厦门钨业 被低估的隐形龙头

刘超然

近期稀土、有色、锂电板块经历了7月大幅度上涨后，在8月初出现了大规模回调，而市场突然的风格转变引发了市场的不稳定情绪，难道稀土、有色、锂电板块已经到顶了？

分析主要原因在于8月是每年中报集中公告期，这三个板块的上市公司半年报的业绩都是相当出色，而资金偏向提前炒作业绩超预期的上市公司，当前的板块属于业绩利好出尽的尾巴，短期回调是回归均值的阶段。

长期来看，随着政策层面对支持新能源汽车加快发展和按计划实现“碳达峰”“碳中和”的基调已确定，电动车和新能源发电的方向已经在宏观层面确定。

根据市场来看，受到终端下游需求量的释放，稀土行业公司补库前置效应较往年明显。同时受到雨季和疫情影响，缅甸稀土供给方面存在不稳定性，叠加国内首次针对稀土行业出台相关法律《稀土条例》以规范上游商业环境。供需失衡在微观层面对稀土价格形成支撑，总结以下长期成长逻辑：

1.宏观层面政策、法律支持；2.下游新能源发电和电动车产能释放需求释放；3.原材料顺周期价格上涨；4.业绩超预期与重新估值带来的戴维斯双击。

行业景气度将持续高涨 供不应求格局确定

2020年是电动汽车市场化驱动的元年，产销量在下半年快速增长，全球实现销量324万辆，保守估计对钕铁硼永磁体的需求量在11500吨左右。未来5年新能源汽车将加速渗透，预计2021-2025年全球新能源汽车销量将提升至1500万辆以上，年复合增长率超过35%；对钕铁硼的需求量将达到56000吨以上，国内的需求量将达到24000吨左右，需求增速很快。

然而反观供给端，稀土的指标配额上调幅度向来不高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。2017-2020年指标CAGR仅为10%，其中轻稀土指标CAGR 为11.5%，中重稀土指标CAGR則仅为2%，这样一个增速在满足国家战略资源储备之后，可以在市场上应用的就更少，由此可见供给端的产能释放增速并不及终端下游电动车、风电、节能变频空调等的需求增速，中长期来看，都将会支撑稀土的价格和稀土板块上升公司的业绩增长。

政策端，国家在新一轮稀土整治行动逐渐显现成效，“黑稀土”将退出历史舞台，供给端的弹性进一步被削弱。据统计，2013-2016年我国非法开采的“黑稀土”产量大约在四五万吨左右，约占合法开采量的50%左右，对稀土供给端造成很大的负面影响，极大的干扰了稀土的市场价格。2017年以来国内持续加大整治力度，2021年《稀土管理条例（征求意见稿）》明确指出建立稀土产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监管力度更上层楼。随着稀土在强监管下，将走向市场化，稀土供给将更具刚性。

被低估的隐形龙头？盈利能力有待提升

厦门钨业业绩预计半年报大概率超预期。2020年收入189亿元，同比增长9%；归上净利润6.14亿元，同比增加135%；扣非后归上净利润4.59亿元，同比增长337%。ROE为8.2%，领先于同行业。一季度净利润超预期增长。公司一季度，实现营业总收入62.97亿，同比增长78%；实现归上净利润3.08亿，同比增长327.5%；扣非后归上净利润2.82亿元，同比增长386.93%。

从公司业务结构来看，主要分为：钨钼等有色金属制品（38.72%）、稀土（16.23%）和锂离子电池材料（44.47%）三大核心业务。

有色金属中稀有金属的钨钼行业龙头：厦门钨业是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一，及最大的钨粉生产基地，拥有完整产业链，在钨冶炼、钨丝材业务、钨粉末和硬质合金深加工领域拥有较为突出的竞争优势。

稀土板块：首先从开采权角度开来看，厦门钨业是国内六大拥有稀土开采权的公司之一，这个牌照为公司提供了天然的壁垒；其次从企业规模来看，厦门钨业仅次于北方稀土和五矿稀土，排在第三位，稀土板块地位较强；再者从市场占有率来看，2020年，我国稀土开采总量控制指标在14万吨，其中北方稀土占比达到47.25%；其次是中国南方稀土和中国稀有稀土，占比分别为20.08%和17.69%；广东省稀土产业、五矿稀土和厦门钨业市占率分别为7.85%、4.19%和2.94%，这样看厦门钨业的稀土市场占有率较小仅2.94%，排在最末。

公司在新能源电池也进行了布局，锂电池原材料供应：公司在电池材料领域主要生产锂离子电池正极材料和贮氢合金粉负极材料。

厦门钨业受益于业务转型，一方面缩减房地产开发相关业务；另一方面，在强化主业同时，利用自身资源优势，着力发展新能源相关产业链，随着有色金属、稀土价格的不断走高，近些年的盈利能力有所改善。公司稀土板块盈利情况处于行业平均水平，但是电池材料的盈利能力与行业相比还有一定的距离，对锂电池产业链议价能力并不强；有色金属的盈利情况明显领先行业。

厦门钨业2021半年报业绩出色，半年收入142亿，归母净利润6.84亿，超过去年全年归母净利，同比增长193.56%；同时，公司自由现金流较好，2019-2020年均为正，2020年达到6.5亿；由于公司属于资源导向型企业，资产负债率较高，中报显示流动负债占比超过50%，短期付息债超过80亿元。

从相对估值角度来看，当前公司估值不高，属于被低估，厦门钨业在稀土板块PE（TTM）为36x，其中头部的五矿稀土和北方稀土PE（TTM）分别为62x、58x；而在钨材料板块，公司PE（TTM）为35x，中钨高新和翔鹭钨业的PE（TTM）分别为46x和57x；公司锂及锂电池板块的PE（TTM）为38x，而先导智能和赣锋锂业的PE（TTM）均超过了100x。可以推测，厦门钨业当前无论在哪个细分领域都属于被暂时低估的状态。