中国宏观融资结构的转型特征研究

文/何德旭 冯明

现阶段我国金融体系中资金总体回报率下降、杠杆率攀升等问题，主要不是总量问题，而是结构问题。自全球金融危机爆发以来的十余年时间里，我国的宏观融资结构（MFS）经历了深刻转型。宏观融资结构转型一方面是经济发展阶段变化、经济结构转型、宏观经济周期和宏观政策调整等因素共同作用的结果；另一方面也在根本上影响着宏观经济中的杠杆结构和资金使用效率。

本文在“融资主体结构—融资用途结构—融资渠道结构”三位一体框架下，系统性地梳理分析全球金融危机以来十余年间我国宏观融资结构的转型特征，分析其成因与影响。研究发现，我国宏观融资结构在过去十余年时间里发生了三方面明显变化：一是在融资主体结构方面，住户部门净融出和非金融企业部门净融入相对收缩，广义政府部门成为更重要融资主体。二是在融资用途结构方面，社会总融资中非生产性和间接生产性融资占比上升，产业融资尤其是制造业融资占比大幅下降，与此同时存量债务利息支出负担明显加重。三是在融资渠道结构方面，间接融资和债务融资为主的格局仍然突出的同时，间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间的传统边界被突破，“混合融资模式”发展较快，金融业态发展导致融资链条拉长。展望未来，提升金融资源配置效率和防范化解重大金融风险的根本在于优化融资结构，本文最后就此提出了若干针对性政策建议。

本文的研究意义主要有如下三方面：其一，宏观融资结构研究有助于加深对当前我国金融资源配置效率下降问题的认识。金融效率很大程度上是由宏观融资结构决定的，下文的分析将表明造成近年来我国社会融资总体使用效率指标恶化的主要原因在于宏观融资结构的变化。其二，宏观融资结构研究有助于加深对我国宏观杠杆率攀升及金融风险问题的认识。风险问题与结构问题紧密相连。我国宏观杠杆率攀升较快的事实尽管常被看作总量现象，但究其根源仍在于结构性问题。下文的分析将表明，正是由于宏观融资结构的剧烈变化，导致了过去十余年间各部门之间不平衡的杠杆率攀升和金融风险积累。其三，对宏观融资结构变化成因及影响机制进行深入研究，是未来优化融资结构进而提升金融资源配置效率和防范化解重大金融风险的前提。

过去十年来我国宏观融资结构的转型特征

全球金融危机爆发以来的十余年间，我国宏观融资结构经历了深刻转型，其主要变化特征可归结为如下几方面：

（一）融资主体结构转型

从融资主体视角来看，我国宏观融资的部门结构在过去十余年间主要发生了三点显著变化：住户部门的净融出规模相对收缩，非金融企业部门的净融入相对减少，广义政府部门成为更加重要的融资主体。

一是住户部门净融出率下降。住户部门通常而言是一国经济中最主要的资金净融出部门。我国住户部门的资金净融出率（资金净融出/GDP）由20世纪90年代前期的14%以上，降至2018年的约6.0%。新增城乡居民储蓄存款和个人贷款之间的差额在过去十余年间大体上也呈现逐渐缩减的态势。资金净融出率的降低意味着住户部门能够为经济中其他部门提供的净资金供给的规模在相对收缩。造成住户部门净融出相对收缩的主要原因在于以住房抵押贷款为主体的住户贷款规模增长较快。2005—2009年期间，年均新增住户贷款10722亿元，这一数值到2010—2015年期间上升至年均31404亿元，到2016—2019年则进步攀升至年均70744亿元。在此期间，住户贷款占全部新增贷款的比重也由23%左右持续攀升至48%甚至更高；而另一方面，非金融企业及机关团体贷款在全部新增贷款中所占比重则由77%下降至52%。

二是非金融企业部门净融入率降低。通常而言，非金融企业部门是一国经济中最主要的资金净融入部门。20世纪90年代初期和中期，我国非金融企业部门的资金净融入率（资金净融入/GDP）达到14%左右；2000年到全球金融危机之前，降至6.5%附近；“四万亿”刺激政策前后受政策影响变动较大，此后便开始趋势性下降，到2015年和2016年甚至降至1.6%和2.1%。非金融企业部门在国民经济中的资金净融入地位明显削弱。其中民营企业特别是中小微民营企业的融资难问题较为突出。

三是广义政府部门成为日益重要的融资主体。由于国债和地方政府一般债券、专项债券发行规模上升，特别是各级地方政府所述城投公司债务快速扩张，近年来广义政府部门资金融入增长较快。据测算，“广义政府部门”融资在2018年社会融资规模增量中的占比已经达到31.2%，与住户部门和非企业部门形成“三分天下”之势。

金融在储蓄与投资之间发挥着桥梁作用。过去十余年间，我国国民经济的储蓄和投资格局不论总量层面还是部门结构层面都发生了明显变化，这些变化构成理解宏观融资结构转型的基本背景。首先，在总量层面，国民储蓄率和投资率由升转降，部门之间供求格局发生转变，资金供给方与需求方之间匹配难度有所上升。其次，在结构层面，三大部门的储蓄和投资格局在过去十余年间也发生了明显变化，2010—2018年期间：住户部门由于储蓄率下降、投资率上升，综合导致其资金净融出率下降了5.3个百分点；非金融企业部门由于投资率下降幅度超过了储蓄率下降幅度，综合导致其资金净融入率下降3.7个百分点；政府部门由于储蓄率下降、投资率上升，综合导致其资金净融入率上升了6.7个百分点。

（二）融资用途结构转型

从融资用途视角来看，过去十年间我国宏观融资结构的变化主要体现在：社会总融资中用于居民购买住房和基础设施建设等非生产性用途或间接生产性用途的比例大幅上升，而直接用于社会再生产、参与经济循环更为活跃的部分占比明显下降。

一是个人住房抵押贷款规模激增。过去十年间，个人住房贷款的增长速度远远超出其他类型贷款的平均增速。截至2019年末，个人住房贷款余额已达到30.2万亿元，占到全部人民币贷款总余额的19.72%，比2008年上升了约10个百分点。个人住房贷款余额与当年GDP的比值达到32.85%，比2008年提高了约20个百分点。

二是基础设施建设相关融资占全部社会融资规模的比例上升。2009年，基础设施建设投资总资金来源相对于当年社会融资规模增量的比例为39.21%，此后这一比例持续攀升，到2015年上升至82.33%，2016年之后有所下降但仍居于高位。需要注意的是，随着经济社会的发展，近年来我国基础设施建设项目的构成正在发生明显变化，盈利性项目在全部基础设施建设项目中的比例在下降，非营利性基础设施项目的占比快速上升，这将对未来基础设施投融资体系的可持续性带来较大挑战。

三是在生产性融资内部，第三产业融资规模快速上升，第二产业尤其是制造业融资增速明显放缓。第三产业在全部产业贷款增量中的比重由2011年的44.76%上升至2018年的82.60%，而第二产业所占比重则由54.20%下降至16.49%，其中制造业比重由32.87%下降至4.75%。作为比较，尽管在此期间二、三产业增加值在GDP中的比例结构也发生了此消彼长的变化，但变动幅度却远远小于贷款结构的变动。

（三）融资渠道结构转型

长期以来，我国金融体系呈现以间接融资为主、直接融资为辅，债务融资为主、股权融资为辅的基本特征；尽管近年来多层次资本市场发展较快，不过上述特征仍未得到根本性改变。直接融资占比有所提升，但主要得益于债券市场融资能力的增强，相比之下，股权融资仍然是亟待加强的短板，大部分年份股权融资占新增社会融资规模的比重维持在1%～3%的较低水平。

一个值得引起注意的现象是：由于金融专业分工不断细化和金融业态日益丰富，近年来银行业务与非银业务之间、银行体系与资本市场之间呈现出融合发展态势，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资之间的传统界限被突破，“混合融资模式”发展较快。“混合融资模式”的典型表现如：（1）商业银行不再是只承担吸收存款、发放贷款的单纯间接金融中介，而是越来越深刻地“嵌入”到直接金融体系之中。2019年，大型银行全部资金运用中（除去存款准备金）用于债权投资的比例已经达到25.13%，另外还有部分资金用于股权等其他投资。（2）银行理财业务大规模扩张。2010年初，我国银行理财产品资金余额仅为1.7万亿元，到2018年末攀升至32.1万亿元，扩大了约18倍。银行理财产品资金规模相较于金融机构各项贷款总额的比例已经由十年前的不足5%上升至超过20%，对宏观融资结构产生了不容忽视的影响。（3）金融市场上活跃的各类资产证券化融资工具的合约设计和收益风险承担分配方式也往往介于狭义的间接融资和直接融资之间，具有混合融资模式的属性。间接融资与直接融资之间、股权融资与债务融资之间非黑即白的简单“二分法”已经变得难以适用于近年来不断发展中的金融实践。

宏观融资结构变化产生的影响

第一，居民部门和广义政府部门杠杆率上升较快，债务负担明显积累。由于住户部门和广义政府部门在过去十余年间成为更重要的融资主体，且其融资以债务融资为主，因而其杠杆率也上升较快，债务负担明显积累。一是以住房抵押贷款为主的住户部门融资增长导致住户部门杠杆率快速攀升。截至2019年，我国住户部门杠杆率已经由全球金融危机前的18.8%攀升至55.8%。更严峻的是，由于我国宏观收入分配结构中劳动报酬份额偏低，从而以“住户部门债务余额/居民可支配收入”和“住户部门债务/住户部门储蓄”衡量的偿债能力指标恶化较为严重——前者由2007年底的33.4%攀升至2018年底的88.2%，后者由2007年底的94.0%攀升至2017年底的253.2%。2007年住户部门当年的储蓄能够覆盖1.1倍的债务，而到2018年仅能覆盖大约四成的债务。二是以城投公司为主的广义公共部门债务导致地方政府隐性债务风险积聚。城投债余额相对于当年GDP的规模已经由2011年的2.1%攀升至2019年的9.1%，升幅甚至超过了狭义政府部门杠杆率的升幅。

第二，随着存量债务的持续积累，新增融资中用于利息支付的比例大幅上升，导致真正可投向新增用途的净增融资较为有限。2019年中国经济中实体部门的利息偿付支出总额达到12.9万亿元，大约相当于当年GDP的13.0%。实体部门的利息偿付支出总额已经相当于当年全国社会融资规模增量的50.5%，可用于新增用途的净增融资被大幅挤压。

第三，融资链条拉长。在传统贷款业务中，资金由商业银行直接流向用款企业或居民，资金传导链条较为直接；然而近年来在金融脱媒、规避监管、监管套利等因素的作用下，银行与非银金融机构设计出更为复杂的业务模式，增加了资金在金融系统内传递的环节。代表性的业务模式包括：银信合作、银证合作等“通道+非标”模式；商业银行之间相互发行和购买同业存单或开展同业理财业务；商业银行将资金委托给证券公司、基金公司、保险资管公司等外部机构进行投资。在这些模式下，资金往往至少要经过两个甚至多个中间环节才能传递至实体经济中的最终资金需求方。

第四，非生产性和间接生产性融资占比上升导致社会融资总体回报率下降。2002年到2008年期间“一单位社会融资所对应的GDP”基本维持在0.82单位上下；该指标到2019年下降至0.39单位。全球金融危机之前我国的“增量资本产出率”（ICOR）平均约为3，而过去十年该指标攀升至约4.7，意味着新生产一单位GDP所需要的投资量相比金融危机前增加了超过50%。造成资金总体回报率大幅下降的原因，主要在于融资用途的结构性变化。简言之，过去十余年间，非生产性的居民住房贷款和短期直接回报有限的基础设施建设融资在社会总融资中的占比大幅上升，而直接投入到生产中的产业融资占比明显下降。而且，即便在产业融资内部，由于第三产业单位资金创造的增加值小于第二产业，因而当资金流向结构向第三产业发生偏移时，也会导致资金总体使用效率的下降。

政策建议

本文研究的一个重要启示在于，近年来我国金融体系中存在的社会融资总体回报率下降和宏观杠杆率攀升等问题，主要不是总量问题，而是结构问题。因而，未来提升金融资源配置效率的根本思路在于优化宏观融资结构。具体政策建议如下：

第一，研究设立专门融资机制，稳妥有序地将居民住房贷款和基础设施建设融资与一般性的商业性融资活动区分开来。一是在城市层面设立专门的“住房抵押贷款银行”或组建专门的非银行类住房金融机构进行基金化的独立运作。二是在国家层面或省级层面组建专门的基础设施投资银行或基础设施投资基金，统筹布局和提供专业性的基础设施投融资服务。居民住房贷款和基础设施建设融资与一般性的商业性融资之间存在根本不同：在我国，居民住房贷款一般被认为是现金流稳定、风险较低、资产负债管理相对简单的稳健型金融产品；基础设施建设融资一般具有资金规模大、投资周期长、现金流回收慢、正外部性等特点，且具有一定程度的公共品属性。这些举措不仅顺应宏观融资结构的转型特征，有利于优化资金配置效率；而且有助于完善宏观债务的审慎管理，降低系统性金融风险。

第二，顺应产业结构转型特点，创新投融资方式，针对不同产业和企业的特点提供有针对性的金融服务，提高金融体系对产业转型升级的适应性。一是在服务业规模扩大、重要性增强的情况下，银行等金融机构应提高“主动的”效率识别能力和风险定价能力，改变过去主要依靠土地、厂房设备、存货抵押品进行风险控制和效率识别的被动模式。二是要引导金融体系为制造业发展提供充足和价格适宜的资金，防止制造业融资萎缩。三是在提升股权融资增量占比的同时，通过引导利率下行、债务置换、债务甄别及时剥离或重组不良债务等方式，多措并举减轻存量债务负担。

第三，大力发展股权融资，促进金融专业分工细化，适应由要素积累驱动为主向创新驱动为主的经济发展新模式。一是促进多层次资本市场健康发展，尤其是加快补齐股票市场制度短板，大力发展股权融资，降低实体经济对银行信贷的过度依赖。二是对于金融实践中由专业分工细化产生的有利于提高资金配置效率的业务创新和混合融资模式，监管应避免政策“一刀切”，而应在防范系统性风险的前提下给予一定尝试空间和容错度，及时优化调整监管政策。应认识到，未来更多的融资链条将呈现直接融资与间接融资相互衔接、银行业务与非银业务相互对接的趋势，一些同时兼具股性和债性的“混合融资模式”能够为服务实体经济发展起到独特作用。

第四，提升金融资源配置效率的根本在于优化融资结构，优化融资结构应遵循的基本原则是市场化和法治化，根本推动力一在改革、二在创新：一方面，应通过深化金融体制改革形成更加市场化的资金配置方式和资金价格形成机制，尤其是要提高国有企业和地方政府等主体的融资需求利率弹性，硬化预算约束，打破刚性兑付预期，从而使得市场规律在金融资源配置和定价中发挥决定性作用；另一方面，应积极运用大数据、云计算、人工智能等新科技手段创新融资业务模式，增强金融机构进行主动效率识别和风险定价的能力，提高中小微企业、个体工商户、“三农”部门等传统金融弱势主体的融资可及度和便利度。