从IEX看美国证券交易所的规则和竞争要点变迁

投资者交易所（The Investors Exchange，简称IEX）是一家美国的证券交易所。它旨在通过技术和制度设计创造更公平的交易环境，遏制高频交易对长期投资者等进行低频交易的“剥削”。IEX模式的创新体现了美国证券交易市场中急剧增长的新需求——“交易不需要更快，但需要更好”。本文以IEX模式为案例，剖析了美国证券交易所的规则和竞争要点。

投资者交易所集团（IEX Group Inc.）是一家美国的证券交易所。投资者交易所（IEX）成立于2012年5月1日。当时，布拉德·胜山（Brad Katsuyama）等人正就职于加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada，简称RBC），他们领导的全球电子交易团队发现，股票交易所正在实施有利于高频交易者的策略。胜山曾在接受采访中表示：“高频交易者比普通投资者的数据访问速度更快，这使他们能够在知道赛马结果的同时进行交易，而此时的其他人仍然认为赛马正在进行。我意识到，这样系统的设计让长期投资者处于不利地位，为了解决这个问题，我们成立了IEX。”

作为IEX的共同创始人，胜山、洛南（Ronan Ryan）、约翰（John Schwall）和罗伯（Rob Park）曾分别担任加拿大皇家资本市场（RBC Capital Markets）的首席风险交易员和电子交易主管、电子交易策略主管、全球产品管理主管和全球算法交易主管，他们拥有丰富的从业经验。实际上，他们在IEX也负责相应的业务。

宏观背景：美国证券交易市场结构、市占率和交易规则变化

为了使读者了解IEX的运作特点，以及为何IEX的措施能减少高频交易者对普通交易者的利益侵蚀，有必要先介绍一下相关背景。目前，美国各类上市股票交易平台多达300个左右，呈现出“碎片化”的特点。根据美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）的分类标准，美国交易所的全国市场体系（National Market System，简称NMS）中共有三类交易平台，分别是：全国性证券交易所、另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS，包括电子通信网络（ECN）和暗池）以及经纪商内部撮合平台。而IEX为其中的第一类“全国性证券交易所”。截至2021年9月27日，全美共有16家全国性股票交易所。近年，随着不同交易平台之间竞争日趋激烈，兼并收购成了传统交易所应对其他交易所和另类交易系统竞争的主要手段，导致美国全国性证券交易所呈现出明显的集团化趋势。

从表1数据可以看出，众多ATS的市占率之和为43%，远超任意一家美国全国性证券交易所。而16个全国性证券交易所中，排名第一的为纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美证券交易商协会自动报价系统，简称Nasdaq），其市占率为15.8%;其次是纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE），市占率为9.6%;IEX排名相对靠前，排第7名，市占率为2.17%。由表1数据可看出，美国证券交易市场规模虽大但非常分散，而且各交易所竞争激烈。

美国的证券交易法规与交易所之间的竞争要点

与中国的“在哪个交易所上市，就在哪个交易所进行交易”的规则不同，美国的证券交易市场在早期由NYSE寡头垄断（当时其市占率为70%～80%），NYSE收取高额固定佣金引起广泛不满，机构投资者比例提高也促使地方性证券交易所和场外交易市场快速发展。为了促进竞争、刺激技术进步、统一美国国内的交易秩序，SEC在1975年修正《證券交易法》;同年Nasdaq颁布上市条件，成为独立上市场所，全面采用计算机技术的Nasdaq在后续的一段时间里凭借技术优势快速壮大，于1994年成交量首次超过NYSE，此时美国证券交易市场的双寡头格局形成。

为了进一步提升市场的竞争性和多样性，美国SEC在2000年5月批准NYSE废弃“条例390”，破除NYSE对股票交易的限制，允许它的会员公司把NYSE主板股票的交易带到其他市场上去执行——从此美国证券交易市场实现了“上市地和交易地的分离”。实际上，实力较为突出的交易所主要竞争的是上市公司资源和交易量资源。对于实力不强的交易所和不具备上市功能的ATS平台而言，这两者主要竞争在NYSE和Nasdaq上市公司的股票的交易量，从流量中收取交易佣金。

重大法律变革导致市场竞争要点变化

由于证券交易所、ATS等平台的数量过多，同一公司的股票在不同市场有不同价格，由于不同交易所之间存在准入门槛（会员费、信息费等），各交易所之间的流动性降低，很多投资者怀疑在其中某一个交易所是否能以“市场最优价格”成交。这样的疑虑非常不利于市场发展，因此SEC在2005年修正关键的NMS法案。该法案规定，各交易所必须将自己市场股票的最佳报价（BBO）上报国家统一的报价平台，该平台对比同一只股票在各市场的价格，从中选出最优的一组买价/卖价，作为全国最佳报价（NBBO）发送给各交易所，各交易所的订单由全国统一清算系统路由（转发）给提供NBBO的交易所进行交易，从而确保投资者以“全国最佳价格”成交;其中，ATS等暗池，并不参与价格上报或公开，这类平台的价格一般参考NBBO执行。

由于交易规则发生巨大变化，传统的以上市公司资源、市场流动性、做市商数量和报价等作为竞争要点的情况发生了剧烈变化。根据交易规则，获得NBBO交易的交易所主要依靠自身技术等优势，争取形成更多的NBBO价格，从而获得更多交易量。另外，由于规则变化，高频交易者得以绕开传统的做市商，直接和交易所进行代码交易，高频交易者不仅为交易所带来巨大的流量，交易所还可以利用他们“快进快出”的特性，“生产”或者“制造出”更多的NBBO以及对应的交易量。

根据SEC的一份报告，2015年之后，美国证券交易市场中约99%的交易申请由高频交易者发出，市场的成交份额中约有50%由高频交易者完成。由这些数据可知，高频交易者不仅对交易所的成交量有显著的带动作用，还会使某些特定的交易所形成大量的NBBO，从而获得更多的交易佣金。因此，各交易所为了吸引高频交易者，一方面，升级自己的硬件设备和软件系统以提升速度，而且为了平衡这部分支出，交易所会向高频交易者收取“低延时信息服务费”;另一方面，交易所还会向高频交易者提供“交易佣金回扣”，以吸引高频交易者获得信息后在本交易所进行NBBO价格生成和成交。

以一个例子说明高频交易者如何对低频交易者进行“剥削”

高频交易者虽然为市场提供了流动性，也提供了许多的NBBO价格，但对于很多长期价值投资者或是速度较慢的中小低频交易投资者而言，高频交易者主要利用信息不对称，对一些不具备竞争优势的用户进行了“剥削”。

高频交易者是如何“剥削”低频交易者？

高频交易者通过在交易所地理位置附近建设高带宽、高性能的计算机组，并向交易所缴纳不菲的“低延时信息服务费”，获得比普通投资者更快的信息获取、信息分析、信息传输速度。

将“高频交易者如何剥削低频交易者”的这个过程进行一个类比。假设交易发生在远洋电话刚诞生时，某个英国交易者甲需要购入两船关键原料，甲在伦敦的交易所以某一个价格买完了整个市场的所有关键原料，但是只买到了一船，另一船原料经甲的打听只能在美国纽约的交易所购入，于是交易者甲乘轮船或者飞机从伦敦前往纽约。在交易者甲交易和打听消息的过程中，高频交易者听到了他的需求（一船关键原料）和具体报价，于是打电话（这个电话交易者甲并不具备，因此甲无法通过打电话拜托其他人在纽约代为买入）给纽约交易所的同事，该高频交易者的同事抢先在纽约交易所以远低于甲的报价买完了市场上的所有关键原料，然后静等交易者甲到来时以甲在伦敦的报价卖给甲。于是高频交易者对普通（低频）交易者甲的剥削，即为一船原料成本的“中间差价”。

IEX的特色产品“350微秒延迟”，以及这种产品如何减少“高频剥削”

为了保护低频交易者的利益并减少高频交易者的“剥削”，IEX推出了特色产品“350微秒延迟”。据密歇根大学的一份研究报告统计，2014年统计样本中的每只股票，平均每天有69次跨交易所套利机会，而这些机会出现时间的中值为0.87秒，可见高频交易套利机会的存续时间非常短暂。而IEX在交易中加入部分延迟之后会使得高频交易者“套利机会出现时间”人为缩短，从而减少部分高频套利交易的发生。

套利时间缩短可减少高频交易者的剥削背后原理

IEX的“350微秒延迟”主要通过降低高频交易者探听信息的速度，来减少高频交易者“抢跑+赚取中间价”的概率。例如依然是上文所述的英国交易者甲，他在伦敦某交易所交易时，由于交易所的“信息减速带”使得高频交易者不能立马得知交易者甲的需求和报价，高频交易者在甲已经出发前往纽约交易所的路上才得知了其需求。这时高频交易者立马打电话给纽约同事，却可能发现同事已经在纽约交易所见到了交易者甲，高频交易者的同事就无法提前低价抄底再高价卖给甲，因此高频交易者剥削甲的路径被打断。

IEX提供的其他保护普通交易者的工具

除了“350微秒减速带”，IEX为了降低高频交易者的剥削还做了如下努力：简化了订单类型，并设计出独特的IEX Signal（该信号旨在识别报价何时不稳定，并在不稳定时暂停交易，防止高频交易者“趁乱收割”）;同时IEX致力于高透明度，为了评估市场交易质量，IEX使用公开数据计算了许多本交易所指标，并每月更新这些数据，通过将上述指标的改善发送给客户使客户了解，IEX尽力在有效价差最小的情况下，以接近NBBO中点的价格，为客户提供稳定且大量的成交量。如此一来，IEX的特性将会吸引非高频的、大宗交易的、相对追求保守稳健价格的长期机构投资者或个人投资者。当IEX在这类目标客户中形成黏性后，其交易量、收入和利润就能得到一定保障。

IEX对低频投资者保护带来的竞争分析

为了提高交易所的公平性和交易质量，减少高频交易者对低频交易者的“剥削”，IEX使用了“减速带”和其他交易工具。这样的行为，不仅增加了IEX的独特性，也会为IEX带来相应的竞争优劣势。

一方面，随着交易所“竞速大战”的升级，为了追求更高的速度来吸引高频交易者、交易流量和对应佣金收入，各个交易所每年不仅需要投入大量的金钱用于硬件和软件系统的升级和维护，还需要对高频交易公司提供巨额的交易回扣，IEX省下了这些步骤和成本（减少固定资产支出、人员支出，并且不支付对高频交易者的交易回扣），可以获得更精简的团队和相对更低的成本费率。

另一方面，从竞争劣势来看，由于高频交易者的收益率在IEX被人为降低，使得高频交易者可能更倾向于在其他交易所完成交易。大量高频交易的丧失使得IEX可能会失去一部分交易流量和对应佣金。此外，虽然“减速带”的设想非常具有创意，但是其模仿门槛较低，因此IEX还要应对“减速带”模式易于模仿的问题。例如NYSE就在多次批评IEX的“减速带”之后，在2017年5月为自己下辖的NYSE American交易所申请了类似的“减速带”权限。

除上述两点之外，IEX的“减速带”和深度NBBO中点价，更适合大宗交易，这些特点也是ATS所具备的特征。IEX“减速带”若要发挥其作用，需要IEX成為“适合大宗交易，避免高频交易侵蚀利益，还需要具备足够流动性”的交易所，然而这三点与ATS的特点和目标几乎一致。IEX如何与ATS平台竞争并凸显自己的特点，从而争取到更多的客户？这也是IEX需要面临的挑战。

小结

IEX的诞生和兴起，体现了NMS法规改革之后，美国证券交易所对NBBO量、交易流量以及与这两者密切相关的高频交易者的追逐。当市场交易变得越来越快，高频交易者的活动越来越频繁，市场中相对无效的报价和撤单越来越多时，对于投资机构而言，这样的市场的价格发现作用和成交作用就越来越弱。

若是做一个比喻，证券市场上有真实（或中长期）投资需求的交易者类似非洲大象，而高频交易者就类似与大象共生的蚂蚁部落。当蚂蚁种类和数量比例适当时，蚂蚁可以帮助大象有效去除身上的新陈代谢废物（如老旧的皮肤等）;但当蚂蚁数量过多，大象身上的新陈代谢废物已不足以供给其营养，蚂蚁就可能会寻找大象流血的伤口甚至孔窍，然后直接吸食大象的血肉，从而令大象虚弱甚至死亡。美国高频交易者与中低频机构投资者的状况，从开始较为和谐的共生关系，逐渐转变为更倾向于后者情况（蚂蚁吸食大象血肉）的不利寄生关系。为了摆脱这样的不利干扰，IEX和ATS的兴起或许正是市场某种需求的集中体现。

（弋隽雅为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心研究专员。本文编辑/王柏匀）