海航重整走向何方？

孙庭阳

海航控股（600221.SH）和海航基础（600515.SH）重整方案公布后，股价巨幅波动。股民对两公司未来预期存在分歧。

海航控股的股价在公司宣布司法重整后见底，此后开始上涨。从今年2月10日到9月10日，股价上涨了88%。重整方案公布后，9月13日、14日连续两天股价跌停。9月15日却“旱地拔葱”，从跌停价快速拉起，日内最高价比最低价高9.9%，成交额是前两天总和的3.6倍。

从今年1月25日到9月10日，海航基础股价上涨了120%。在重整方案公布后，海航基础走势变弱，9月13日至16日，连续4天跌停，在9月17日才止住跌势。

对重整方案的分歧：翻倍还是打5折

海航控股和海航基础，都存在破产清算、股票终止上市的风险。

截至今年6月末，海航控股流动负债超过流动资产约 1100亿元，归属上市公司股东的净资产-333亿元，资产负债率113%。

海航基础今年上半年净利润同比下降96%，今年6月末净资产是74亿元。

两公司都提示风险，目前法院已裁定公司进入重整程序，存在着因重整失败被宣告破产的风险。如公司被宣告破产，将被实施破产清算，股票将面临被终止上市的风险。

但是，两公司在半年报中也称：“如果公司实施重整并执行完毕，重整计划将有利于改善公司的资产负债结构，减轻或消除历史负担，提高公司的盈利能力。”

两公司重整方案都称，为挽救公司，避免破产清算，最大限度维护出资人权益，出资人和债权人需共同做出努力，共同分担实现公司重整的成本。因此，重整计划将安排对公司出资人的权益进行调整。

海航控股调整方案是，以海航控股现有股票为基数，按照每10股转增10股实施资本公积金转增，转增的股票约27%以一定的价格引入战略投资者，另外约73%的股票以一定的价格抵偿给海航控股及子公司部分债权人。

海航基础也公布了出资人权益调整方案。公司按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增的股票约42%用于引入战略投资者，约20%用于抵偿上市公司债务，剩余部分用于注销以履行业绩承诺补偿义务、抵偿上市公司债务、中小股东自行保留等。

海航控股引入战略投资者、抵偿给海航控股及子公司部分债权人的费用，用转增的股本支付，谨慎的观点认为，海航10转10，转增股本基本与老股东无关，相当于现有价值打5折。

持此观点者认为，已经资不抵债的海航控股，谁持有的股票多，相当于负资产越多，转增股本又要帮助海航控股还债。转增股本后，未来股价会除权，10转增10，股价通常会打折，老股东没拿到转增的股票，是实实在在的“打5折”。

对这样的观点，业内人士评价，如此沉重的负债，如果没有好的化解策略，全靠现金或资产变卖，基本无法解决。海航控股现在不能清偿到期债务，如果破产清算，在无力清偿全部债务的情况下，中小股东的权益实际已经为0。“如果退市到三板，股价会打几折，谁都说不好”。

《中国经济周刊》首席摄影记者 肖翊 摄

乐观者认为，表面上看是打5折，但未来可能会翻倍。

理由是，如果新的战略投资者顺利进驻，认购转增股票的资金将真实注入海航控股，通过注入资金让海航控股恢复正常运营和现金流，并满足重整的直接需要，在后续的产业配套上更大程度帮助海航航空板块发展。

债转股后，海航控股将扭转资不抵债的状态，从而化解退市风险。

海航控股半年报还披露，在全国 27 个千万级旅客吞吐量以上的机场中，海航控股已在 11 个机场设有运营基地和分公司，7 个城市市场占有率位居前三， 在海南市场份额长年稳居第一。海航控股内部人士透露，“公司依然有日均超过500架飞机2000条航线运行”。

据接近海航控股人士分析，重整完成后，以前高额的航空主业财务总费用预计将大幅下降80%以上，飞机租赁成本大幅下降，經营性历史欠款得到全面清偿，账面可保留充足现金。相比行业水平，海航控股的资产负债率、财务成本、飞机租金等成本，和国航、东航、南航三大航空公司都基本接近。

两战略投资者：一个国企，一个民企

两公司都引入了新的战略投资者。

海航集团清算组已经确定，辽宁方大集团实业有限公司（以下简称“方大集团”），是海航集团航空主业战略投资者，如重整完成，将成为海航控股的控股股东;海南省发展控股有限公司是机场板块战略投资者，有望成为海航基础的控股股东。

这两个战略投资者均实力不凡。

天眼查显示，海南省发展控股有限公司的大股东是海南省国资委。截至今年6月底，公司资产总额996亿元，净资产461亿元，是海南首家AAA主体信用等级的国有企业。公司下属参控股公司169家。

另一个战略投资者是民企。方大集团在A股市场上已经不是新面孔。

据官网介绍，方大集团是以炭素、钢铁、医药、商业四大板块为核心，跨行业、跨地区、多元化，具有较强国际竞争实力的大型企业集团。集团拥有方大炭素（600516.SH）、方大特钢（600507.SH）、东北制药（000597.SZ）、中兴商业（000715.SZ）4家上市公司，两家大型钢铁联合企业，一家大型机械制造跨国企业，一家大型商贸流通企业和多家医院。共计300多家法人单位，员工6万多人。

上述4家上市公司均披露，控股股东是方大集团，实际控制人是方大集团董事长方威。2009年，方大集团曾公开介绍，方威是辽宁省第十届人大代表、辽宁省“五一”劳动奖章获得者。

方大集团在A股市场已有并购重整案例。

2006年方大集团接手海龙科技，现在公司业绩大为改观。接手前，海龙科技2005年营业收入5.23亿元，净利润亏损1.44亿元。接手之后，公司改名为方大炭素，在最顶峰的 2018年时，公司营业收入117亿元，净利润60亿元。

方大集团也有接手后又卖出的案例。2010年方大集团拿下锦化氯碱（000818.SZ）后，改名方大化工，方威成为实控人。2016年6月，方大集团将部分股份转让。2016年7月该上市公司公告改名，理由是，在控股股东变更后，公司名称及证券简称仍沿用“方大锦化化工科技股份有限公司”和“方大化工”，带有明显“方大系”特色，其间各类新闻媒体对公司的公开报道，均将公司与方大集团形成极大的关联，给投资者，尤其是中小投资者造成极大的困扰。鉴于方大集团及其实际控制人方威都不是公司持股5%以上的股东，公司的实际经营与方大集团或方威均不存在任何关联，故改名。

随后，该上市公司的股票简称改成“航锦科技”，沿用至今。

截至9月21日，海航控股股价连续两天上涨，分别是4.8%、4%。海航基础前一天上涨2%后，后一天又下跌2.8%。

（本文刊发于《中国经济周刊》2021年第18期）