从企业视角看离岸人民币外汇市场

文/罗晓红 编辑/章蔓菁

随着跨境贸易及投资的不断发展，近年来越来越多的中资企业在境外成立了子公司，并将其作为离岸贸易及融资平台。在此过程中，一些企业出于对监管政策和便利性的考量，将部分人民币外汇产品交易转移至离岸市场。本文尝试通过对离岸人民币外汇市场产品结构和企业叙做动机的分析，探讨如何进一步促进在岸与离岸市场的良性互动，以更好地满足企业的汇率避险需求。

离岸人民币外汇市场的主要产品

离岸人民币外汇市场是指在中国境外设立的，主要为非居民提供有关人民币外汇交易的市场。得益于高度自由化和国际化的机制，离岸人民币外汇市场具有资金交易成本低、流动性好、业务创新能力强等特点。目前，主要的离岸人民币外汇市场包括中国香港、新加坡、中国台湾、伦敦等，交易币种以人民币对美元交易为主。其中，中国香港、新加坡和伦敦分别作为大中华区、亚太区和欧洲离岸市场的代表，是目前最重要的三个核心离岸市场。从产品结构来看，离岸人民币外汇市场按照是否交割可以分为无本金交割远期市场（离岸NDF市场）和离岸人民币市场（离岸CNH市场）。

无本金交割远期市场产品（见表1）。目前，最大的人民币NDF市场是中国香港。其最主要、交易最活跃的产品品种是NDF（人民币无本金交割远期）和NDO（人民币无本金交割期权）。

表1 离岸NDF市场的主要产品类型

离岸人民币市场（离岸CNH市场）产品。CNH市场的形成晚于NDF市场，但随着CNH的可交割性、离岸资金流的不断改善，叠加NDF递减的对冲能力，投资者正越来越多地由NDF市场转向CNH市场。CNH市场均为人民币可交割产品，主要包括即期、远期、掉期、期权、利率互换和货币交叉互换等（见表2）。其中以即期交易和掉期交易活跃度最高。

表2 离岸CNH市场的主要产品类型

总体来看，离岸人民币外汇市场在产品结构上与境内在岸市场类似，主要包括即期、远期、掉期、期权交易和NDF等。但从各产品交易量占比来看，相较于境内在岸市场，离岸人民币外汇市场即期交易量比重偏低，衍生品交易量比重相对更高，特别是期权交易比例远高于境内的在岸市场。

企业在离岸市场叙做人民币外汇产品的动机

近年来，随着中资企业“走出去”步伐的加快，越来越多的企业在境外成立了子公司，将其作为离岸贸易及融资平台，并将部分人民币外汇衍生品交易转移到离岸市场，由其境外外汇业务平台完成交易。根据笔者的观察，一些企业之所以更倾向于在离岸人民币外汇市场完成交易，主要基于以下几点考量。

一是监管较宽松。近年来，随着人民币汇率形成机制的不断完善，人民币汇率双向波动特征进一步增强，市场主体对汇率风险管理的需求也相应增加。目前企业在境内外汇市场办理结售汇和外汇衍生品业务过程中，仍需满足实需原则的要求。一些企业出于对监管政策和便利性的考量，会将部分衍生品交易转移至离岸市场。

二是叙做衍生品综合成本较低。从历史数据看，离岸市场在一些外汇衍生品上的流动性有时会更强。此外，国际市场上的交易对手对离岸市场资金结算规则更加熟悉，部分离岸市场对企业的授信/担保比例要求也相对宽松。

三是产品应用场景相对更丰富。目前，境内外汇衍生品产品体系构成已大致和全球外汇市场趋同，但离岸人民币外汇市场的产品在部分应用场景中仍具一定的比较优势：其一，境外期权产品组合更丰富，定价更贴近于模型。当有更复杂的套期保值需求时，企业更倾向于在离岸市场交易NDO。其二，部分企业在境外发行人民币债券的同时，通过人民币NDS规避风险。其三，中小微企业对银行的议价权较弱，场外交易成本更高，更倾向于通过离岸市场的外汇期货进行套期保值交易。

四是参与门槛较低。目前境内银行间外汇市场只有具备相应资格的银行、非银行金融机构和非金融企业能够参与交易，不具备衍生品资格的中小银行如想参与代客人民币外汇衍生品交易，需依托大银行签定合作协议代理入市；此外，能够参与银行间市场外汇交易的企业范围也主要集中在大型企业。

五是大型企业集团统筹财资管理的需要。近年来，越来越多的大型中资企业集团在境外成立子公司，将其作为离岸贸易及融资平台；而出于对财资管理便捷性的考量，企业更有动力通过这些离岸贸易及融资平台来参与离岸人民币外汇市场的交易，进行套期保值。

相关政策建议

为更好地满足企业汇率风险管理需求，实现离岸与在岸两个市场的协同发展，笔者有以下几点建议。

一是促进在岸和离岸人民币外汇市场的良性互动，支持企业“走出去”，助力国际国内双循环发展。离岸人民币外汇市场对于在岸市场具有重要意义，特别是中国香港的离岸人民币外汇市场，在在岸与离岸市场合作上可以发挥更积极的作用。未来，可从顶层设计角度，对离岸和在岸市场的定位进行合理的角色分配。在金融人才培养和队伍建设上，加大两个市场的交流互动，吸引海外人才，提升内地金融从业人员专业技能和风险敏感度，从而为企业提供更好的服务。在人民币外汇衍生产品的设计开发方面开展联合创新，开发联动两个市场的跨境期权、跨境掉期等套保衍生品，为企业在“走出去”过程中产生的汇率风险管理需求提供切实可行的产品和服务。

二是探索简化衍生品业务办理流程，增强境内市场对企业的吸引力。例如，可尝试对银行代客办理外汇衍生产品试行额度管理或者白名单管理，在风险可控的前提下，允许银行在一定额度内为客户简化审核资料和办理手续，以加强事后核查作为风险管理的抓手，不断探索如何实现便利化与防风险的平衡。

三是鼓励银行创新外汇衍生产品和服务。鼓励风险管控能力强的银行，在现有外汇衍生品基础上设计差别化的外汇保值避险方案，为企业提供量身定制的管家式服务，以更好地满足在实需原则下企业的个性化需求。