区块链技术应用背景下公司法的变与不变

楼秋然

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

一、引言

数字经济时代的一项突出特征，即在于所谓的“电子化”。借助区块链、智能合约、大数据、算法和人工智能等科学技术的“赋能”，万事万物均得以被化约为“0”和“1”并在网络空间之中进行二进制演算。据信，数字经济及由其带来的高度电子化，将不仅“翻新”更会通过科技集群带来的“膨胀效应”颠覆传统的思考方式。

在众多的数字经济创新之中，公司法向区块链投入了最多的关注。许多公司法学者认为，区块链可以从微观和宏观两个层面改变公司法。从微观来看，通过区块链发行股份、记录权益、安排表决和披露信息等，可以全方位提升公司治理的质量1；从宏观来看，区块链技术推动的更多股东直接参与、“去中心化组织”更是可能导致董事会的消亡、商业组织形态的根本性重构。尽管这种理论构想已经转化为一系列的实验性项目，但截至目前，区块链技术还并未在公司法世界实现其全部潜能。正因如此，特拉华州法学界认为基于区块链技术的立法准备，是在进行一个至少20年后方有可能见效的筹划。2然而，在科学技术真正呈现其能量之前，立法者与学界不能只是静观其变，而是需要进行必要的反思、检讨和预测；在合理评估、理性看待区块链技术本身的“能”与“不能”的事实基础之上，对由其应用所导致的公司法“变”与“不变”作出规范性的预判。

二、“指向董事”的公司法形变

自从公司尤其是大型上市公司进入所谓的“伯利-米恩斯”时代以来，公司法的研究范式便始终未变：减少乃至消灭因“两权分离”带来的代理成本。为此，公司法总是通过分属两个方向的三条路径进行适应性改革。第一个方向，是通过对股东“赋权”，降低两权分离的程度，限缩代理成本的发生场域。这种改革的一个例证，是美国《多德-弗兰克法案》以强制性规则赋予股东的诸多治理权利。3第二个方向，则又形成两条分支路径，但前提都是维持甚至扩大两权分离的程度：其一是加强对公司高管的监督约束或者激励公司高管与股东形成利益同一体；其二则是提升股东行权参与度及其效果。借用中国古代哲学的“形神论”，本文将第一个方向的公司法改革称为“神变”，因其直接导致了公司法研究范式及精神气质的变化；将第二个方向的公司法改革称为“形变”，因其虽然导致公司法外在规则的变化，而未能触及精神内核。当然，如前所述，所谓的形变，也有“指向董事”和“指向股东”之分。这种区分，有助于更好地理解区块链技术对公司法所产生冲击的力度和局限所在。

(一)区块链与信息披露

就公司法和证券法而言，信息披露是一项相当重要的支柱性法律制度，这一制度的许多内容都被法律通过强行法的方式加以固定。究其原因，主要在于两点：第一，通过强制性的、有关财务和治理的信息披露，优质公司得以将自己与劣质公司相区分，从而避免严重减损市场效率的“柠檬市场”问题。4第二，信息披露也可以从事前和事后两个维度改善公司治理。一方面，由于需要将公司内部情况对社会公众进行公开，公司高管会因为畏惧承担法律责任而在“事前”减少错误行为；另一方面，借助信息披露，股东可以发现高管侵害公司利益的情形，从而及时诉讼以实现公司法的“问责”面向。

在过去几十年的演进过程中，信息披露制度发生了较大变化。首先，被法律要求进行披露的信息内容变得越来越具体细致。以中国证监会修订发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》为例，尽管其在2018年修订时已经免去了相当多信息的披露义务，但强制要求披露的信息数量仍然既多且杂；这些被要求披露的信息大至交易背景和目的，小到主要交易相对方的性别。其次，信息披露的密集程度也得到了相当的提升。以中国《证券法》为例，现在有关上市公司的信息披露要求已经覆盖了从公司“预上市”到“退市”的全过程，披露类型包括了“预披露”“年度报告”“中期报告”和“临时报告”。再次，信息披露也正在日益取代其他强制性公司法制度，而更具有不可替代性。“遵守或者解释”规则的日渐流行，正为其著例。5

然而，现有的信息披露制度至少具有两大问题，导致其制度功能大打折扣。第一，信息披露自身的“非即时性”或者“滞后性”。以中国《证券法》为例，尽管第80条规定，当发生可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事件时，公司应当立即报送临时报告；但公司其他信息都仅需要在年度或者中期报告中进行披露。然而，年度报告仅需要在会计年度结束之日起四个月内、中期报告仅需要在会计年度上半年结束之日起二个月内进行报送和公告的事实显示，投资者对公司信息的掌握存在严重的时间差。第二，信息披露的可操控性。尽管进行虚假陈述和误导性记载等违法信息披露行为需要承担严苛的法律责任，但公司高管仍然有相当大的灰色空间对需要披露的信息进行操纵。这其中，最为典型的就是所谓的“盈余管理”。例如，公司高管可以通过“倒签”的方式将销售合同计入上一会计年度；公司高管还可以通过“分期偿还”手段，将原本已经立即支付的运营费用摊薄至未来的若干会计年度。

区块链技术的应用或许可以解决上述两项问题。第一，通过应用区块链技术，公司可以向包括股东、供应商、雇员等在内的各方利益相关者提供一份即时可视的资产负债表。众所周知，区块链技术的最初应用是完成并且记录比特币的交易；通过将零散交易打包成块，赋予交易块以独一无二且无法逆向破解的哈希函数值，为交易块盖上时间戳，以时间顺序将所有交易块接续成链，区块链可以实现对比特币或者其他任何数字代币如以太币的即时记录。因此，如果公司在未来使用数字货币作为交易媒介，或者对现实资产进行适当的“代币化”，或者在许可链上以现实货币完成交易，就可以利用区块链的前述特征向利益相关方提供即时可视的资产负债表。6第二，倘若公司的全部交易都在区块链上进行记录，通过倒签或者事后摊薄费用进行盈余管理将变得不可能。原因在于，区块链上的每一笔交易都包含有两个哈希函数，即自己的和前一交易的哈希函数。如果意图改变单一交易的时间或者其他交易信息，就必须同时修改前一交易的哈希函数。在交易链条足够长的情况下，这意味着要对公司过去数年数十年的全部交易信息都进行修改。经过修改之后，最初交易的哈希函数值也会发生显著变化；这种变化将很快被利益相关者发现，从而可以及时追究篡改者的责任。

(二)区块链与激励薪酬

与独立董事和信息披露主要通过“约束”来督促公司高管忠实尽责不同，激励薪酬是通过“激励”实现高管与股东的利益趋同，从而降低代理成本。其原理在于：在高管薪酬主要或者完全由现金组成时，高管处于旱涝保收的境地，不仅可能不太着眼于提升股东福利，反而可能从事掏空公司以进行非效率的财富横向转移；相反，当高管薪酬主要由公司股票或者在未来能够以特定价格购入公司股票的期权构成时，其就更可能关心提升公司质量以拉高股价，从而在实现自身薪酬最大化的同时增进股东利益。7

在过去近四十年的制度变迁过程中，被认为是医治代理成本问题之良方的激励薪酬，暴露出不少问题。其中比较重要者，莫过于以下三项：第一，单一的股东导向。就目前主流的激励薪酬设计来看，激励薪酬中的“可变部分”均为股票或者股票期权。这导致高管的决策将越来越偏重于股东利益的实现，而更少地考虑雇员、供应商、金融机构等债权人的利益。第二，短视主义倾向。由于高管薪酬与股价高度挂钩，高管在决策时会更加青睐能够带来即时利益的项目，甚至不惜以牺牲公司的长期盈利能力为代价。对于这一点，美国公司在1980年代亦即激励薪酬被广泛引入之初，大幅削减公司研发费用便提供了一个鲜明的例证。8第三，激励薪酬引发了大量的财务造假现象。相较于勤勉尽职地提升公司质量以拉高股价，操纵与激励薪酬直接相关的财务数据显然是更加便捷的利益获取手段。21世纪初期爆发的安然丑闻9、2008年殃及全球的金融危机，都与高管进行财务造假意图获得不正当高薪有紧密的因果联系。10

对于这些“大框架”问题，公司法本身已经做出了总体性的回应。第一，针对股东导向的问题，由于其涉及股东与其他利益群体的代理成本问题，一直被认为溢出于公司法的讨论范围，在公司法基础理念被颠覆之前将被刻意回避。第二，针对短视主义和财务造假的问题，公司法主要通过“延迟支付”和“追索扣回”制度加以解决。然而，在这些大框架问题之外，还至少存在以下三项“小细节”可能减损激励薪酬的制度效益：第一，在激励薪酬主要由股票期权构成时，由于期权的价格应当与期权授予当天公司股票的市场价格相等，高管就会有强烈的动机“倒签”日期从而最大化期权的价值。11第二，高管往往利用自己掌握内部信息的优势，进行内幕交易从而间接提升自己的股票薪酬。第三，为提升激励薪酬与公司业绩的真实相关性，上市公司在授予高管股票或者股票期权时，往往会将其与同类公司的业绩表现进行挂钩调整，从而体现高管的真实贡献。针对这一约束，高管可以通过购入对标公司股份的方式进行风险对冲，从而弱化挂钩调整带来的约束。

区块链技术的应用或许可以解决这些小细节问题。首先，如果包括期权授予在内的全部公司交易都在区块链上记录完成，则其将无法在事后被篡改。高管通过倒签期权授予日以最大化自身利益的手段，将变得不可能或者极易被发现。其次，如果包括高管在内的所有市场主体的股票交易都在区块链上通过数字货币或者代币化的方式进行，高管的内幕交易和对冲持股行为都将被市场及时发现。有人也许会提出疑问，区块链在“去中心化”“不可篡改性”之外，最重要的一项特征就是“匿名化”，若此则如何能够实现对高管交易行为的识别？就技术而言，区块链的匿名化是通过区分参与者对其账户的“公钥”和“私钥”实现的。前者对全体参与者公开，后者则仅仅掌握在账户持有人手中。若此，则可以通过两种方式实现高管链上身份的去匿名化：(1)法律可以强制性地要求公司高管向社会公众或者特定的监管、自律组织公开自己的公钥，从而使得市场可以追踪该公钥发生的证券交易；(2)由于期权授予是一项需要公开的公司信息，市场也可以通过观察期权授予对象的公钥，来识别公司高管的公钥亦即链上身份，从而实现追踪锁定。

三、“指向股东”的公司法形变

(一)区块链与股东参与度

在公司法上，股东通常享有三种主要的权利：参与重大决策、选择经营管理者和享有资产收益，前两项权利可以被统称为参与公司治理的权利。至于股东参与公司治理的方式，则可以分为“用手”和“用脚”两种。然而，在“用手”还是“用脚”这两个维度上，股东参与度都有大幅提升的可能空间。“用手”投票的股东参与度低，主要是指中小股东由于时间、金钱成本约束而出现的股东会议“形骸化”现象；“用脚”退出公司的股东参与度低，主要指向大宗股份持有者抛售股份面临较大的交易成本，导致其对高管作出的退出公司的“威胁”可信度降低。而区块链技术的应用，有望在这两个方向上提升股东参与度。

1.股东会议的形骸化及其改善

股东(大)会作为公司的权力机构，必须通过“会议”的方式行使其职权。由此，股东会议便由于其“决策”功能在公司治理中具有重要地位。然而，除此之外，股东会议尚具有“沟通”和“讨论”两项功能。所谓“沟通”，既指股东与股东之间的交流，也包含股东和公司高管之间的联系。通过沟通，股东可以向其他股东、高管传递自己的偏好甚至影响公司的重大事项决策及日常运营。所谓“讨论”，则是针对特定议案通过意见交换甚至辩论的方式进行审议，在充分听取各方建议的前提下，作出高质量、负责任的公司决定。而股东会议“沟通”“讨论”“决策”功能的正常实现，势必需要依托于以下前置条件的满足：(1)足够多的股东会议参与人数；(2)平等的沟通、讨论和决策地位；(3)足够的讨论时间和对议题的充分回应。12然而，就现实情况来看，由于三项前置条件的不满足或者满足度较低，股东会议已然出现了形骸化现象。

第一，由于集体行动难题和搭便车心理造成的理性冷漠，上市公司股东会议的股东出席率，尤其是中小股东的出席率仍然有大幅提升的空间。有学者通过统计2010―2014年于英国、荷兰、法国、德国、奥地利、比利时和爱尔兰上市的251家公司的股东会议出席率后发现：全体股东出席率、小股东出席率分别长年维持在67%和50%的水平之上；经过近一步细分之后，奥地利和比利时的小股东出席率始终低于36%，德国和爱尔兰则始终低于50%。13股东会议出席率低的问题，在我国可能更加严峻。据统计，2016年，“800余家上市公司出席年度股东大会股东人数低于10名。浙江某上市公司年度股东大会甚至出现除大股东外，仅有一位股东现场出席……的奇葩现象”。14

第二，非正式沟通机制的存在，使得股东之间的沟通、讨论和决策地位在事实上不平等，股东会议更像是在“走过场”。与持股分散、人数众多的中小股东不同，控股股东或者机构投资者在股东会议之外还可以借助“私下会见”的方式向高管传递自己的偏好。根据《华尔街日报》的采访，大型机构投资者承认确实更偏向于进行“幕后”工作、与高管进行经常性约谈以影响公司政策和未来计划。15在中小股东出席率低、控股股东或者机构投资者又已经私下提前决定决议结果的背景下，正式召开的股东会议沦为单纯的礼仪性活动也就不足为奇了。

虚拟会议是目前公司法为解决股东会议出席率低问题提供的一项主要方案。允许股东会议通过网络或者电话方式召开，可以有效降低中小股东的参会成本，从而提升其治理参与度。然而，虚拟会议仍然需要解决两大问题：一是通过网络或者电话方式提出的问题或者议案，可能会被高管故意遗漏而未得到回应；二是虚拟会议也无法解决表决结果为高管提前知晓而导致的不平等问题。然而，通过区块链技术的应用，虚拟会议的制度功能可以得到更好的发挥。一方面，如果进行适当的处理，股东的质询或者议案可以被记录于区块链上。由于区块链具有不可篡改的特性，高管不可能删去质询或者议案，而其未回应的情况也将被记录于区块链并对全体参与人公开。另一方面，倘若全体股东也通过区块链进行投票表决，则股东的投票结果也将在区块链上得到精准的即时呈现。如此一来，任何股东都将得到与高管相同的、根据投票情况对其他股东进行游说的机会。若此，则股东会议或者包含股东会议前的游说阶段可以更好地发挥其“沟通”“讨论”和“决策”的功能。

2.退出公司的威胁可信度较低及其提升

对于中小股东来说，股东会议的形骸化严重影响了其参与公司治理的质量。而对于并不具有控制性地位的机构投资者而言，退出威胁的可信度不足，则降低了其用脚投票所可能为公司治理带来的事前利益。相较于个人投资者，机构投资者由于持股相对较多，往往被认为更能用手投票。一方面，从理论上说，由于持股数量相对较多、进行相互之间的联系与合作相对简便，机构投资者被认为可以克服个人投资者的集体行动难题和搭便车心理，从而在参与公司治理方面不会出现理性冷漠。如前文所述，机构投资者也确实通过各种“台前幕后”的方式参与了公司治理。另一方面，从应然视角观察，机构投资者还可以通过“威胁”高管其将抛售公司股份，加强自己参与公司治理的力度。其原因在于：机构投资者往往持有较多数量的公司股份，且被认为是消息灵通的“熟练投资者”；一旦其大量抛售公司股份，在迅速带来强大抛压造成公司股价下降的情况以外，还会诱发其他个人投资者进行股份出售，从而形成股价下行的恶性循环；考虑到这种可能的负面影响，即便机构投资者不具有控制性股权，也仍然能够使得高管在“事前”就认真考虑机构投资者提出的公司治理建议，改善其经营管理。

然而，在实然层面，机构投资者对公司治理的影响并没有想象中的那般强大。一方面，受限于其他控制性股东的存在、持股超过一定门槛就会触发“三重征税”16或者有关内幕交易以及短线交易的严厉规则、机构投资者之间有关公司政策和计划的互动沟通可能被视为投票权征集而需要履行繁冗的信息披露义务17等因素，机构投资者直接参与公司治理的力度其实相当有限。尽管如前所述，其往往通过“幕后”方式与高管进行私谈从而影响公司运营，但忌惮于因金融操纵实业可能引发的社会公众与监管者的“抵制”，机构投资者还是会自我克制。另一方面，机构投资者以“退出”对高管进行“威胁”的可信度也存在问题，其原因在于机构投资者持有的大量股份导致其自身在退出公司时需要承担高昂的交易成本。由于机构投资者持有的股份数量较多、市场普遍存在放大其买入卖出行为背后的信号的倾向等问题，机构投资者如欲对某一公司股份进行清仓，势必需要承受不菲的股价下行成本；而这种高昂的交易成本的存在，使得机构投资者对非危机时期的一般性公司事务的退出威胁变得并不可信。

就第一项问题的解决而言，区块链技术显然无能为力，其解决势必需要依托一系列法律规则以及与之相关的政治、经济、文化、社会制度的改革；而对于第二项问题的解决，区块链技术的应用确实可以提供不小的助力。原因在于，通过区块链发行股份、记录权益、披露信息，可以有效降低资本市场的交易成本和买卖价差，从而大幅提升股份的流动性。如前所述，区块链技术的一大特征在于“去中心化”，其是通过将在传统上由一个单一中心实体运作保管的单一账本，裂变为由全体参与人共同记录、共同保管的分布式账本加以实现的。这种去中心化一旦实现，将会在两个维度上降低交易成本。一方面，传统的中介结构都将消失，从而节省下巨额的中间费用；另一方面，分布式账本的存在也使得交易的交割和清算变得更加便捷和成本低廉。此时，时间和金钱成本的节省主要是通过取消中介结构、提升交割和清算效率加以实现。据估算，由此减少的交割和清算成本，每年可达到1000亿美元。18通过降低交易成本和买卖价差，股份流动性会得到大幅提升，从而使得机构投资者的退出威胁变得更加可信。

(二)区块链与间接持股体系的消解

除少数新兴市场国家之外，目前世界主要经济体的上市公司的股东都是通过“间接持股体系”拥有公司权益。尽管由于“我国的证券持有模式以直接持有为主……A股股份……直接登记在实际持有人名下，属于直接持有模式”19，关于区块链与间接持股体系间关系的研究在现实意义上有所减损，但考虑到我国B股股份仍然采用间接持股模式、包括美国在内的其他发达经济体仍然使用间接持股模式、跨境证券交易仍然不可避免地涉及间接持股模式，对间接持股模式的由来、弊端以及区块链技术的可能助益进行探析，仍然具有重要的理论与实践意义。

以美国为例20，上市公司的股份最初确实是以“有纸化”的方式进行发行和转让的。彼时，美国采用的也是所谓的“直接持股体系”，亦即股份被登记在实际持有人名下，股份的每次转让都将导致股份凭证的重新签发、股东名册的变更记载。然而，伴随上市公司股份交易量的爆炸式增长，有纸化的直接持股体系的弊端便不断显露出来。一方面，每一笔股份交易都要重新签发凭证、变更股东名册的要求，使得交割和清算工作变得愈发繁重，以至于当时交易所在每周三都要停市一天。另一方面，由于股份交割和清算是通过“有纸化”和“人工”的方式加以完成，错误和混乱便不可避免。这些弊端在1960年代演变为一场所谓的“纸张危机”,并最终促使股份凭证的“固定化”成为一项联邦立法。根据固定化要求，除特殊情况之外，所有上市公司股份都将被登记在新创设的存款信托公司所指定的清算公司名下，而证券公司则在该清算公司内部开设账户，用以对自己和客户所购买、出售的股份进行清算。在这一间接持股模式之下，上市公司股份交割和清算的效率大大提升。与此同时，投资者也在悄然之间完成了从“股东”到“受益人”的蜕变；而这种蜕变，对股东权利保护和公司治理实践都造成了意想不到的负面影响。

这些负面影响，包括但不限于以下三项。第一，由于股份的间接持有，行使股东权利所必需的信息在传递过程中经常发生错漏。以表决权的行使为例，对公司而言，需要向存款信托公司及其清算公司调取开户证券公司的名单，然后再通过这些证券公司向实际受益人分发表决权征集材料。在此过程中，极易由于清算滞后、记录混乱和人工操作等问题导致部分实际受益人无法获取表决权征集材料，从而错过投票机会。而对实际受益人而言，所做出的投票决策也极有可能因为层层传递最终失真或者被恶意篡改。例如，在著名的Re Appraisal of Dell Inc.案中，作为原告的实际受益人对合并决议表示“反对”的投票决策，便由于层层传递最终被错误传达为“赞成”，以致其失去了异议股东回购请求权。21第二，间接持股系统带来的权益记录混乱、信息错漏或者恶意篡改等问题，还导致股东会议的表决结果经常性出现少计或者多计票数的情况，使得最终作出的决议不符合股东的真实意愿。22第三，间接持股系统进一步加剧了“空洞投票权”问题。一方面，由于股份通过间接的方式为实际投资者持有，上市公司便总是需要提前设定一个股权“登记日”以决定应当向谁发送公司信息、谁又有资格在股东会议上进行投票。然而，股权登记日的存在或者导致在登记日后卖出股份的投资者仍然可以行使投票权，或者导致在登记日后买入股份的投资者无法行使投票权。其中任一情形的发生，都将导致控制权与现金流权利的分离，加剧投票权的空洞化。另一方面，由于股份持有需要借助层层中介结构的辅助、股份交割和清算的滞后性带来的记录不完善导致的部分投票权可能被重复计算、部分投票权的行使已经通过其他金融衍生品对冲了决策风险、部分股东通过“股票租赁”取得表决权等问题，也将加剧投票权的空洞化。

间接持股体系的建立，是为了解决非固定的股份凭证造成的交割和清算难题。这一难题在证券市场尚未电子化或者电子化水平较低时，确实构成直接持股模式的运行障碍，然而在电子化技术得到极大发展的今天，这一障碍已经不复存在。区块链技术的应用，则可以为消解间接持股体系、提升直接持股体系功效提供助力。首先，在区块链上发行或者记录股份权益，使得每一特定股份都可以被进行完整的历史溯源。若此，则公司自行或者委托特定机构通过区块链记录其股东名册，然后按照记载分发信息或者直接接受投票指示，就不会发生信息错漏问题。其次，通过对股份上附着的投票权进行代币化处理，公司可以通过区块链技术仅允许被选中的参与者进行表决；由此，多计或者少计投票权的问题也将迎刃而解。第三，伴随间接持股体系的消解、区块链上身份的即时获取性特征，股东会议不再需要设立股权登记日，或者股权登记日可以被设定为股东大会正式开始前的几分钟甚至几秒钟，从而可以极大地减少乃至消除因股权登记日带来的空洞投票权问题；投票权的代币化使得其交易都将以公开方式显示在区块链上，使得全体参与人都可以发现部分股东正在或者已经获取了超越其现金流权利的控制权，从而增加表决过程的透明度。若此，则其他股东也可以采用相应的措施来与之进行对抗。

四、难以实现的公司法神变

如前所述，区块链技术的运用确实可以完善甚或颠覆既有的公司法规则。然而，这些公司法规则的完善或者颠覆都只能被归类为“形变”。由此引发的问题在于，区块链是否有可能导致公司法的神变？一方面，区块链技术的核心特征在于“去中心化”，这项特征是否可能导致公司这一商事组织的去中心化亦即消除“董事会结构下的授权管理”？另一方面，在区块链技术的赋能之下，公司治理透明度的提升、股东行权的实际效果加强等形变的数量积累，是否可以引发公司治理的质变，使得公司内部的“股东直接民主”成为可能？

(一)去中心化组织与董事会结构下的授权管理

2016年4月30日―5月28日，世界上首个基于区块链和智能合约技术建立的去中心化组织公开发行代币，最终筹集到了1200万枚以太币。23根据其发布的白皮书的描述，Decentralized Autonomous Organization(DAO)是一家以营利为目的、在区块链上使用智能合约自动进行组织治理和商业决策的组织；DAO与传统公司的最大区别在于，它可以通过形式化、自动化和依托软件执行的合同条款在区块链上的运行，以去中心化的方式让DAO的代币持有人自行决定公司一切事务。尽管DAO在对任何项目进行投资之前就遭受了一起严重的黑客攻击，但其提出的全新的商业组织治理理念却引发了广泛的关注。许多学者认为，DAO及其提出的可能实现的去中心化管理，有可能彻底颠覆公司法。其原因在于：当投资者跳过“董事会”这一被授权进行集中管理的公司机关、直接接管公司之后，困扰公司法的两权分离问题便彻底消灭；以减少或消灭代理成本问题为使命的公司治理制度也将立即作古。然而，以DAO为典型的去中心化组织是否真的可以导致公司法的神变？答案也许是否定的。

第一，以DAO为典型的去中心化组织自身都存在或者呼唤一定程度的中心化。(1)就DAO而言，其运行就没有完全遵循去中心化的原则。原因在于：在有融资需求的议案提交代币持有人表决之前，议案需要经由DAO开发者指定的“负责人”审核通过。尽管从完全去中心化或者智能化的角度夸赞DAO的人试图将负责人的角色界定为识别提出议案者身份的机械性工作范围内，但议案需要经由其挑选通过之后才能进行审议的事实，使得美国证监会认定其角色具有相当的“实质性”，从而使得DAO发行的代币落入证券的定义之中。24事实上，在以DAO为典型的去中心化组织中，安排负责人这样的角色是有其必要性的。一方面，从技术层面来看，需要有负责人这样具备计算机知识的专业人士审核议案所编写的智能合约是否适于在区块链上运行、是否存在漏洞或者安全隐患；另一方面，从代币持有人的保护层面来看，需要负责人这样的角色对议案提出者履行的信息披露义务或者公布的源代码的真实可靠性进行一定程度的审查。(2)DAO的主要设计者Christoph Jentzsch在总结DAO发展的经验与教训时也明确提到：缺乏中心化对于DAO来说，既是一种赐福也是一种诅咒；即使以太坊创始人维塔利克·布特林只是完成了一个小小的推送发表自己的“意见”，就被识别为一项“决策”而得到执行。25(3)以DAO为典型的去中心化组织的自动运行依托的是能够在区块链上自我执行的智能合约。倘若智能合约真的能够被以一种无漏洞的方式加以编写，则中心化就毫无必要。然而，由于智能合约的编写者仍然是受有限理性问题困扰的人类，它不可能以一种“完全合同”的形式将复杂的公司治理或者交易活动简单地化约为代码。例如，公司治理中常用的“信义义务”和交易活动中常用的“诚实信用”概念，就需要“主观判断”而不可能借助计算加以解释。而对事后出现的合同漏洞进行解释和协调，正是董事会存在的原因之一。

第二，“董事会结构下的授权管理”这一商事公司特征的形成，有其深厚的理性基础。就起源而言，董事会制度的确立受政治性因素的影响更大26；然而现如今，对董事会制度的证立则需要在经济性因素上着墨更多。(1)专业分工和决策效率自然是显见的经济效率考量。一方面，伴随需要专门知识的职业领域逐渐增多，劳动分工的不断细化已经成为社会发展的大趋势。而公司所面对的复杂商业环境、管理公司所需要的复杂技艺，也使得公司引入职业经理人、放弃自营机关原则成为必需。正是在这一点上，集中管理的出现和继续存在显示出其正当性。另一方面，大型公司提升决策效率的需要，也使得必须建立以集中管理为己任的董事会制度。按照Kenneth J. Arrow教授的观点，任何决策都可以由个体分别做出，或者经由集体商议；而由于个体收集、储存、处理信息的能力存在局限，集体商议的结果一般要优于个体决策。然而，集体商议本身还可以进一步细分为“一致商议”和“权威决策”两种模式。当群体成员人数不断增加之后，权威决策显然是一种更有效率的商议模式。其中的道理非常简单：由中央机关而非全部成员完成决策，不仅可以保留集体商议相较于个体决策的优势，还可以显著地减少因信息传播、信息的个别处理与反馈所造成的成本增加、时间延宕。27而董事会则正是Arrow教授所言的中央机关。(2)董事会这一集中管理机关可以通过发挥“居中仲裁”的功能，克服公司面临的“团队生产”问题。28按照“团队生产”概念的首创者Alchian和Demsetz教授的定义，一种生产过程只有同时满足了“需要使用多种不同的资源”“其产品并非所使用的多种资源的简单组合”“所使用的资源并不归属于同一所有者”这三项条件，才能被称之为“团队生产”。然而，也正是这些条件，若欲完成有效率的团队生产，就必须克服两大重要难题：如何分配团队生产的收益？如何防止团队生产者投入的专用性资源受到事后机会主义行为的侵害？有鉴于传统解决方案的无力，Blair和Stout两位教授提出将董事会塑造为团队生产中的“仲裁者”的方案。按照这一方案，董事会将中立于各利益群体之间，就如何分配生产收益和防止机会主义行为做出不偏不倚的决策。

(二)形变的数量累积尚不足以引发质变

对董事会在数字经济时代继续存在的证立，可能立即遭受如下质疑：作为商事组织的公司确实需要一定程度的中心化，但这种中心化完全可以仅仅借助经理层的存在来实现，股东可以跳过董事会直接对经理层进行监督。这种质疑的正当性可以通过两个维度加以证立：一方面，伴随现代公司法的发展，董事会的功能已经逐渐从“管理”转向“监督”；然而，由于被经理层“俘获”的现象异常突出，董事会对管理层的监督往往沦于形式。29另一方面，随着区块链以及其他科学技术的不断发展，公司治理透明度将不断提高、高管薪酬的制定和执行会愈发中立客观、股东以“直接民主”的方式参与公司治理的成本近一步下降。这些因区块链等技术带来的公司法形变，如果累积到一定程度，似乎可能引发董事会被废除、股东直接监督经理层的公司法质变。然而，由于区块链等技术所具有的内在缺陷，这种质变在可预见的未来还不太可能发生。

1.信息披露的根本问题无法通过区块链等技术解决

如前所述，利用区块链等技术确实可以提升信息披露的质量：一方面，在区块链上进行、记录公司交易，可以“即时”形成一份资产负债表，使得监督变得更加便利；另一方面，利用区块链分布式、不可篡改的特性，信息披露的删改将变得不可能。然而，由于有关信息披露的两项根本问题的存在，区块链对信息披露的质量提升作用仍然有限。(1)就针对经理层的监督而言，资产负债表的即时可得固然重要，但其所呈现的财务信息是否“完整”“真实”可能更为要紧。首先，对于资产负债表的“完整”问题，当然可以通过强制要求公司所有活动都在区块链上进行加以实现。这势必要求公司所有交易都依托“虚拟货币”，或者进行其他形式的“代币化”处理。然而，在虚拟货币尚未获得普遍接受的现实面前，公司财务信息的上链仍然需要借助人工操作。若此，如何确保经理层已经将全部交易信息都上传至区块链？一个可能的答案就是设立一个监督进行该项工作的机构。若此，即便废除董事会，一个履行董事会监督职能的治理机构将再次出现。其次，资产负债表以及证明资产负债表的材料包含有大量的商业秘密。考虑到这一现实，公司的部分交易及其原始凭证就会因为涉及商业秘密保护而不在区块链上进行、记录。此时，即时可得的资产负债表就无法保证其完整、真实性。若此，则一个独立于经理层，查看、核实未被记录于区块链的信息的治理机构必须存在。(2)区块链等技术无法彻底解决所披露信息的可受操纵问题。如前所述，区块链确实可以对包括倒签在内的信息操纵手段进行防弊，但是更多的信息披露操纵是通过会计处理而非篡改实现的，在这种情况出现时，区块链等技术就会显得捉襟见肘。在此，仅以安然公司所使用的“Repo 105”交易为例加以说明30：安然向第三方以100美元的价格售出其所持有的价值105美元的证券，并且约定在未来的特定时间以105美元购回这些证券。该交易的核心问题在于，其究竟属于“真实出售”还是“担保融资”。若为后者，则会提升安然的资产负债率影响其股价。按照彼时美国会计准则的规定，只要回购价格超过102美元就可以被认定为真实出售，因此，安然将回购价格确定为105美元。在这个例子中，安然的交易安排也是完全公开的；但是，由于它采用了精明的会计安排处理，扭曲了资产负债表的内容，最终在事实上欺骗了广大投资者。对于这种信息处理的防弊，只是负责忠实记录与公开的区块链显然无能为力；一个能够客观、中立审视交易背后风险的独立治理机构仍然是必须的。

2.激励薪酬的妥当设计也不能仅仅依托区块链等技术解决

尽管激励薪酬在过去四十余年的时间里都被视为解决代理成本问题的利器，然而，由于制定程序本身存在的诸多不客观、不中立因素的影响，其始终未能如期发挥效用。以区块链为核心的科技集群的出现，似乎为问题的解决带来了曙光。一方面，从理论上说，通过大数据、算法、人工智能和机器学习等技术的赋能，公司可以自己或者委托第三方专业机构设计一套高管激励薪酬方案。由此，科学技术取代董事会，成为真正客观、中立的高管薪酬方案制定者。另一方面，全部的公司高管薪酬都在区块链上公开、执行，不仅可以避免前文所述的期权授予日倒签、内幕交易和对冲策略问题，还可以进一步为算法制定或者调整已经设计的薪酬方案提供数据、提升股东对激励薪酬的监督便利性。然而，问题的关键在于，科学技术本身并不能确保中立、客观的结果必然出现；区块链上呈现的激励薪酬方案未必就没有受到经理层的扭曲。原因在于，激励薪酬的制定是一项高度信息敏感型的公司决策。制定一个适合特定公司、能够有效激励高管的薪酬计划，必须回答两个层面的问题：其一，是公司过去制定的激励薪酬方案、过去的业绩表现，并由此观察激励薪酬方案整体、各要素与业绩表现升降之间的关联性；其二，是公司未来的发展需要，若公司需要开展全新的业务、进行商业模式的彻底革新、有关公司运营的监管要求发生变化，就需要另起炉灶重新设计激励薪酬方案。对于第一个问题，区块链等技术只能进行部分回答。原因在于：对过去已经发生的事件开展大数据分析，而后形成算法以预测未来趋势，确实是科学技术的强项；但是，这些数据本身是否完全、真实、不带有偏见，却不能由科学技术自己进行保证。在公司的语境下，如果完全抛开董事会而只剩下股东会和经理层，向公司或者第三方专业机构提供的、用以形成算法的数据，便可能为存在利益冲突的经理层所扭曲。对于第二个问题，区块链等技术能够提供的回答会进一步减少。大数据、算法、人工智能等技术都是高度数据依赖的，当数据缺失时，它们的预测能力会大幅下降。此时，公司就仍需要独立于经理层以外的治理机构进行审慎“判断”。

3.无论区块链等技术如何降低股东行权的外在成本，股东行权的内在成本都仍然存在，理性冷漠问题依然难以克服

就持股分散的上市公司而言，股东理性冷漠问题的成因在于积极行动的成本大于收益。股东积极行动的收益在构成上相对单纯：因积极行动，公司决策质量提升、公司盈利增加。但是，积极行动的成本就在构成上复杂得多。以参与股东会议进行投票为例：股东需要自行承担前往会场的交通费用、误工费用，也要承担为做出高质量决策而必须进行信息收集、分析和沟通的成本。在利用区块链等技术召开虚拟会议的情况下，股东可以节省积极行动产生的交通费用、误工费用等，也因为更加透明的公司治理而在信息收集上成本更低。当然，算法、人工智能和机器学习也可以辅助性地进行一些信息的分析和沟通工作。但是，如前所述，这些科技手段始终无法替代人类在复杂判断中的作用。因此，股东积极行动成本中最沉重的部分，亦即信息的分析成本不会在实质上降低。考虑到积极行动的成本由股东一己承担、收益需要在股东之间按比例分配的逻辑始终不变，股东对绝大多数的公司事务仍然会保持理性冷漠。若此，公司中的经理层仍然需要由一个独立的治理机关进行监督，甚至单独进行更高层次的集中决策。

五、结语

包括区块链、智能合约、大数据、云计算、算法、人工智能和机器学习等在内的科学技术，共同造就了人类社会正在经历的数字经济时代。当作为被解释对象的社会现实已经为数字经济所深刻改变时，作为解释方案的法律也正在经历转型。作为协调人际合作之组织体的基础性法律，公司法规则也已经或者可能发生改变。在科学技术尚没有呈现其全部能量之前，对以区块链为核心的科学技术在公司法领域的应用进行理性反思和客观检讨，至关重要。从目前的情况来看，区块链技术的应用确实可以在相当程度上增强董事行为的负责任性，提升股东行权的实际效果；但是，由于科学技术自身具有的根本缺陷、公司治理顽疾难除的原因“人的判断”——不能完全通过科学技术加以替代，公司法的精神气质——解决集中管理或者说中心化带来的代理成本问题——将继续存在。因此，至少在可预见的未来，区块链技术应用背景下的公司法可能会发生大量形变，但神变的发生恐怕仍然还仅是一个神话。 ■

注释

1. 参见吴维锭. 区块链技术与公司治理的融合——价值、路径和法律因应[J]. 证券市场导报, 2021, (6): 3-4.

2. See Tinianow A, Long C. Delaware blockchain initiative:transforming the foundational infrastructure of corporate finance[EB/OL]. (2017-03-16)[2021-06-05]. https://corpgov.law.harvard.edu/2017/03/16/delaware-blockchain-initiative-transforming-thefoundational-infrastructure-of-corporate-finance.

3. See Sharfman B S. Why proxy access is harmful to corporate governance[J]. Journal of Corporation Law, 2012, 37(2): 387.

4. 参见彭冰. 中国证券法学(第二版)[M]. 北京: 高等教育出版社,2007: 8-9.

5. 参见楼秋然. 上市公司治理的监管模式选择——向“遵守或者解释”规则转变[J]. 证券市场导报, 2017, (1): 63-70.

6. See Yermack D. Corporate governance and blockchains[J].Review of Finance, 2017, 21(1): 24.

7. See Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

8. See Lazonick W, O’Sullivan M. Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance[J]. Economy and Society, 2000,29(1): 13-35.

9. See O’Connor M A. The Enron board: the perils of groupthink[J].University of Cincinnati Law Review, 2003, 71(4): 1233-1234.

10. See Wilmarth A E. The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis[J].Connecticut Law Review, 2009, 41(4): 971, 1039–1043.

11. See Narayanan M P, et al. The economic impact of backdating of executive stock options[J]. Michigan Law Review, 2007, 105(8): 1638.

12. 参见尤尔根·哈贝马斯. 交往行为理论(第一卷)[M]. 上海: 上海人民出版社, 2018.

13. See Lafarre A, Van der Elst C. Blockchain technology for corporate governance and shareholder activism[EB/OL]. (2018-03-08)[2021-06-06]. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3135209.

14. 参见上市公司股东大会切莫变成“一言堂”[EB/OL]. (2018-05-23)[2021-06-06]. http://finance.sina.com.cn/roll/2018-05-23/docihawmauc1286605.shtml.

15. See Krouse S. At Blackrock, Vanguard and State Street,‘engagement’ has different meanings[EB/OL]. (2018-01-20)[2021-06-06]. https://www.wsj.com/articles/at-blackrock-vanguard-and-statestreet-engagement-has-different-meanings-1516449600.

16. See Rehman S S. Can financial institutional investors legally safeguard American shareholders[J]. New York University Journal of Law & Business, 2006, 2(3): 721-726.

17. See Black B S. Shareholder passivity reexamined[J]. Michigan Law Review, 1990, 89(3): 536-545.

18. See Fenwick M, Vermeulen E P M. Technology and corporate governance: blockchain, crypto, and artificial intelligence[J]. Texas Journal of Business Law, 2019, 48(1): 8.

19. 参见邢会强. 证券法学(第二版)[M]. 北京: 中国人民大学出版社, 2020: 99.

20. Re appraisal of Dell Inc., Opinion No. C.A. 9322-VCL, 2016(Del. Ch. May 11, 2016).

21. 同注20。

22. See Khan M, Rock E. The hanging chads of corporate voting[J].Georgetown Law Journal, 2008, 96(4): 1227-1282.

23. See SEC. Report of investigation pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: the DAO[EB/OL]. (2017-07-25)[2021-06-08]. https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf.

24. See Kolber A J. Not-so-smart blockchain contracts and artificial responsibility[J]. Stanford Technology Law Review, 2018, 21(2): 211.

25. See Jentzsch C. The history of the DAO and lessons learned[EB/OL]. (2016-08-24)[2021-06-08]. https://blog.slock.it/the-history-of-thedao-and-lessons-learned-d06740f8cfa5.

26. 参见邓峰. 董事会制度的起源、演进与中国的学习[J]. 中国社会科学, 2011, (1):164-176.

27. See Arrow K J. The limits of organization[M]. New York: W. W.Norton & Co., 1974.

28. See Blair M M, Stout L A. A team production theory of corporate law[J]. Virginia Law Review, 1999, 24(4): 751-806.

29. 参见乔纳森·R.梅西. 公司治理中的董事会案例研究[J]. 证券法苑, 2015, (2): 461-483.

30. 参见刘燕. 公司财务的法律规制：路径探寻[M]. 北京: 北京大学出版社, 2021: 295-300.