两职合一组，ESG系数为-0.002，统计意义上不显著；在两职分离组，ESG系数为-0.118，在1%水平下显著为负，结果表明在代理问题较为严重的两职分离组中，良好的ESG表现能够更加显著的提高企业投资效率，再次印证了ESG表现能够作为一种约束机制，通过缓解代理问题来达到提高企业投资效率的效果。

(二)降低融资约束

首先，本文借鉴Fazzari et al.(1988)[15]的做法，采用“投资-现金流敏感性”模型检验ESG表现对企业融资约束的影响。由于外源融资的成本高于内源融资，当企业投资较多依赖于企业内部现金流时，说明其存在融资约束的程度较大，即表现为较高的投资-现金流敏感性。具体模型如下：

其中，CF是经营活动产生的现金流量净额，系数φ2表示ESG表现对融资约束的影响程度和方向。表10第(1)列报告了相应的实证结果，ESG与CF的交乘项系数为-0.133，在1%水平下显著为负，说明ESG评级的提高显著降低了投资-现金流敏感性。综上所述，良好的ESG表现能够通过缓解企业融资约束来提高企业投资效率，具体表现为解决企业投资不足问题。

其次，本文采用KZ指数直接度量企业融资约束，考察ESG表现能否通过缓解融资约束从而促进投资效率的提升。表10第(2)～(4)列报告了以KZ指数度量的企业融资约束作为中介变量的实证结果，第(3)列结果显示，在ESG对KZ的回归中，ESG系数为-1.085，在1%水平下显著为负；第(4)列在加入中介变量后，ESG系数仍显著为负，KZ的系数为正，但不显著，因此本文进一步进行Sobel检验，Sobel值为-0.0013，在5%水平下显著，说明良好的ESG表现能够缓解企业融资约束，进而提升企业投资效率，融资约束在ESG表现对企业投资效率的影响中起到了部分中介的作用。

表10 融资约束的中介结果

表10第(5)(6)列分别报告了融资约束作为中介变量在过度投资和投资不足样本中的回归结果。在过度投资组，ESG系数为-0.146，在1%水平下显著为负，KZ系数为0.001，但在统计意义上不显著，且未能通过Sobel检验。在投资不足组，ESG系数为-0.067，在1%水平下显著为负，KZ系数为0.003，在1%水平下显著为正，说明融资约束在ESG表现对企业投资不足的影响中起到了部分中介的作用。因此，良好的ESG表现能够部分通过降低融资约束来缓解企业投资不足问题，从而提高企业投资效率，但缓解融资约束并不能达到减少过度投资的目的。

六、异质性分析

前文的研究主要回答了“ESG表现是否影响企业投资效率”以及“ESG表现如何影响企业投资效率”等问题，下文主要研究ESG表现对企业投资效率的影响依赖于哪些因素。

(一)ESG表现如何依赖于生命周期发挥作用？

根据本文的理论分析，从现金流角度考虑，如果企业盈利能力较弱，现金流不够充足，那么为了提升自身ESG表现而对环境、社会责任等过度投资，不仅无法缓解企业融资约束，相反还会增加企业财务成本，增加企业陷入财务困境的可能性。因此，本文预期对于盈利能力较强、现金流稳定的成熟期企业，良好的ESG表现更有利于企业投资效率的提高。

借鉴王清刚和徐欣宇(2016)[43]对于企业生命周期的划分方法，本文根据企业现金流将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。表11第(1)～(4)列分别报告了企业不同时期的ESG表现情况，结果显示，在企业成熟期，ESG系数显著为负，与预期一致。

表11 生命周期异质性分析结果

(二)ESG表现如何依赖于信息传递效率发挥作用？

通过上文的分析可知，良好的ESG表现能够给企业带来较高的声誉与较好的社会形象，当外界对企业投资行为关注和监督较多时，企业信息传递效率会更高，这一积极作用会被放大。参考姜付秀等(2016)[33]，本文选取分析师关注度(分析师关注人数的自然对数)作为企业外部关注的代理指标，将高于同行业同季度分析师关注度中位数的样本分为外部关注较多组，反之，将低于中位数的样本分为外部关注较少组；选取证券交易所公布的信息考评结果构造信息披露质量指标，将企业信披考评结果为A或B的样本分为信息披露质量较高组，将企业信披考评结果为C或D的样本分为信息披露质量较低组，表12报告了相应实证结果。结果显示，在外部关注较多组和信息披露质量较高组中，ESG系数显著为负，这表明当信息传递效率较高时，ESG表现的投资效率提升作用更大，与预期一致。

表12 信息传递效率异质性分析结果

(三)ESG表现如何依赖于宏观环境发挥作用？

我国不同地区的市场化进程不尽相同，意味着市场在资源配置中的作用在不同地域存在差异。那么，ESG表现对企业投资效率的影响在市场化程度不同的地域是否也会存在差异？当企业所在地的法治建设不够完善时，企业在ESG方面进行投入的动机就很可能是为了掩饰自身损害利益相关者利益的行为，挽救公司形象，这样就会造成ESG表现并不能真正代表企业的非财务信息，ESG的效率提升效应较小。因此，本文采取已公布的市场化指数度量地区整体市场化程度，将高于同季度市场化指数中位数的样本分为市场化程度高组，反之，将低于中位数的样本分为市场化程度低组。并且，按照同样的方法对反映地区法治建设的分项指数“中介组织发育和法律”进行分组，深入探究市场化程度异质性对ESG表现的投资效率提升效应的影响。

实证结果如表13所示。在市场化程度高组，ESG系数的绝对值大于市场化程度低组，基于似无相关模型的组间差异检验显示，卡方值为8.51，在1%水平下显著。在法治建设程度高组，ESG系数为-0.111，在法治建设程度低组，ESG系数为-0.062，组间差异统计量卡方值为3.34，统计意义上显著。这表明，在市场化程度高以及法治建设更加健全的地区，良好的ESG表现对于企业投资效率的提升作用更明显，这与上文的分析相一致。

表13 宏观环境异质性分析结果

七、结论与启示

随着全球ESG投资规模迅速增长，在中国“加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”的当下，国内监管层、投资者与企业对ESG的重视程度日益加大，越来越多的企业开始在投资等重要决策中践行ESG理念。在此背景下，本文以2009—2020年中国A股3185家上市公司为样本，实证检验了ESG表现对企业投资效率的影响。研究结果表明，良好的企业ESG表现能够提高企业投资效率，企业投资效率越低，这一作用越显著。机制分析表明，较好的ESG表现能够通过缓解代理问题、降低融资约束来提高投资效率。进一步分析发现，对于成熟期、信息传递效率较高以及地处市场化程度较高、法治建设较完善的企业，良好的ESG表现对企业投资效率的提升作用更显著。

基于上述研究结论，本文提出如下政策启示：

第一，企业应该加强ESG实践，改善自身ESG表现。本文结论表明，企业良好的ESG表现能够有效降低代理成本、缓解融资约束，进而提升企业投资效率。因此，企业应该在产品开发、员工培养、项目投资等方面拥抱ESG理念，培养环保意识，积极承担社会责任，加强公司内部治理，提高投资效率，实现企业高质量发展。异质性分析发现，信息传递效率较高的企业，其ESG表现带来的投资效率促进作用越大。因此，为使ESG投入得到更高的回报，企业还应加强信息披露，让投资者、债权人等利益相关者更及时、准确地把握企业ESG表现，从而进一步支持企业发展。

第二，分析师等外部参与者应该发挥信息传递作用，监督企业ESG行为。在企业信息披露不完全的情况下，媒体和分析师的判断及观点是外部投资者进行投资的主要依据。异质性分析结果表明，在分析师关注较多的组别中，ESG表现对企业投资效率的提升效果更显著。因此，分析师等外部参与者作为信息中介，应该积极发挥信息传递作用，监督企业ESG行为，并进行及时、客观的分析和报道，引导资金流向ESG表现较好的企业，促进资本配置效率的提升。

第三，监管部门应该完善相关制度，助力企业ESG实践。本文宏观环境异质性结果表明，在市场化程度较高和法治建设更完善的企业中，良好的ESG表现更有利于提高企业投资效率。因此，政府部门应该适当减少对企业经营的干预，让市场发挥资源配置的作用，通过市场对企业ESG表现的反馈指导企业在环境、社会责任和公司治理方面的行为。同时，监管部门应该完善和ESG建设相关的制度，比如加大企业虚假披露ESG信息的惩罚力度，增加企业披露虚假信息的成本，促使企业做出正确的ESG决策，进而提高企业整体的运营效率。 ■

[基金项目：北京市社会科学基金青年项目“京津冀绿色金融协同发展的经济效应和提升机制研究”(18YJC027)、北京市属高校高水平教师队伍建设支持计划“长城学者培养计划”资助项目]