经济“破5”警报
2021-09-25廖宗魁
廖宗魁
在年中的时候，虽然市场普遍预计，随着政策逐步回归正常化，下半年经济动能会有所减弱，但恐怕谁都没想到三季度经济下滑的幅度会如此之大。
在7月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济预测调查（以下简称“远见杯”预测）显示，机构们预计2021年三季度中国GDP同比增长的中值为6.2%，相比2019年同期的两年平均增长约为5.5%。实际的情况可能会远远低于分析师们当初的预期。
9月15日，国家统计局公布的8月经济数据显示，工业、消费、投资和房地产等多重指标都有较大程度的下滑。华创证券首席宏观分析师张瑜认为，三季度经济增速（两年平均口径）大概率会“破5”，将低于“十四五”期间中国经济的潜在增长水平。
经济的加速下行主要来自四个方面的原因：其一，7-8月份疫情有所反复，对短期经济形成一定的负面冲击;其二，融资及房地产政策的收紧，再叠加其他一些行业监管的加强，引发经济下行;其三，上游供给约束导致通胀剪刀差扩大，下游成本压力大增，挫伤了下游扩张的意愿和能力;其四，疫情后经济内生动力的恢复并不充分，政策过快的回归常态使其雪上加霜。
未来需要警惕疫情常态化扰动以及房地产冲击带来的经济快速下行风险，政策也需要逐步切换到稳增长的频道上来。目前仅靠货币政策的适当放松，很难解决当下的各种矛盾，未来需要等待比如，上游供给约束的放松、下游消费的刺激、基建政策的继续发力和房地产政策的适当放松等政策的出现。
疫情成了消费“背锅侠”
如果说6月、7月份的经济只是稍微显露动力不足，在提醒投资者疫情后的经济复苏可能已经开始拐头;那么到了8月份，经济则开始全面的快速下行，如果政策不能及时给与支持，四季度下行的力度可能还会更大。
8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，明显低于市场预期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1个百分点;比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%，分别比7月和6月下降0.2和1.1个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.31%，处于疫情恢复以来的最低水平，7月、8月份的工业环比增速只有上半年平均水平的一半。
对于工业的疲软，安信证券宏观分析师袁方认为，终端需求的走弱以及上游价格的抬升持续对下游行业生产形成压制。而上游如黑色金属、非金属矿物、化学原料等行业低位波动，显示环保限产政策的影响在延续。
投资的情况也不乐观。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，略低于市场预期（Wind）的9.1%;比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%，比1-7月份下降了0.3个百分点。其中，基建投资增速和制造业投资增速略有回升，房地产投资则明显下滑。
近期，地方政府专项债发行以及相关项目审批加速，进而推动基建投资从低位略有回升。袁方认为，8 月制造业投资的反弹可能与 2019 年同期基数较低有关，剔除基数和工业品价格影响后，实际的制造业投资增速仍在低位波动，这与中长期贷款增速的下滑形成印证。2021年以来制造业投资持续表现低迷，这主要与企业投资意愿偏弱有关，疫情降低了企业的风险偏好以及投资意愿，这一影响或仍将持续。
图1：8月线上消费增速大幅下滑
图2：地产销售大幅降温
疫情以来，消费的恢复就明显偏慢，如今消费掉头下滑的速度更快。8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，大幅低于市场预期（Wind）的7.4%，比2019年同期增长3.0%，两年平均增长仅1.5%，比7月大幅下降了2.1个百分点。
在经历了年初冬季疫情的冲击后，消费增速（两年平均口径）在二季度曾有一定程度的恢复，达到了平均4.6%的增长，即使是这一增速也仍大幅低于疫情前8%左右的水平。如今消费增速加速下降到只有1.5%的极低水位，情况已经变得比冬季疫情时还要糟糕。
7月、8月份的疫情和汛情确实对消费产生了短期的冲击，但这无法完全解释消费增速的水位如此之低。
一方面，年初也遭遇了冬季疫情时，但1-2月消费增速（两年口径）仍能维持3.2%，如今消费增速加速下降到只有1.5%的极低水位，情况已经变得比冬季疫情时还要糟糕。
另一方面，在过去几次局部疫情冲击的时候，线下消费都会下滑，但线上消费会产生一定的替代效应而有所上升。但这一次则是出现了线下线上同时大幅下滑。8月线上商品零售两年平均增速为10.6%，比7月大幅下降7.1个百分点。
中金公司报告指出，8月线上消费也大幅走弱，跟之前疫情爆发时期线上商品销售走强的现象不同。这说明消费走弱可能不是本轮疫情的影响那么简单。实际上，疫情爆发以来，部分人群受到的冲击比较明显，且持续时间较长，拖累相关人群的收入增速，进而压制了消费。
这意味着，即使往后局部疫情有所缓和，消费的內在恢复也会非常慢。袁方认为，7月以前，国内疫情控制较好的时段，消费和服务业的表现仍然远低于疫情前，且在新的中枢波动，这表明消费倾向的下沉或许是影响消费增长中枢的关键变量，这一影响看起来在四季度难以消退，进而使得消费增速在4%左右的中枢长期波动。
