酱油巨头的“水逆”与野心

Mark

用“××茅”形容一家企业，曾是对该企业的最高礼赞。

在2020年末到2021年初间，以大品类头部品牌为代表的“茅指数”，撑起了一轮又一轮“普天同涨”，成为资本市场的核心主线。但是，当你站上巅峰的那一刻，无论前后左右，都是下行的路，“××茅”如今也退出了市场主线位置。

作为茅台“本茅”，茅台也在近期盘中，走进年内最低点，股价下挫幅度超15%；“药茅”恒瑞医药股价下挫幅度超过40%；“家电茅”美的超过30%；“快递茅”顺丰超过35%。当然，常与白酒并列讨论的酱油行业，同样迎来了急转直下的苦涩剧情。

今年年初，年销售额约200亿元的“酱茅”海天味业，市值冲到了7 000亿元，超过了2万亿元年销售收入的中石油。5月伊始，其股价便进入下行阶段，目前较高点蒸发3 000亿元，回到了2年前的水平，并不断传出高管减持避雷的消息。

中炬高新（拥有美味鲜及其旗下品牌厨邦）继去年9月，创下单股82.7元/股的新高后，开始了掉崖式下坠，大幅跑输板块。虽然年内2次开启回购，中炬高新颓势依然，市值较高点直接腰斩。

其中，基金经理张坤曾在2021年1季度全力加仓中炬高新，即使持仓后跌幅达到17%，依旧砸下30亿元加仓，最终被套住，不得不减仓吃瘪。

砸广告费冲刺高端的千禾味业，相较于上半年1.54亿元的广告费，同期净利润只有6 581万元，股价更是在8月17-19日这3天里跌了20个百分点。

在资本市场上，酱油神话为什么就不“香”了？它又是一门怎样的生意？未来的增长机会在哪儿？

短期看疫情，长期看渠道

面对酱油企业的集体下挫，有着3个不可回避的因素：

第一，市值抵达高点后的自然下行。

以海天味业为例，在2011-2020年的10年间，其营业收入年复合增长率超过14%，市盈率随之飙升，高点市盈率曾达121倍，比很多高科技成长股还要高。

即使股价下挫，海天味业市值回落到3 858亿元，其市盈率（静态市盈率）依旧保持在60倍（是腾讯控股市盈率的2.5倍）。对比国际同行的龟甲万（日本品牌，kikkoman），在去年年末，日本股市创30年来新高的节点上，市盈率也不过为50倍，可口可乐市盈率的峰值不过48倍。

无独有偶，中炬高新在市盈率抵达80倍的高点后，回落到30倍左右；主打新兴市场冲刺高端的千禾味业，从159倍回落到67倍。

在经历了大消费概念热潮，市值冲上高点后，酱油企业也随着“茅指数”一齐滑落，市场主力位置交棒给了以“宁德时代”为代表的“宁指数”。

第二，疫情带来的库存积压，以及随之而来的全球货币宽松政策，带来的大豆原材料的成本上涨。

疫情的影响，最为直接地反映在营收和利润上。

2021年上半年，海天味业的营业收入为123.32亿元，同比增长6.36%；归母净利润为33.53亿元，同比增长了3.07%。这是近10年来，海天味业首次交出“个位数”增长百分点的成绩单。

在海天味业半年报数据中，可以看到其在销售、生产两头“受欺负”。

在销售端，疫情后餐饮复苏缓慢，同时居家餐饮场景减少，导致C端需求疲软，渠道库存处于高位。

在成本端，疫情阻碍农业生产，以及随之而来的各国央行大放水，导致占酱油成本15%～20%的大豆价格水涨船高。

据同花顺数据统计，年初至今年5月份，美国芝加哥期货交易所的大豆期货价格，累计涨幅已达26.78%，利润受到挤压。

行业老大尚且如此，其他兄弟们的日子更难熬。

中炬高新旗下的味极鲜公司2021年Q2营收10.03亿元，同比下降26.73%；归母净利润1.05亿元，同比下降57.86%；2021年半年报显示，千禾味业业绩陷入“增收不增利”的困境，净利润同比大降58.09%。

第三，社区团购对原有经销体系的冲击。

酱油这门老生意，做的是标品，产能如果有保障，单点复制不是问题。

产能有保障的话，体量能膨胀到多大，长期看的就是渠道。渠道失控了，产能上来了也没法消化。

社区团购的势头浩浩荡荡，挑战的正是酱油巨头的经销渠道体系。

今年3月份，曾有媒体报道多家超市销售数据同比下降，大多数企业降幅在20%～30%之间；整个一季度，超市大卖场客流大幅下降，降幅基本在10%以上，客流和现金流试探着商超渠道的底线。

以“最后一公里”场景为例，超市的账期基本在一个月左右，供应商在供货时会将坏账和利息等价格因素加进去；而社区团购的准现金拿货，终端价格自然比商超更有优势。

回溯到整个消费环节，社区团购只有供貨商、平台和团长，相比传统渠道省去了二批商等更多中间环节，注意这还没算上人工、店租、水电煤气等运营费用，以及社区团购平台跑马圈地时的补贴政策。

正因为价格上的巨大优势，社区团购也因不正当的价格竞争被处罚过，但这无法抵销对终端消费者的吸引力。

相关人士统计，同样的产品在社区团购平台上的价格，要比传统流通渠道便宜2成左右。

比如海天味极鲜750ml/瓶、李锦记薄盐生抽500ml/瓶在KA卖场，单瓶标价分别是12元和10元，而在美团优选上分别是9.99元和6.99元。

面对社区团购，酱油巨头的态度显得“犹抱琵琶半遮面”。

一方面，酱油企业看到了社区团购的带货能力，还能删繁就简，跳出过往繁琐的中间流通环节，直接触达C端，内心是想要的；

另一方面，当年帮企业打下市场的经销商体系，支起了一张覆盖地区甚至全国的大网。一旦没掌握好分寸，不仅会影响利益群体和价格体系，甚至可能引起经销商“反戈”。

因此，酱油巨头们一边安抚军心，维持原有经销渠道的价格体系；一边对社区团购释放暧昧信号。今年4月份，海天开始和社区团购有一些正面接触，千禾、东古则更早一些，厨邦、味事达晚一点。

酱油，依旧是门好生意

自然下行、疫情影响和社区团购的兴起，让酱油行业在资本市场受挫，但回看酱油行业的基本盘，它依旧是一门好生意。

其一，酱油是典型的“小产品、大市场”。

在规模上，据艾媒咨询统计数据，2020年中国调味品行业市场规模达到3 950亿元，同比增长15.3%，预计2021年市场规模将突破4 000亿元。酱油在调味品中的消费占比超60%，是调味品消费量较大的产业。

在增长上，高渗透率的酱油产业依旧处于成长期。

既有海天、厨邦、李锦记和加加等巨头在中低端市场厮杀，也有千禾、六月鲜（欣和旗下品牌）和即简（海天旗下品牌）在冲刺高端市场（售价≥30元/500ml），还有0添加、减盐、原酿等新消费概念频出，以及儿童酱油、蒸鱼豉油、面条鲜等主打人群和场景的酱油涌现。于是，家庭消费保有的酱油瓶数也增加到3瓶左右。

比如，有一家上海本地的、典型的三口之家，他们家中常备有5瓶酱油，分别是海天的老抽、生抽各1瓶，复合调味型酱油1瓶，儿童酱油1瓶，以及吃早点时蘸用的上海本地品牌——泰康黄牌辣酱油1瓶。

饮食的多样化，正在带动酱油细分需求、保有瓶数和单价的上升。

其二，行业正在演变为一超多强。

如果从覆盖面来划分，国内酱油行业有四大派系：

1. 全国性品牌，也就是“一哥”海天味业；

2. 向全国性品牌迈进的区域性品牌，例如中炬高新、加加和千禾；

3. 区域型品牌，如京津冀的金狮、山东的巧媳妇和广东的致美斋等。

4. 以李锦记（中国香港）、龟甲万（日本）、味事达（卡夫亨氏旗下品牌）为主的国际品牌。

与大多民生行业发展阶段类似，虽然头部品牌已经出现，但行业集中度并不高。目前，国内酱油行业CR5（市场占有率排名前5家的公司的市场占有率之和）是36.5%，日本、欧美等国家地区CR5则高达60%。

此外，国家对于食品安全的重视，也在推动酱油行业向头部品牌靠拢，加速对中小品牌的挤出效应。国务院曾在2017年，连续发布两道有关食品安全的计划，推动酱油行业的一波集中度提升，期间大体量头部品牌保持20%以上的增长，区域品牌则增速放缓，份额不断受到挤压。

其三，高频、刚需、价格敏感度弱。

在资本市场不“香”了的酱油巨头们，守住的仍然是一块“高频+刚需”的生意。此外，酱油的单次用量不大，家庭消费中对其价格相对不敏感，这也为高端化转型提供了品类机遇。

在规模优势和经销商体系围城的护城河上，酱油巨头们可以较为从容地进行纵向拓展（造词推新概念——鲜、高鲜、零添加、减盐、原酿、有机等）和横向拓展（如：加加的“面条鲜”、李锦记的“蒸鱼豉油”、日本酱油品牌主打的“拌饭酱油”等）。

而随着川菜、湘菜等菜系走向全国，人们对口味和色泽的要求提高。复合调味型酱油的出现，也在对其他调味品形成替代效应，进一步带动了人均消费量。

据欧睿统计数据：中国调味品人均消费量从2006年的5.7千克/年，增长至2020年的10.7千克/年，年复合增长率约为5%。

这无不展示了酱油巨头们逆势扩产能的能力，在姚振华的宝能资本加持下，中炬高新“不忘初心”地推进2019年定下的“双百”目标——在2019-2023年，用5年的时间实现健康食品产业年营业收入过百亿元，年产销量过百万吨。而中炬高新2020年营收为51.23亿元，龙头海天味业也不过130.43亿元。

千禾味业也在原有扩产项目上，追加投资6.9亿元，将原计划年产能拉升了66.7%；漯河的酱油企业颐海也稳步推进年产40万吨调味品项目，一期25万吨已建成，二期正在建设；金龙鱼在2015年建成年产13万吨高端酱油的项目后，也开始了扩产计划；类似的企业还有亨氏卡夫、太太乐、浙江江心味业、四川天味食品和上海宝鼎等。

量价齐升，是酱油赛道的长期利好；产能竞赛，也是酱油巨头们崛起的路径。

崛起：一场产能竞赛

在葡萄酒产业中，有一个核心产地概念——北纬37度，这一纬度日照长、降水量少、昼夜温差大，诞生了法国波尔多（拉菲酒庄所在地）、意大利托斯卡纳、美国纳帕和谷中国宁夏产区。

同样在酱油产业中，也有“北回归线”的地区概念。

因為，酱油酿制时有一关键步骤——晾晒。晒场的选择决定了酱油成品的品质，而地处北回归线的地区，气候温暖、阳光充沛、全年日照时间长，是天然的“日晒夜露”场。

海天味业的前身“海天（古）酱园”，正是坐落在北回归线上的佛山。相较于300多年的老字号，真正改变海天味业命运轨迹的是“一次重组、两次改制”，在向市场经济转轨的改革进程中，不断提升产能。

与大多传统酱油企业类似，海天味业的崛起之路，也是不断释放生产力的过程：

一次重组：头部带动合并重组。

在大规模工业化面前，小作坊式的生产方式是脆弱的，合并重组成为地方产业抱团的一种方式。1955年，佛山25家古酱园合并重组，新组建的厂命名为“海天酱油厂”，继而将地方酱油产业化零为整，进入到了公私合营阶段，形成头部品牌效应，并上马更大的产能。

二次改制：股份制、全民营公司。

1994年，海天转为个人和国家共同出资的有限责任公司，时任海天总经理的庞康，加速推动公司改制、渠道建设和技术引进策略，让海天走出了地方，成为中国最大的酱油产销、出口企业。

2007年，庞康开启了海天的第二轮改制，通过员工持股让海天成为全民营企业，海天进入到自由生长时期。不同于白酒的溢价属性，酱油行业比拼的还是产能，于是进入民营化时代的海天，开启了产能狂奔。

在2014年上市后，对增长的迫切性，也在倒逼海天味业的渠道建设，要把产品卖出去。

在销售通路上，庞康为实现规模化，曾特训出1 000人的地面部队，分派到经销网络中，加强对经销商的管控。同时，为了保证经销商的利润，海天一般会每3年提高一次终端价格，保证经销商的利润。在疫情前的2019年，海天产销比达到了让同行羡慕的97%。

与地面部队配合的是空中支援，海天味业一边砸钱拿下央视黄金时间段广告位，一边全力赞助流量综艺节目，完成C端用户认知的同时，也反向拉动经销商的配合力度，这一切被庞康勾勒为一幅伟大愿景—有人烟处，必有海天。

与之对应的，便是海天味业牢牢把控着话语权。

海天味业拥有经销商7 051家，在中国地级及以上城市达到100%覆盖率。一方面，它不仅能占用下游经销商的钱，还能给他们制定销售目标，进行月度考核，定KPI；另一方面，规模化带来了极致的成本控制，形成产品的价格优势。

与海天崛起的故事类似，同样地处北回归线的中山和江门，也诞生了另两大老字号酱油企业—美味鲜（中炬高新旗下品牌）、李锦记（1932年总部迁至中国香港），它们的崛起都是不断释放产能的过程。

据相关统计数据显示，中炬高新的经销商数量超过1 400家（2020全年数据），在全国地级市开发率达 89.02%，区县市场累计开发率51.04%；2020年年底，千禾味业经销商人数为1 404人。

综上所述，“长期主义”“时间的玫瑰”“巴菲特口中的那条又湿又黏的跑道”“垄断生意”“低调的价值洼地”“老祖宗留下来的东西”等美好词汇，满足了人们对于完美投资的一切幻想，甚至有人在海天上市时高喊“无论海天多贵我们都买”。

寻找下一个龟甲万

中国的大消费品成长逻辑，离不开日本市场这一参考样本。

与国内酱油巨头类似，上世纪70年代，日本人均GDP经历了2次高速增长（增速>30%），并在1980年，人均GDP来到1万美元关口，酱油产能也在快速爬坡。

高点之后，就是下行。

随着“日本奇迹”走完了一轮快速增长期，日本人均GDP也在80年代开始进入中速增长。

经济发展进入中速期，也是消费升级的开始，消费升级对消费品牌的作用开始显现。过往比拼产能的酱油品牌，走向了功能化、健康化的品类升维之路，以满足多元需求场景的产品，单价比传统酱油产品高出50%～200%，支起了日本酱油行业的下一个增量空间。

第一次消费升级：丸大豆酱油。

90年代以前，由于日本国内大豆供给不足，进口大豆价格较高。

为节约成本，日本酱油制造中大量使用脱脂大豆作为原料。相比之下，全使用大豆制造的丸大豆酱油在品质与健康上更佳。

第二次消费升级：有机酱油。

1996年日本国内的有机种植热潮开始，随之向加工食品方向延伸。

2001年日本正式施行有机认证制度，由于有机产品的认证门槛高，产量的波动幅度较大，也较快达到饱和。有机酱油的认证产量从2002年的1 600吨快速增长至2006年6 700吨的峰值，随后穩定在6 000吨左右的水平。

第三次消费升级：鲜榨酱油和酿造酱油。

从2011年开始，使用密封容器的鲜榨酱油开始在日本家庭消费中迅速普及。相对于其他类型的酱油，鲜榨酱油从技术出发在营养与口感上都保持最新鲜的标准。

虽然在人口老龄化以及西餐文化冲击下，酱油产量持续走低，但品类创新使酱油品种达到上百种，并通过国际化实现了第三次增长。其中最具代表性的品牌便是拥有300多年历史的龟甲万，不仅占据着国内市场份额的近1/3，海外市场贡献的营收也占到一半以上，其中美国市场贡献最多。

在国际市场中，龟甲万在美国占据了55%的酱油市场份额，也是日本传统行业国际化的标杆。

品牌的最终使命就是要主导一个品类，成为消费者和潜在顾客心智中该品类的代表。在国际市场中，龟甲万就是酱油的代名词。

站在人均GDP破1万美元的关口，以及经济发展呈现稳步增长，国内酱油企业也在产品端，沿着健康化、功能化两条“大长腿”向前迈进。

对于健康化而言，即零添加、有机和减盐。

“零添加”酱油的酿造无添加剂，生产门槛较低（日本大部分的酱油均符合“零添加”的概念）；“有机”酱油则溯源到原料，原料种植过程中，不可以使用化学合成的农药和化肥，且需经有机食品认证机构认证。

因此，“零添加”酱油价格相对便宜，渗透空间更大，天花板远高于有机酱油。

主打“减盐”的六月鲜·轻，推出了“逐级减盐”概念，让消费者逐渐习惯口味变化，以占据“轻盐酱油”的品类认知，实现健康与口味的平衡。

口味也是国产酱油品牌的壁垒，由于地域性风味的限制，以及日本酱油偏向于蘸用，日餐场景喜冷食，吃寿司、海鲜，龟甲万的口感在华东、华南等地区并不受欢迎。

对于功能化而言，即向高端发展。

国内功能性酱油的技术门槛较低，起步相对健康酱油更早。

目前市场上功能性酱油品类多，主要定位于用途和人群。在细分用途上，有凉拌、红烧、蒸鱼酱油等产品；在细分人群上，有儿童酱油、铁强化酱油等。功能性高端酱油还有上升空间。

对于酱油巨头而言，过往倚靠“产能+渠道”的外生性增长模式，充满着不确定变量因素，高企的库存压力就是最好的例证。借助新消费推动产品创新，在中低端基本盘上冲刺高端，成为酱油巨头们在新的增量市场中，获得“垄断”地位的机会。

例如，前身是2B的酱油添加剂“焦糖色”供应商的千禾味业，由于B端竞争激烈，在2001年从中低端酱油做起，2008年看准了酱油消费升级下少人问津的高端市场，以“黑马”之势开始策马奔腾，现已成为上市酱油企业中，市盈率最高的企业（之一）。

老生意里的话语权

“所有行业都可以重新再做一遍”这句话大家应该都不陌生。但是要知道，大多數时候，重新做一遍的机会，还是属于那些做了很多年的头部企业。因为头部企业不只拥有几十年的经验，还有资源，更能承受犯错的成本。

然而，每个人对信息都有选择性偏好，相较于一家企业在传统行业中苦心经营数十年，人们更期待“少年屠龙”的励志故事。

大多数传统生意的逻辑，就像是一场战争，没有文学演绎中的那种浪漫联想，和华丽的技巧，正如名将戚继光曾说道，打仗就是：乱刀砍来，乱刀还他，个人武艺的高低，对战争胜败的影响不大。

其中的规则和原则很简单，就像我们说的，大多数真实的战争就是井然有序地冲锋。

我们崇尚挑战者和励志故事，但在绝对的力量和优势面前，强者依旧掌握着话语权。看似低调的酱油巨头们，同样代表着老生意里的话语权，会不断有新势力挑战他们，但时间会给予他们最大的包容。

在大消费品类中，传统巨头们并未沉睡，他们只是在组织下一次的冲锋。