现金理财产品新规落地影响分析

周冠南

摘要：《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式落地，标志着银行现金管理类理财产品被纳入监管范畴，执行类似于货币市场基金的严监管要求。该通知对银行及银行理财公司、基金管理公司等从业机构将产生不同影响，预计对债券市场的短期影响有限，不过从长期看，将促使短久期存单的价格波动与市场流动性的关系更加紧密，同时使得债券市场投资者结构发生一定的变化。由此，未来应注重培育稳定的长久期负债投资者及风险偏好较高的投资者，以完善市场投资者格局。

关键词：现金管理类理财产品  功能监管  货币市场基金

2021年6月，银保监会、人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），银行现金管理类理财产品（以下简称“现金管理类产品”）正式被纳入监管范畴。《通知》的发布，将现金管理类产品与货币市场基金纳入统一监管标准，在投资范围、产品久期、集中度、流动性、杠杆率等方面进行严格监管，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）过渡期结束后，继续对转型期间的遗留问题进行整改调整，使得相关产品真正朝着流动性管理的本质发展。在此期间，相关产品如何整改、货币市场基金及其他广义现金类产品如何抓住机遇应对、对债券市场有何影响等问题值得关注。

《通知》严标准、促平稳

整体来看，《通知》条款约束严格，体现资管新规功能监管、严格整改的态度。然而，过渡期延长和部分特殊安排则体现了监管充分考虑市场影响，在疫情影响尚未完全消退的特殊时期尽量减少市场冲击，以促进行业平稳过渡的原则。

（一）严标准的主要表现

第一，《通知》正式稿相较于之前的征求意见稿，针对单一机构的投资集中度略有放松。根据《通知》，每只现金管理类产品投资于主体评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%。此前，征求意见稿规定“比例合计不得超过10%”。本条调整主要考虑与货币市场基金的监管要求保持一致，体现了监管统一标准的态度。

第二，此前商业银行针对征求意见稿，提出扩大投资范围、放宽估值核算规定等建议，对此《通知》并未采纳。这体现出监管部门维护市场公平竞争、防范监管套利、实施功能监管的原则。

（二）促平稳的具体体现

第一，过渡期时间延长，减缓资产抛售压力。《通知》比照资管新规过渡期顺延1年的精神，明确过渡期为《通知》施行之日起至2022年底。在过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合《通知》规定;对于不符合规定的存量产品，商业银行、理财公司应当按照资管新规、《商业银行理财业务监督管理办法》及《通知》相关要求实施整改。过渡期结束之后，商业银行、理财公司不得再发行或者存续不符合规定的现金管理类产品。不过，《通知》对老产品并未提出具体的整改安排，即各机构可自行安排整改进度，此外并未要求老产品购买的新资产必须符合《通知》要求，只要在过渡期结束时符合《通知》要求即可。

目前现金管理类产品主要通过拉长久期、下沉资质来获取收益，部分投资者担心该类产品持有的低评级信用债面临抛售压力。考虑到现金管理类产品风险偏好相对较低，低评级信用债持有量较少，且久期较短，对于当前评级不符合要求的信用债，只要其久期在1.5年以内则可持有到期;即便是当前久期不符合要求的债券，只要其剩余期限在2.5年以内抛压也很有限。

第二，对于理财公司现金产品的规模压降有特殊安排。《通知》针对商业银行发行的现金管理类产品，规定同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%;针对理财公司发行的现金管理类产品，规定同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍，这与货币市场基金的相关规定保持一致。

截至2021年一季度末，银行业理财登记托管中心数据显示，理财市场全部现金管理类产品存续规模为7.34万亿元，占比已上升至29.32%，其中可能存在部分银行超过30%监管上限的情况。理财公司由于全部是近年来新发产品，更加依赖现金管理类产品进行净值化转型，因此截至2021年一季度末，其现金管理类产品规模达到3.16万亿元，占产品存续总规模7.61万亿元的41.5%。

依据《通知》要求，现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过理财公司风险准备金月末余额的200倍。假设目前理财公司7.61万亿元理财产品按照10%计提风险准备金，则其现金管理类产品理论规模上限为1.52万亿元。实际规模已远超这一上限。基于这一情况，监管部门有关负责人在答记者问中明确指出，在理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，银保监会将采取措施妥善安排。在实际过渡期安排中，预计很可能会限制理财公司新产品发行规模，并鼓励做大其他类型理财产品规模基数，但不会强制要求压缩现有产品规模，从而避免对现有业务及市场产生重大影响。

《通知》对各类从业机构的主要影响

（一）对银行及银行理财公司的影响

1.现金管理类产品整改要点

一是限定产品期限。《通知》仅确认赎回期限为T+0的产品为现金管理类产品，赎回期限为T+1、T+2乃至更长时间的产品将被严格限制在现金管理类产品以外，不可采取“摊余成本法+影子定价法”进行估值。

二是限制投资范围。《通知》将现金管理类产品的主要投资范圍缩小为货币市场工具，且资产期限仅限于短久期品种，同时可投信用债等级被限制在AA+及以上，与货币市场基金基本一致。在投资时，还需考虑所有资产的平均剩余期限，以及投资者集中度过高时缩短久期的监管要求。

三是对流动性和杠杆管理趋严。流动性方面，主要是对流动性资产的最低持有比例提出了明确的要求;杠杆率方面，从此前的140%下调至120%。考虑到银行理财产品整体杠杆率不高，杠杆限制对于产品的整改压力并不大。

四是偏离度管理压力较大。过去现金管理类产品资产净值的偏离度允许达到5%，实际上几乎不受市场价格波动的影响。《通知》将现金管理类产品偏离度上限下调为正偏离度绝对值0.5%、负偏离度绝对值0.25%的标准，与货币市场基金一致。这对资产久期和资产质量提出了更为严格的要求，在购买长久期或价格波动较大的资产时，现金管理类产品需要更加谨慎。

五是对T+0赎回设立1万元上限。过去许多银行将现金管理类产品与支付结算功能进行绑定，单日赎回上限较高，成为获客的重要优势之一。T+0赎回1万元上限的规定与货币市场基金要求保持一致，现金管理类产品的优势被弱化。

2.部分银行正在进行产品整改

根据普益标准披露的数据，现金管理类产品规模在2021年一季度回落了约9000亿元。此外，从现金管理类产品披露的定期报告前十大资产持仓情况来看，部分产品管理人已在主动进行调整，存量产品的投资资产逐渐在向《通知》要求靠拢。还有部分现金管理类产品的持仓资产在2020年二季度就已经以同业存单、银行存款、政金债等为主。对于未完成整改的资产，预计未来将以持有到期的方式逐步消化。

3.现金管理类产品依然具备发展优势

根据公募基金流动性风险管理相关规定，基金产品投资于非公开上市交易的证券资产，需要采用封闭式或定期开放式方式进行管理，这意味着货币市场基金无法投资私募债、非公开定向债务融资工具（PPN）等非公开上市交易品种。但现金管理类产品无此限制。因此，在满足流动性、集中度、信用等级要求的前提下，现金管理类产品可通过投资非公开债券以获得更高收益。

尽管T+0赎回上限受到限制，现金管理类产品仍可以与银行的支付结算系统进行连接，同时依托母行渠道进行销售。考虑到银行本身有大量的工资发放业务和存款沉淀客户，只要现金管理类产品的收益水平与货币市场基金基本保持一致，其渠道优势仍在，相对容易保证客源和产品规模。此外，现金管理类产品发行审批便利，而当前货币市场基金几乎不再新发产品，因此现金管理类产品还具备一定的丰富产品设计的便利条件。

总体来看，未来现金管理类产品的收益水平在严标准要求下或逐步下降，但考虑到存量资产可以持有至到期，下降速度或较为缓慢，老产品在过渡期内相较货币市场基金仍具备一定的优势。未来，结合银行支付结算功能与流动性管理优势，现金管理类产品仍将是理财业务发展的重要方向之一，整体规模或接近监管上限并保持稳定。

（二）对基金及基金管理公司的影响

1.货币市场基金规模恢复增长

对现金管理类产品的监管趋严利好货币市场基金。根据普益标准的统计数据，2021年一季度在现金管理类产品存续规模下降的同时，货币市场基金的资产规模大幅上升约1.1万亿元，此消彼长特征明显。原因或是自2020年下半年以来，部分银行受到窗口指导逐步控制现金管理类产品的发行规模，并进行一定的整改。不过，考虑到《通知》将整改过渡期延长、银行渠道优势明显等因素，货币市场基金仍然面临现金管理类产品的正面竞争。

2、短债基金或成为重要竞争产品

基金管理公司在应对现金管理类产品竞争时，曾大力发行短债基金。2021年一季度，短债基金资产净值为2721亿元。

短债基金投资范围较货币市场基金更宽泛，因而容易获得更高的收益，其风险特性在一定程度上能够匹配投资者的低风险偏好。从持有资产分布来看，监管要求短债基金对债券的投资比例不低于80%。2021年一季度，这一比例高达93.02%，其中短期融资券、中期票据和金融债占比均在20%以上，同业存单占比较低。从收益表现看，2021年一季度短债年化收益率中位数约为3.11%，不仅显著高于货币市场基金，与现金管理类产品相比也具备优势。相信未来随着现金管理类产品收益水平逐步下降，短债基金有望弥补相关产品线的缺失。

《通知》对债券市场的主要影响

（一）整体影响

首先，过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得《通知》对于债券市场的短期冲击可控。考虑到自2020年下半年以来，部分银行已开始按照《通知》要求自行整改，本次正式发文对市场的冲击有限。未来的主要风险或在于银行调整进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大。

其次，现金管理类新产品将更体现流动性管理特性，从此前采用拉长久期、持有票息的投资策略，转向投资银行存款、同业存单等货币市场工具。由此，短久期存单的价格波动与市场流动性的关系将更加紧密。

最后，应关注对债券市场投资者结构的影响。在资管产品“期限匹配”的大方向下，债券市场的期限利差、信用利差正在经历重定价过程。根据《通知》要求，现金管理类产品的配置需求进一步向短久期、高评级品种集中。由此，未来需要培育稳定的长久期负债投资者及风险偏好较大的投资者，来完善市场投资者格局。

（二）对银行资本补充债券的影响

理财产品是永续债、二级资本债等银行资本补充债券的重要持有人。至2021年5月底，银行永续债存量规模约为1.34万亿元，二级资本债存量规模约为2.36万亿元。根据此前中央结算公司披露的二级资本债投资者结构，银行理财产品持有占比达25.7%，即持有二级资本债约6100亿元;按相同比例估算，银行理财产品持有银行永续债的规模约为3400亿元。前文计算现金管理类产品占理财产品总规模的29.32%，假设现金管理类产品持仓结构与整体理财产品保持一致，则现金管理类产品持有二级资本债约1800亿元，持有永续债约1000亿元。

此前投资者较为担心，依照《通知》要求，现金管理类产品持有的永续债、二级资本债会面临抛压。但有关部门负责人在答记者问时明确，对于存量银行永续债、二级资本债按照“新老划断”原则锁定规模，并允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。这说明目前相关资产不必抛售。《通知》对于永续债和二级资本债的影响或主要体现在新增投资需求方面。如果有银行资本补充债券按照会计准则被界定为债性产品，且剩余期限、评级等满足《通知》各項要求，则现金管理类产品仍可以合规投资。不过实际上银行资本补充债券的久期普遍较长，现金管理类产品可投资范围仅限于极少数接近到期的债券。未来永续债、二级资本债的持有人预计主要为其他理财产品和保险资管、养老理财等长久期资金。在市场缺资产阶段，或仍是机构偏好的资产之一;但若债券市场供需恢复平衡，特别是长久期地方债供应放量，则银行资本补充债券可能跟随市场调整而发生估值波动。

作者单位：华创证券固定收益组

责任编辑：李波 鹿宁宁刘颖