证券公司股票质押回购业务风险管理实践
2021-11-21赵贵成
赵贵成
(南京证券股份有限公司，江苏 南京 210019)
一、证券行业股票质押回购业务的概念及现状
证券公司股票质押式回购交易是指符合条件的融资人以所持有的股票质押，按一定的对价利率成本向证券公司融入资金，并约定在未来某个时间返还所融资金，解除质押股票的交易。通俗地解释，就是上市公司股东通过股票质押回购这种方式进行短期融资，股东既可保住股权，又能获得和盘活资金。
2013年6月，证监会允许证券公司开展股票质押回购业务。2015年3月、2015年10月，证协发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引(试行)》《机构间私募产品报价与服务系统质押式回购业务指引(征求意见稿)》对该业务进行规范。多年以来，证券公司逐渐取代信托、银行，成为融出方的主流。这一过程中有经验、有教训。2015~2017年，该业务发展尤为迅猛，2017年最高峰时规模高达1.62万亿元。后因股灾爆发一系列业务风险，证监会开始整顿并进一步规范股票质押回购业务，业务在反思中降温，目前规模约在8000亿。
二、证券公司股票质押回购业务风险情况分析
股票质押回购融资业务主要面临信用风险。其本质是一种信贷业务，主要风险点是融资人违约造成融资本息无法偿还。证券公司开展此项业务，优势在于对融资人提供的担保股票估值有比较科学的方法和模型，而对于由自己公司保荐承销IPO上市公司的客户，更能准确掌握公司的基本面，有较强的风险监控和处置能力。也应该看到，对于融资人资金的具体用途和流向，证券公司通过银行开设账户的流水、经营现金流流入情况及时掌握客户的经营情况，这一点不如银行对客户了解。因业务过程中过多关注和依赖担保品，对融资人的信用资质、资金用途、还款保障等有所忽视，而信用风险往往与市场风险和流动性风险紧密相关，比市场风险更难以量化，因此管理的难度很大，主要依赖证券从业者的经验判断。
三、证券公司股票质押回购业务的风险管理
为进一步规范证券公司参与股票质押式回购的交易行为，切实防控交易风险，2021年8月上海证券交易所发布了《股票质押式回购交易业务指引第1号——风险管理》。该指引与中证协发布的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》、深圳证券交易所发布的《股票质押式回购交易会员业务指南》共同对证券公司开展股票质押回购业务的风险管理提出完备明确的要求。证券公司须严格按照指引要求开展业务。下面从实务的角度，就业务风险如何管理进行分析论述。
(一)建立完善的制度和决策体系
证券公司开展股票质押回购交易业务，首先应按照监管部门的相关规定和交易所的业务规则等制定相应的管理制度，以规范业务流程，控制业务风险，这是做好业务风险管控的基础。同时，还应依据融资规模的大小和业务风险的高低建立相应的授权决策体系。最好设有相应专业背景人员参与的业务决策委员会，一单一议控制业务风险。应建立的制度主要包含以下几方面内容。
1.《股票质押式回购交易业务管理办法》，该办法要对业务开展的管理模式、业务组织架构、业务主管部门、所涉协同部门的职责分工和业务决策机制、业务如何管理等主要流程规范予以明确。
2.《股票质押式回购交易业务风险管理办法》，该办法要对业务存在风险的类别、如何管理(包括方法、指标体系)、管控要求等予以确定，以指导业务项目承揽部门、业务主管部门、风险管理部门管控业务的风险。
3.《股票质押式回购交易业务客户资质管理办法》，该办法主要对客户的适当性管理要求、客户资质审查要求、客户信用等级如何评定调整、授信的额度管理等方面予以明确。
4.《股票质押式回购交易业务项目管理办法》，该办法主要是对业务融资项目如何承揽、如何导入，如何对融资项目进行尽职调查以及项目的审批流程和要点、持续管理要求等进行规范明确。
5.《股票质押式回购证券交易业务标的证券评级管理办法》，该办法主要对融资业务拟质押标的股票的选择标准、标的股票的质算率如何确定以及建立的业务标的股票池如何管理等要素进行明确。
6.《股票质押式回购交易业务定价管理办法》，该办法主要对业务利率定价管理的组织架构、原则，标准利率确定，计息、结息及罚息方式进行明确。
7.《股票质押式回购交易业务交易操作指引》，该指引主要对业务办理的具体操作流程和要求进行规范明确，包括初始交易、到期购回、延期购回、提前购回等交易要素。
8.《股票质押式回购交易业务结算管理办法》，该办法主要对业务如何集中清算、资金交收以及客户资产的存管等方面进行明确。
9.《业务风险监控与违约处置工作指引》，该指引主要对业务和风险管理部门，借助业务系统软件，逐日盯市中计算、检查每笔质押回购交易的履约保障比例、融资期限到期日及客户业务初期承诺的事项，对质押股票价格产生影响的重大事件，视具体情况及时采取相应措施，当客户出现违约情形时，根据相关法律法规、监管规定、公司制度规定以及与客户签署的相关约定，对质押标的证券或客户的其他资产进行处置，以避免或降低公司损失的强制措施等进行规范。
(二)对业务关键风险点的重点控制
为做好质押业务，应重点对融资人的诚实守信、还款能力，质押股票的质地、折算率高低，融资到期还款的安排和保障等关键风险点进行关注和控制。
1.融资人资质控制
证券公司应明确融资人资质审查和信用评估的标准，对融资人的资质进行控制，这是保障该业务风险可控的关键。
(1)对融资人进行资质审查:主要通过建立融资人尽职调查管理制度，对融资人的真实身份、财务经营状况、信用担保情况和具体资金用途、融资人能承受风险的能力等进行尽职调查和有效评估。尽职调查由项目承揽部门、业务主管部门、风险管理部门等部门人员组成的尽职调查小组完成。尽职调查要做到独立、客观、公正、全面充分，揭示风险准确。
①尽调人员配备:应有经济、金融、财务、法律等相关专业背景人员参与。
②尽调内容:融资人基本情况调查、质押股票对应上市公司经营情况调查、融资需求和用途调查、还款来源调查、有无增信情况调查等。包括但不限于以上内容。
③尽职调查方式:尽职调查主要以现场考察方式进行，辅以向政府相关部门、行业协会、监管机构或第三方机构人员咨询、了解、验证融资人情况、收集已经公开的资料等方式。
④尽职调查方法:对融资人及对应质押股票标的上市公司董监高及有关人员进行访谈；参访融资人及对应质押股票标的上市公司主要生产、经营、管理场所；查阅复制融资人及对应质押股票标的上市公司有关文件、原始凭证、相关资料等；查阅质押股票标的上市公司发布的相关公告、有关研究部门的研究报告、新闻媒体的相关报道；了解质押股票标的上市公司行业发展状况、行业地位、市场形象、投资者及社会评价等；查阅质押股票标的上市公司三年财务报告，与行业可比公司的比较分析；通过人民银行征信系统查阅融资人信用情况；分析质押股票标的上市公司二级市场表现和市场走势等。
(2)对融资人进行信用评估:证券公司应对融资人的信用状况进行评估，以评定融资人的信用等级，并在融资交易存续期内进行定期、不定期评估，以持续关注融资人主体信用变化情况。证券公司自身没有评估能力的可委托第三方专业机构对融资人进行评估。
(3)其他需要关注的重点
①融资人融入资金必须运用于实体经济的生产经营，不得投资或变相投资被国家有关部门明确淘汰的落后产业以及国家政策调控和环境保护政策不允许的项目，也不得进行新股申购和买入上市交易的股票等。
②拟质押的标的股票对应融资人存在业绩承诺股份补偿协议情况的，要根据协议相关要素在融资项目尽职调查时对其风险的特殊性进行识别和评估，切实防范由于质押股票出现股份补偿情形而产生的业务风险。证券公司以资产管理产品或自有资金，作为融出方一般不参与股票质押式回购交易业务。尽职调查人员应当通过融资人申报、上市公司公告、交易所网站等渠道，核查确认融入方拟质押股票是否涉及业绩承诺股份补偿协议。
③融资人为上市公司董监高人员、控股股东、持有百分之五以上股份的股东、持有首次公开发行前股份人员、非公开发行股份的股东，尽职调查人员应当对拟质押股票的流动性以及转让的相关限制性规定进行充分考虑，审慎评估业务开展后对违约处置可能产生的不利影响。
④控股股东及其一致行动人以其持有的股份作为质押标的股票进行融资的，尽职调查人员应对融资人持股情况、已质押情况、可卖数量、还款意愿、履约能力、追加担保能力等方面进行尽职调查，审慎评估违约处置发生和质权实现的风险。控股股东及其一致行动人累计质押占持有股份比例较高，追加担保能力有限不足的，应更加审慎评估，防范业务风险。
(4)尽职调查报告:尽职调查结束后，尽职调查小组应撰写完成尽职调查报告。报告应当如实反映股票质押式回购交易项目的整体风险状况且留档保存，做到真实、完整、准确，不存在遗漏。报告要有以下主要内容:主要交易要素；项目尽职调查概况；融资人、担保人(如有)、质押标的的基本情况及资质分析；拟质押标的股票对应上市公司的基本情况及质量分析；融资人资金用途合法合规性分析；融资人还款来源安排及还款能力的安全可靠性分析；其他有无增信情况；项目存在的主要问题及风险因素、风控措施等。
2.质押股票质地控制
证券公司应建立质押股票的质地管理制度，明确拟质押股票的筛选、准入标准条件，并按照重要性和对业务风险影响程度建立相应的指标体系。将最重要指标列为强制性指标，一旦有不满足的指标，业务就不得开展。将次重要指标列为非强制性指标，这类指标有不达标的，要进行综合分析，考虑公司的综合收益和战略合作等方面的情况，考虑他增信措施等综合判断、决策。
(1)强制性指标主要有:拟质押股票对应上市公司最近一期的财务报表会计师未出具存在否定意见、不出具意见或无法表示意见情形；不是标记为S、ST和*ST的股票；拟质押股票权属不存在不确定性情形；拟质押股票对应上市公司及其高管、实控人不存在被有关执法部门立案的情形；拟质押股票对应的上市公司股票总体市场质押比例未达到50%；拟质押股票不是暂停上市或进入退市整理期有退市风险的A股股票；拟质押股票上市公司不涉及业绩承诺股份补偿协议未履行完毕涉及股份补偿情形等。
(2)次重要指标主要有:拟质押股票对应上市公司股票总体市场质押比例水平；融资人持有上市公司股票已质押的比例水平；融资人在人民银行征信系统的负面记录情况；拟质押股票当前的市盈率和市净率；拟质押股票对应上市公司前一个会计年度经营净利润同比增长情况；拟质押股票对应的上市公司两个会计年度内经营性现金流情况；拟质押股票对应上市公司近两年内有无受到证监会、交易所公开处罚、谴责和调查的情况；拟质押股票对应上市公司当前总市值水平；融资人及质押股票对应上市公司的内部评级情况；融资人质押后是否有足额的股票来履约保障能力。
①拟质押股票对应的上市公司股票总体市场质押比例(包括与其作为融资融券担保物的比例合计)达到50%以上，最近三年财务审计报告存在有保留意见，融资人人民银行征信系统存在不良记录，拟质押股票所属上市公司上一年度亏损且本年度仍无法确定能否扭亏，质押股票近一段时间累计涨幅或当前市盈率水平已较高；拟质押股票对应上市公司近两年内受到证监会、交易所公开处罚、谴责和调查。出现上述情形，证券公司在开展质押融资业务时都应当进行审慎评估。
②融资人拟质押股票融资后未来一个月内持有的剩余可质押股票数与本次质押数的比例失调。从履约保障来说，当股价下跌需要追保时，融资人备有足额的股票追保。
③拟质押股票对应的上市公司市净率越高，表明股标的估值过高，回调压力自然就大，市场风险会引发信用风险。一般市场市净率平均数约为4倍，超过10倍的，股价回调压力更大，要引起关注。
④拟质押股票对应的上市公司总市值水平，关系着上市公司抗风险能力的高低。规模大的公司抗风险能力自然就强。应优选资产50亿以上的公司，低于10亿的，一般经营并不稳定，抗风险能力相对较差，应审慎评估。
⑤拟质押股票存在业绩承诺股份补偿协议的，只能用权属不存在争议部分的股票参与股票质押融资业务。质押股票为国有股或金融股的，资金融入方应按规定获得相关主管部门的批准或备案。
3.集中度控制
集中度控制是证券公司对开展股票质押回购业务总体风险水平进行可容忍、可承受控制的重要方法。证券公司应建立与净资本规模挂钩的股票质押回购业务规模控制和调整机制，根据自身能承受的风险水平、总体市场情况来合理确定该业务的总体规模、允许单一客户可融资规模、允许单一证券可融资规模等风险限额，并进行日常的有效监控和动态管理，使业务的整体风险得到有效控制并符合相关监管要求。证券公司也可对特定融资产品、特定行业质押股票集中度进行限额管理。
一般情况下，以自有资金参与股票质押回购业务的，融资余额不得超过净资本的100%，单一客户融资额不得超过净资本的4%；公司接受单一证券股票质押数量不得导致市场整体质押比例超过50%。
4.质算率控制
质算率高低直接反映和影响给融资人的金额高低，融资人取得融资额须提供给证券公司质押的股票数量，对业务的风险管控具有直接的影响。因此，证券公司需要根据拟质押股票市值规模、种类性质、所属交易所情况以及市场交易流动性水平、已质押比例等因素，在进行综合审慎评估后，最终确定拟质押股票质算率的上限。
(1)根据拟质押股票的性质，对质算率进行动态管理和差异化管理。应根据具体项目，在综合考虑融资人的资质情况和融资期限，拟质押股票交易所属交易所板块种类和所属上市公司基本面情况，以及估值情况、近期价格波动区间、交易流动性情况等因素，对质算率进行动态管理。以有限售条件股票质押和融资期限较长的原则，质押率应当低于同等条件下以无限售条件股票质押和融资期限较短的。
(2)上市公司董监高人员持有的根据相关业务规则被锁定的股票证券公司对应进行识别和评估，应调低相应的质算率。对国有股、金融股、含税的个人股票等特殊股票作为质押股票的，证券公司应针对性进行评估，以确定适度的质算率。
(3)当质押股票对应上市公司的经营基本面等发生重大变化，可能引发股价下跌给业务造成风险威胁时，证券公司应评估影响的严重程度，调低质押股票质算率。
(4)证券公司可根据质押股票的财务状况、估值情况、市场表现、流动性情况等建立质算率评价模型，因子包括:
①近三年财务指标:主要包括每股净资产、每股收益、净资产收益率、销售净利率、资产负债率、营业收入增长率、净利润增长率等因子，并可根据模型需要增加每股经营现金净流额、已获利息倍数、经营现金流(负债合计)、流动比率、速动比率、Z值、担保金额占净资产比例、商誉占净资产比例、财报审计意见等因子；
②近三年估值指标:市盈率、市净率等；
③市场表现:按季度区间近一年内涨跌幅等；
④流动性指标:按季度区间近一年内日均换手率等；
⑤已质押情况:已质押比例。
在基于上述因子进行综合评价，其中指标与行业平均水平比较，优于行业均值得1分，与行业均值相近得0分、劣于行业均值得-1分，由此给出质押股票的评价结果，再结合客户增信情况对具体项目的质算率标准进行确定。有增信的质押项目将原质算率标准提高5%作为质算率上限，无增信的质押项目则以量化评估结果作为质算率上限，一般情况下，股票质算率上限不要超过50%。
5.还款来源控制
融资人的还款来源情况直接关乎融资业务能否有效规避风险，对业务风险的管控至关重要。融资人融资额大多较大，通过减持质押股票来还款，又受到市场流动性风险和市场风险的影响，因此在分析考察融资人融资到期还款的来源时，要重点关注融资人的第一还款来源安排，关注融资人可持续融资的能力。
融资人融资额大多较高，若该项业务对融资人资金投放无法产生新的现金流，融资人的过往项目也无法产生现金流，且融资人无持续融资能力，主要依靠质押股票处置进行还款，则该项质押融资业务将面临较大的交易流动性风险及交易价格不确定的市场风险。若融资人有可靠的还款来源，则要考虑对应现金流与本次融资本息到期日相匹配。从持续融资角度，不考虑股价变化的情况，融资人最好还持有与本期质押数相同的股票，且持有股票质押率不高，这样融资人就可以持续融资，借新还旧，保障该项融资业务风险的相对可控和安全。
当然，对拟质押的标的股票为上市公司董监高人员持有的、根据相关规定被锁定的股票，证券公司在开展该业务时，尽职调查人员应对融资人当年度已减持的股票数量和比例、还可减持的股票数量和比例以及下一减持周期内可减持的股票数量情况等进行动态综合评估，以防范融资人违约时通过卖出融资人质押的可卖量股票来了结融资人负债或缓释部分该融资业务风险。
6.增信措施控制
在业务开展过程中，当遇到尽职调查结果不满足相关指标和相关授信标准时，融资人就需要提供足额、可靠的增信措施来保障业务风险的可控。
增信措施一般有:融资人持有的质押股票以外的一定数量股票；质押股票对应的上市公司及其实控人担保；其他资产和第三方担保；融资人及其配偶、其他关联方连带责任担保等。
另外，证券公司还可采取要求融资人将持有的除质押股票外所有股票转托管到公司并承诺融资期限内不得擅自处置，不得设置其他第三方权利；设定相应融资提前结束触发条件，如交叉违约、业绩承诺未实现等；以资金的分期归集和利息的高频繁支付等相应措施来确保项目融资的安全。
7.履约保障比例控制
证券公司须根据具体交易项目融入方资质、质押股票、融资期限的不同情况，设置相应的履约保障比例，一般为150%~170%。设定履约保障比例，通过双方确定的预警线和平仓线，实际作用在于风险预防与处置时间优先所做的选择与安排，是为了当质押股票下跌到低于履约保障比例时，及时触发向融资人追保补充质押股票到一定水平，以有效防范质押股票下跌所带来的市场风险威胁。
8.融资期限控制
证券公司可根据融资人的要求、融资人的还款来源、质押股票对应的上市公司的经营发展情况、融资人的增信情况等因素确定相应的融资期限。从尽职调查分析判断时效性、可靠性角度考虑，融资期限一般以一年左右为宜。融资期限较长的要审慎处理。
9.融资后的持续管理
融资后的持续管理是保障项目融资安全和业务风险可控的重要手段。为此，业务管理部门应至少每三个月执行一次持续尽调，至少每半年执行一次现场持续尽调，以了解融资人和质押股票对应上市公司最新的经营状况，要做好逐最盯市和及时追保工作，以及时发现并处理出现的问题。
四、做好股票质押回购业务的几点思考
证券业务风险无处不在，股票质押回购业务也不例外，其时刻处于承担和管理风险的环境中，风险与收益并存，关键看如何运用和管理。
(一)必须树立正确的风险管理理念
风险管理是业务开展的基础，要树立科学管理、守住底线、严明纪律的管理理念；要有全员参与的风险管理理念。风险管理是每个人的责任，开展业务的前中后各部门要各负其责，相互协同；要树立风险管理为公司创造价值的理念，有效匹配风险与收益的对等原则，摒弃盲目单纯为了业务和收益而做业务的不可持续业务模式；要坚守合规的理念，严守道德底线，保护客户利益，维护公司声誉。
(二)必须认识到股票质押业务需选信誉优良、经营财务稳健的优质客户为对手方，并在优先保障本金安全的前提下，取得综合收益与价值。
1.股票质押业务所承担的风险和所能取得的收益是完全不对称的；取得的效益仅为利息，而承担的风险却是全部本金和利息成本。
2.质押股票目前所体现的价值是暂时和虚拟的，未来的价值是存在众多不确定性的。
质押股票十有八九是限售股，以当前二级市场价格所计算出的价值与未来及质押物真正处理时所能得到的真正价值完全不是一回事。取决于质押股票上市公司未来经营的稳定，业绩的保证，改善和持续，市场发展的空间和前景，当然还与市场当时的冷热密切相关。除非该公司未来发展前景广阔、竞争力强，或交易时机比较好，在市场较活跃时和牛市中，否则基本上实际价值要远低于现市价折算所表现的价值。
3.因质押股票基本上是限售股票，真正出售受到了许多因素的限制，因此，一旦出现风险，其处置是相当困难的。
