全球外汇期货市场发展情况与特征

文/赵雪情 郭书晴 编辑/孙艳芳

>>> 1972年5月16日，芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场分部，推出美元兑七大主流货币期货，标志着外汇期货市场正式建立。（图片来源：新华社）

外汇期货是全球首个金融期货品种，自1972年芝加哥商业交易所（CME）推出以来，在规模、品种、范围等方面均获得了极大的发展。本文将在梳理全球外汇期货发展历程的基础上，分析其中呈现的重要特征。

全球外汇期货市场发展历程

纵观全球外汇期货市场，其发展总体上经历了两大高速成长阶段。第一个阶段，20世纪70至90年代，发达国家外汇期货市场启航，并逐渐“传播”发展；第二个阶段，21世纪以来，特别是2008年后，包括印度、哥伦比亚等新兴市场推出外汇期货并得到快速发展。

外汇期货合约发源于美国。进入20世纪70年代，布雷顿森林体系的脆弱性日益凸显，固定汇率制度愈来愈难以维系。1972年5月16日，芝加哥商业交易所设立国际货币市场分部，推出美元兑七大主流货币期货，标志着外汇期货市场正式建立。随着世界经济格局的演进，1976年国际货币基金组织临时委员会通过《牙买加协议》，取消平价和中心汇率，允许会员国自由选择汇率制度。为了规避汇率波动的风险，外汇期货交易应运而生并发展壮大，交易量激增数十倍。继CME推出外汇期货后，1978年纽约商品交易所也增加了外汇期货业务。随着全球外汇市场的发展，美国外汇期货交易逐渐由场外询价向场内竞价转变。

仿效美国，欧洲外汇期货市场逐渐建立。布雷顿森林体系解体后，各国纷纷进行改革，逐步建立起浮动汇率制度。英国是继美国、澳大利亚之后第三个开启外汇期货市场的国家。在此之前，伦敦已成为全球最大的外汇即期交易市场。1981年，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）成立，次年推出外汇期货。2002年，LIFFE被泛欧交易所（Euronext）收购，随后Euronext在2007年与纽交所合并成为纽约泛欧交易所（其在2013年又被伦敦洲际交易所收购）。在汇率波动加大的背景下，欧洲其他国家也仿效美国建立了外汇期货市场。经过蓬勃发展、市场竞争以及并购重组，欧洲交易所最终整合为欧洲期货交易所（Eurex）和伦敦洲际交易所（ICE）。Eurex由德国期货交易所（DTB）和瑞士交易所（Sof-fex）合并而成，在2014年推出6个外汇期货品种，包括欧元兑美元、欧元兑瑞士法郎、欧元兑英镑、英镑兑美元、英镑兑瑞士法郎和美元兑瑞士法郎的期货。欧洲在外汇期货市场中的份额与影响力相对有限。

巴西在新兴市场中率先试水金融衍生品交易。巴西是最早推出金融衍生品的新兴市场国家，也是最早上市外汇期货的新兴经济体。20世纪80年代末，巴西为调节通货膨胀，实施了一系列激进的货币改革，汇率波动幅度显著加大。在这一背景下，巴西商品期货交易所于1987年推出美元外汇期货。当时，巴西汇率制度尚未确立，外汇管理较为混乱。1994年，巴西开始实施波动区间制度，央行可以进行外汇干预，货币贬值处于可控范围；直至1999年，巴西发生货币危机，浮动汇率制度才正式确立。从巴西经验来看，正是汇率制度的不断调整以及外汇市场的不确定性加剧，才促使外汇期货需求的增长与交易市场的壮大。相较而言，其他新兴国家衍生品市场一般遵循“股指-利率-汇率”的发展路径，因此外汇期货市场普遍起步较晚,但发展迅速。世纪之交，墨西哥、南非、印度等新兴国家也先后建立起外汇期货市场，并形成了场外向场内转移的趋势。

我国周边离岸人民币外汇期货市场快速发展。外汇期货虽然在境外市场已经成为比较热门的交易品种，但在我国境内市场尚未推出。2006年，CME推出了全球第一款人民币外汇期货产品，但其市场占有率并不高。相比之下，近年来，我国周边国家和地区的人民币外汇期货交易更加活跃。自2014年推出人民币外汇期货后，新加坡的新交所凭借自由开放的离岸金融中心、亚欧美全覆盖的交易时段、高度互联互通的基础设施等优势，其人民币外汇期货交易和未平持仓量屡创新高，处于全球领先地位。2015年，中国台湾期货交易所、迪拜黄金和商品交易所先后上线美元兑人民币期货，韩国交易所上线人民币兑韩元期货，金砖国家也相继推出了人民币外汇期货产品，尽管交易频率较低，但实现了历史性的突破。

根据彭博（Bloomberg）发布的数据，2020年全球人民币外汇期货交易量约为1302万手，交易金额达1.2万亿美元（折合7.77万亿元人民币）。其中，年交易量超过30万手的交易所涵盖中国香港交易所、新加坡证券交易所、中国台湾期货交易所、芝加哥商品交易所、美国洲际交易所等；货币对币种涵盖美元、欧元、日元、澳元、巴西雷亚尔等10种。新交所是全球最主要的人民币外汇期货市场，2020年的交易量、交易额在全球的占比分别为77%和82%。其中，近一半交易来自中资企业。境外人民币外汇期货市场的快速发展，反映了市场巨大的潜在需求。

全球外汇期货市场发展的六大特征

在全球外汇期货市场不断发展过程中，呈现以下比较重要的六大特征。

第一，外汇期货市场总体保持扩张趋势。目前，全球已有20个国家和地区共计26家交易所推出了128个货币对的外汇期货。2020年，全球外汇期货合约交易量达33.1亿手，同比增长27.7%；交易金额合计约38万亿美元，同比增长9.7%。

第二，外汇期货市场相对份额有限。从期货市场看，商品期货交易体量较大，外汇期货未平仓合约市值占期货市场总规模的比重仅为1%左右（见图1）。从外汇市场来看，根据国际清算银行（BIS）2019的调查数据（每三年一次），即期与掉期为主要外汇交易品种，分别占市场交易金额的30.1%和48.6%；远期和期权交易分列三、四位，市场份额分别为15.2%和4.5%；外汇期货交易占比不足外汇市场交易总额的2%。

图1 全球外汇期货未平仓合约市值（单位：百万美元）

第三，北美是外汇期货主要的交易市场。长期以来，北美位居全球第一大外汇期货交易市场。根据BIS的统计，2021年第一季度，北美市场未平仓外汇期货合约金额约占全球外汇期货市场总额的58.5%；同期，亚太与欧洲地区分列第二、三位，未平仓外汇期货合约金额占比分别为10.9%和4.0%（见图2）。

图2 全球外汇期货未平仓合约区域分布（单位：百万美元）

第四，美元为第一大外汇期货合约货币。与国际货币格局相一致，美元广泛应用于国际与投资中，外汇交易最为活跃。根据BIS的统计，截至2021年第一季度末，美元是全球外汇期货合约第一大标的货币，占据市场的半壁江山；欧元、巴西雷亚尔、日元、英镑分列第二至五位，市场份额分别为18.34%、12.62%、3.64%和2.76%（见附表）。值得特别关注的是，外汇期货合约币种结构与外汇市场总体币种结构存在较大差异。在全球外汇市场中，前十大交易货币中有九个为发达经济体货币，仅人民币闯进第八位；而在全球外汇期货市场中，巴西雷亚尔、印度卢比、人民币、韩元作为新兴市场货币，均在前十名之内，且市场份额均高于外汇交易总体占比。某种程度上，新兴市场相对青睐外汇期货交易品类。

全球外汇期货前十大货币

第五，其他金融机构深度投身外汇交易。近年来，在包括外汇期货在内的全球外汇市场中，大型交易商份额相对下降，中小银行、对冲基金、私募股权基金、机构投资者、自营交易公司等机构交易规模快速攀升。根据2019年BIS的调查数据，后者的外汇交易规模达3.6万亿美元，约占市场总额的55%。

第六，风险管理对于衍生品交易至关重要。中国香港交易所的经验表明，参与者资格准则是风险管理系统的第一道防线，期货结算公司的结算参与者只能由期交所参与者担任，包含个人结算参与者和全面结算参与者两类。个人结算参与者须拥有最低500万港元的速动资金，全面结算参与者须至少有2000万港元的速动资金。除财务要求外，期货结算公司还会考虑公司背景、财政状况、公司董事及主要人员的经验、公司采用的风险管理制度等其他因素。在系统支持方面，港交所的衍生产品结算及交收系统（DCASS），完全实现了电子化及自动化操作，为公司与客户提供开仓及持仓管理服务持仓，支持多种类型的衍生品交易。在保证金要求方面，按历史价格波幅以及当前及预期市场情况等相关信息确定。期货结算公司会在每个交易日完结时计算参与者的保证金要求，评估组合价值的潜在损失（风险），并定期开展回溯测试，评估保证金的覆盖范围。此外，为尽量减低持仓过度集中风险，期货结算公司有权向个别参与者提出额外保证金的要求。

从新加坡交易所经验看，为监控和衡量其会员的风险敞口，新加坡交易所衍生品清算公司（SGX-DC）建立了良好的风险管理系统，主要包括：旨在确认清算基金资本充足率的压力测试，旨在防止风险过度集中的对单独客户的头寸限制，以及及时的保证金计算和抵押化流程等。新交所采用两级系统（维持保证金和初始保证金）对清算会员和客户的最低保证金要求进行规定。对于抵押品，不同货币标的的抵押品作为应付保证金，将受到交叉货币估值折扣的影响；政府证券抵押品则实行主权集中限制。SGX-DC可利用清算基金提供的资源来履行相应义务，并承担清算会员由于衍生品合约头寸引起的违约责任。为确保公平性，清算基金应包括新交所及其清算会员的出资，并仅在违约清算会员的保证金、资产和证券，不足以履行对SGX-DC的付款义务时才能使用。SGX-DC会定期进行压力测试，以确定清算基金的充足率。