在新发展阶段对资本市场发展新理念的几点思考

站在百年交汇期，为更好推进构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局，资本市场要强化在资源配置、预期引导、投资管理及风险防范上的枢纽作用。在过去30年摸索和实践的基础上，资本市场正逐步形成五大新发展理念，以更好适应新阶段下双循环新格局的发展要求。

“十四五”时期是我国“两个一百年”奋斗目标的交汇期，资本市场在经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的发展历程后，也迎来了全新发展。截至2020年底，沪深两市上市公司数量超过4150家，总市值接近80万亿元，新兴行业市值占比超过20%。站在百年交汇期，为更好推进构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局，资本市场要强化在资源配置、预期引导、投资管理及风险防范上的枢纽作用。在过去30年摸索和实践的基础上，资本市场正逐步形成五大新发展理念，以更好适应新阶段下双循环新格局的发展要求。

资本市场稳定健康发展的基础是建立完善的市场制度

过去我国资本市场制度经历了多次转型探索，早期资本市场呈现出场内、场外市场并行发展的特点。1986年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部对代理发行的“飞乐音响”和“延中实业”公司股票进行柜台挂牌交易，股票二级市场的雏形显现。1988年4月起，国家批准上海、深圳等7个城市开展个人持有国债的转让业务，债券二级市场雏形出现。1990年后上海证券交易所和深圳证券交易所相继设立，场内市场正式形成。1992年推出国债期货，由于在市场发展初期过早引入衍生品交易，最终引发市场剧烈波动，327国债期货事件后国债期货市场暂停，经规范治理后直至2013年才重启。与此同时，由于缺乏有效监管，场外市场逐渐演变为资金拆借市场，银行等各类资金通过证券场外市场大量涌入房地产领域，引发1992—1993年海南房地产泡沫。1997年亚洲金融危机后，我国对各地设立的场外股票市场和柜台交易中心进行重点清理整顿，集中发展场内市场，由此形成了目前我国“大场内、小场外”的资本市场体系。

过去我国在发行、交易、退市等市场基础制度上进行了积极改革和探索。以发行制度为例，在资本市场成立初期，我国股票发行采用审批制，2001年起实施证券发行主承销商推荐制，对推荐数量进行限制;2004年起开始引入发行上市保荐制，2006年引入上市公司市价增发和配股发行失败机制，发行价格实行询价制;2009年后我国又推行了多次发行制度改革，相继推出累计投标询价、直接定价发行、券商自主配售等机制，但“一级市场发行被二级市场行情绑架”的困境依然存在。2019年我国宣布设立科创板并试点注册制，2020年8月创业板实行注册制改革，注册制改革从增量改革走向存量改革。至此，以注册制改革为核心，资本市场新的基础制度体系正逐步形成。

经历近30年的探索，我国基本形成了以自上而下的顶层设计为主，以市场主体制度创新和外部制度引入为辅的基础制度体系。在资本市场发展初期，我国借助“拿来主义”吸收借鉴了中国香港和台湾、日本及美国等市场的成功经验，随着我国经济金融体系发展呈现出的新特征和新挑战，市场主体的制度创新也开始更好地反映我国经济社会发展的需要，资本市场的制度设计逐步演变成自上而下的顶层设计与自下而上的创新以及外部创造性引入相结合的过程。更为重要的是，经历了近20年“头疼医头、脚疼医脚”的探索后，市场逐步形成统一认识，即资本市场基础制度改革是系统性工程，必须坚持系统发展观，单兵突进难以取得有效成果。在“建制度、不干预、零容忍”的新理念下，资本市场基础制度体系逐步完善，我国创新性地推出科创板并试点注册制。注册制的机制设计一方面充分考虑了我国经济发展阶段及产业结构特征，在发行条件、定价机制、配售制度等方面进行系统顶层设计;另一方面也充分借鉴了境外成熟市场注册制运行的经验，引入了非盈利企业上市、同股不同权、上市首日放开涨跌幅限制等机制，并将审核权下放至交易所，充分激发各类市场主体的创新活力。以注册制改革为核心，交易制度、退市制度、信息披露、法律制度以及投资者制度等改革也相继推出。监管逐步让市场形成明确预期，各类市场主体加速归位尽责，上市公司质量稳步提升，中介机构职责合理压实，一个规范、透明、法治的资本市场良性生态正在加速形成。

资本市场融资端的关键功能是推动形成资本、科技与产业的良性循环

过去资本市场的功能定位过度侧重在融资功能上。资本市场成立之初在一定程度上是为了解决国有企业改革和资金需求难题，当时为保持国有控股地位，国家规定国有和法人股不能流通，形成了上市公司股份中流通股和非流通股并存的股权分置现象。股权分置导致股价分置，造成资本市场资源配置效率低下，并且上市公司现金分红的意愿较低。2005年证监会正式开启股权分置改革试点，通过非流通股股东和流通股股东之间利益平衡和协商，消除股份转让的制度性差异，同时借助修订《公司法》和《证券法》，为健全股东权益保护机制提供法律保障。经过30多年的发展，资本市场已经从最初重点支持国有企业改制脱困转变为全方位服务实体经济发展。资本市场的功能定位也从融资主导的市场向投融资功能并重的市场转变。

创新驱动下，资本市场在融资端的关键功能是要推动形成资本、科技与产业的良性循环。当前，我国金融市场存在明显的“短期资金多，而长期资金、股权投资资金及有一定风险承受能力资金又明显不足”的失衡特征。过去我国以间接融资为主的金融体系已难以满足新经济、新业态的发展需求，银行信贷基于稳定现金流的风险偏好与新经济企业前期高风险、负现金流的特征不相匹配，亟须发挥资本市场收益共享、風险共担的机制，来引导更多资本流向科技创新等新兴领域，支持技术创新及科技产业的发展。我们发现，美国经济体系最大的优势就在于形成了科技、资本与产业的良性循环，美国资本市场集聚了全球50%以上的长期股权投资资金，为美国科技创新提供了近60%的资金支持，支撑了近40年美国科技产业的持续繁荣。接下来，资本市场要更好发挥在推进现代要素配置上的引领作用，以资本市场的服务体系来推动技术、数字等现代要素资本化和证券化，引导更多长期社会资本投入科技创新，推进产业基础的高级化和产业链的现代化。从要素配置效率看，当资本要素实现最佳配置时，其他要素的配置效率也将最高。

资本市场投资端的关键功能是让居民获得长期稳定的股权和债权投资收益

过去资本市场投资端的功能相对较弱，对投资者利益的保护侧重在差异性的制度安排上。我国资本市场一直以来就是个人投资者为主的市场，截至2020年底，我国拥有近1.8亿个人投资者，个人投资者（剔除个人大股东）持股市值占比接近40%，贡献了市场近80%的交易量。资本市场自成立之初，为了较好地保护投资者权益推出了一系列差异性制度安排。20世纪80年代，股票一般按面值发行，保本、保息、保分红，到期偿还，在一定程度具有债券特性;对于持有周期较长的国债品种，对购券的居民还将支付较高利息。早期市场中存在许多“马路上的交易”，经常出现投资者在马路这头买了股票，刚走200米就高价卖出获利的情形。随着场内市场不断发展壮大，集中交易、公开竞价的市场制度得以建立，更多的投资者参与到市场交易中来，投资者保护机制也日渐完善。2017年，证监会推出投资者适当性管理，针对不同产品风险收益的差别和投资者专业水平、风险承受能力、风险偏好的差异，对投资者进行分类管理，使投资者的风险承受能力与投资产品的风险属性相匹配。与此同时，鼓励机构投资者更多参与公司治理，对大股东形成治理制衡，促使上市公司提升信息披露质量，这些都有利于做强资本市场投资端功能。

资本市场投资功能的发展关键在于让居民获得长期稳定的股权和债权投资收益。一是要积极引导个人投资者机构化，与机构投资者相比，个人投资者的专业能力、研究能力及资源获取能力都相对较弱，以购买各类资产管理产品的形式实现间接投资是更优方式。二是要进一步提高中小投资者自我保护能力，尤其是提高中小投资者的专业投资能力、风险管理能力和风险承受能力，促进中小投资者由短期投资和投机行为向中长期价值投资转变，享受资本市场长期股权和债权投资的收益。三是要完善资本市场产品体系，目前个人可投资的优质债券及债权类产品种类偏少，2020年底公募基金中债券基金的规模仅为2.7万亿元，占公募基金管理总资产的比重仅为13.5%，且其中多数为保险机构所持有，个人投资者资产配置中债权类投资产品占比明显偏低，接下来要大力丰富债券类或类固收产品，从股权投资和债权投资两端入手完善资本市场投资功能。

资本市场监管的核心是建立完善的信息披露制度，以“公开”促进市场的“公平”和“公正”

近年来，我国资本市场监管体系、法律制度日渐完善。早期资本市场发展呈现出自发交易的运行状态，缺乏有效监管和规范。1982年中国人民银行设立条法司、非银行金融机构管理司、保险司、外资金融机构管理司，将不同机构的监管职能从央行职能中独立出来。1992年10月，我国设立国务院证券委和中国证监会，同年12月发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确对证券市场实施统一管理，中国人民银行仍然保留对债券和基金的监管。1997年11月召开全国金融工作会议，进一步确定了银行、证券、保险分业经营、分业监管的体系。1998年国务院证券委撤销，证券监管职能都划归给证监会行使。2017年设立国务院金融稳定发展委员会，负责统筹协调金融监管工作，金融监管逐步从以机构监管为主向机构监管与功能监管相结合转变。在法律体系上，1999年《证券法》开始实施，成为第一部规范证券发行与交易行为的法律，2003年和2020年分别对《证券法》进行修订，大幅提高证券的违法违规成本、加大对投资者的保护力度，强化监管的执法工作，证券市场法治化程度明显提升。至此，我国基本形成以《证券法》为上位法，金融稳定发展委员会及证监会为证券监督管理机构，证券业协会、沪深交易所、中国证券投资者保护基金公司、中国证券登记结算公司等作为行业自律组织的监管体系。

在深化要素市場化改革、推进市场公平竞争的背景下，证券监管核心逐步向本源回归，即借助完善的信息披露制度推进市场公平交易。信息披露制度是资本市场公平交易的基础，近年来我国个人投资者与机构投资者的投资收益差距持续扩大，这一方面源于机构投资者的专业能力，另一方面也与市场信息披露及个人投资者的信息获取能力不足直接相关。资本市场的价值创造来自上市企业经营业绩的持续增长和提升，对上市公司投资价值的判断源于对企业经营活动的分析以及经营业绩的判断，而这在很大程度上都依赖于市场信息披露的质量。近年来围绕注册制改革，证券监管的重心逐步回归到信息披露机制上，证监会已出台一系列举措，旨在引导上市公司提升信息披露的真实性、及时性、完整性和有效性，要求证券投资咨询机构做到信息的同步公开，减少由于获取信息时间先后带来的不公平交易现象。同时，针对违规信息披露也出台了更严格的惩罚规定。未来还须持续完善信息披露机制，尤其是引导非上市企业加强主动信息披露;提升个人投资者对相关信息的可获得性和可理解性，保证信息的易得、易解;发挥专业中介机构的研究和专业优势，做好相关的投资者教育和引导工作，通过信息公开来保障市场公平、公正交易。

资本市场最高层次的开放是实行制度型开放

过去我国资本市场开放先后经历了制度适应和制度接轨两个阶段。20世纪90年代在外汇短缺和外汇管制的背景下，为了吸引国际资本，我国在1991年底推出人民币特种股票（B股），以人民币标价，使用美元或港元认购交易，由境外法人或自然人投资，为了防止对A股的冲击，A股和B股的市场分开交易。后来我国相继学习日本、中国台湾等市场的开放经验，逐渐放开了资本市场准入，2002年12月在人民币资本项并未实现完全自由兑换的情况下，我国引入合格境外机构投资者（QFII）制度，2006年5月实施合格境内机构投资者（QDII）制度，2011年12月进一步推出人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，这是资本市场开放对境外市场制度的逐步适应过程。2015年后资本市场加快与境外市场的制度接轨，我国相继推出沪港通、深港通、债券通等机制，促进跨境市场交易;2019年取消QFII、RQFII额度限制，相继放开对期货、基金和证券公司的外资持股比例限制，外资控股的全牌照证券公司陆续成立。资本市场的开放经历了从制度适应到制度接轨的转变过程。

在实行高水平对外开放的背景下，资本市场开放将从制度接轨走向制度创新，推进更高层次的制度型新开放。当前全球政治经济格局及金融体系都在面临一系列新变化，全球资本市场制度体系也将迎来重大变革。与过往单点开放不同，未来资本市场开放要更加注重推进金融、贸易和投资一体化开放，充分发挥资本市场开放对贸易和投资便利化的服务作用，在逐步放宽跨境投融资限制、开放资本账户的同时，更加注重由额度管理、资格管理等局部管道式开放向更高层次的制度型开放转变。另外，资本市场在开放中要逐步提升自我优势意识，积极参与新一轮全球金融治理体系的构建，从国际金融治理规则的遵循者向国际金融规则的参与者与制定者转变，在全球资本市场合作方面发挥更大的作用。

（杨成长为申银万国证券研究所首席经济学家。本文编辑/秦婷）