CEO财务经历与企业创新——基于风险认知和融资能力的双重视角

周 兰 姚星齐 刘泽华

一、引言

创新是国家经济增长的重要动力(Romer，1991)，也是保持企业长期竞争力的核心条件(Hall，2002)。党的十九大报告明确指出：创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。因此，从微观视角研究企业创新的影响因素，对国家创新驱动经济发展战略实施和企业核心竞争力提升具有重要现实意义。在众多影响企业创新的因素中，人才是关键要素，而CEO作为制定与执行企业创新活动的核心人才，无疑会产生不可忽视的重要影响(Lazonick, 2005)。企业创新是一项高风险、高投入的长期性经济活动(Holmström and Bengt，1989)，具备财务管理、风险控制、沟通协调、人的价值管理等多方面综合能力的CEO发挥着重要作用，而财务经历正是塑造CEO这些能力的重要途径。例如，阿里巴巴CEO张勇，曾先后在盛大游戏和阿里巴巴担任财务工作，具备丰富的管理经验，同时也塑造了其勇于创新的认知与能力，助力阿里巴巴成为世界著名的科技公司。此外，越来越多的企业聘用了具有财务经历的CEO，据统计，在S&P 1500企业中，近四成CEO具有财务经历(Custódio and Metzger，2014)，在中国上市公司中，具备财务经历的CEO占比由2000年的3.2%涨至2018年的8.2%。

大量文献研究了企业创新的影响因素，综合已有文献来看，研究的主要脉络可以分为政府层面和市场层面。在政府层面上，现有文献主要分析了产业政策(黎文靖、郑曼妮，2016)、财政科技投入(苗文龙等，2019)和制度环境(龙小宁等，2018；叶永卫等，2021)对企业创新的影响。在市场层面上，已有文献则主要关注了资本市场对企业创新的影响，如资本市场改革(权小锋、尹洪英，2017)、杠杆率水平(王玉泽等，2019)、银行融资(Benfratello et al., 2008；张璇等，2017)、股权融资(Carpenter and Petersen, 2002;Rin et al., 2006; Ilyina and Samaniego,2011)等对企业创新的影响。除上述两方面之外，近年来的文献开始关注到管理者特征对企业创新的影响，并认为企业管理者特征对企业创新具有决定性作用(熊彼特，1990)。总体来说，已有文献主要基于理性人假说、高层梯队理论和行为金融理论研究了CEO追求个人晋升与薪酬(Cheng，2004)、个人经历(Sunder et al.，2017；Custódio et al.，2019；赵子夜等，2018；虞义华等，2018；郝盼盼等，2020)、过度自信与风险偏好(Hirshleifer and Low，2012；Cucculelli and Ermini，2013)及管理者年龄、性别、教育水平等(Hambrick and Fukutomi，1991；Camelo-Ordaz et al.，2005)人格特质对企业创新的影响。

基于上述文献分析可知，CEO的背景特征对企业创新具有重要影响，那么，作为CEO背景特征之一的财务工作经历是否也会对企业创新产生影响呢？如果产生影响，这种影响的机理路径又是怎样的？为此，本文利用2009-2018年高管个人简历数据中提取的CEO财务经历数据以及公司专利数据，基于烙印理论，从“认知烙印”和“能力烙印”两个维度，研究了CEO财务经历对企业创新的影响及其作用机制。研究发现：CEO财务经历对企业创新有显著的正向影响。在采用PSM-DID、Heckman两阶段模型等控制内生性后，该研究结论亦成立。其次，影响机理研究表明，CEO财务经历主要是通过塑造其风险认知烙印和提升融资能力烙印提高企业的创新水平。最后，基于烙印效应发挥的权变因素发现，短期薪酬激励和长期股权激励都对CEO影响企业创新具有调节作用，CEO外部薪酬差距越大或CEO持股比例越高，企业的创新水平越高。

本文主要存在以下贡献：首先，已有相关文献基于高层梯队理论探讨了高管特质对企业创新的影响，但却忽略了职业环境因素对高管特质形成的塑造作用，本文基于烙印理论提出“CEO财务经历——风险认知烙印、融资能力烙印——企业创新”的机理路径，从而进一步深入拓展了高管特征与企业创新的相关研究。其次，在关于个人经历与企业创新的文献中，已有文献研究了军队经历(Luo et al.，2017；权小锋等，2019)、学术经历(张晓亮等，2019)、职业经历(何瑛等，2019)等对企业创新的影响，但这些文献大多还是从行为金融理论、高层梯队理论等传统视角，认为经历会改变管理行为，进而影响企业创新，但这种观点忽略了驱动管理行为背后的认知因素与能力因素，本文则基于烙印理论识别出了行为背后的认知和能力这一潜在因素对企业创新的影响。最后，本文通过研究CEO财务经历对企业创新的影响，丰富和拓展了已有企业创新领域的文献。关于企业创新的影响因素，已有研究大多还是在传统经济学框架内，从理性行为人视角来考查公司内外部治理制度和契约对企业创新的影响，本文则跳出传统经济学框架，从烙印效应这一视角来研究认知和能力这些不完全理性因素对企业创新的影响。

二、理论分析与研究假设

CEO是企业创新的核心决策主体和执行主体，同时也是决定企业创新成功与否的关键因素。企业创新是一种组合新资源的创造性活动，它不同于一般的生产性活动，往往具有高风险、高投入、长周期和异质性等特点(Hirshleifer and Low, 2012)。企业创新过程可分为决策和执行两个阶段，在这两个阶段，CEO都是核心参与人。由于企业创新的高风险特性，在企业创新决策阶段，需要CEO对创新活动本身的风险以及市场风险具有良好的认知和风险承担意识，以制定合理的企业创新决策(Sunder et al.，2017)；由于企业创新的高投入特征，在企业创新执行阶段，需要CEO具备良好的融资能力，以为企业创新提供良好的资源支撑(Fang et al.，2012；王营、张光利，2018)。

烙印效应的发挥存在三个关键的要素，即“敏感期”、“匹配的印记”以及“持续的影响”(Marquis and Tilcsik，2013；戴维奇等，2016)。财务行业由于具有高风险属性和高资本属性等特征，具有一定的特殊性，因此财务行业就构成了一个特殊的环境，CEO在财务行业工作的时间则成为了一个“敏感期”，这使得财务行业的工作经历就会对CEO打下深刻的“印记”，这种印记会影响CEO的风险认知，包括对创新风险的认知，从而影响创新决策制定(Sunder et al.，2017)。同时，这种印记也会影响CEO的融资能力，这能缓解企业创新执行过程中所需的资本约束(Fang et al.，2012；王营、张光利，2018)。具体来说，具有财务经历的CEO精通公司财务，他们不仅接受了专业的风险评估和控制的专业培训，并且长期的财务工作实践也使得他们对相关的风险具有更好的认知(Hitt and Tyler，1991)。此外，具有财务经历的CEO对资本市场运行有着更深刻的了解(Custódio and Metzger，2014；Dimitrios and Hang，2018)，在工作过程中与投资者、银行等资金提供方建立了良好关系，具有更强的融资能力(姜付秀，2018)，深刻影响企业创新的决策和执行过程。

(一)“风险认知烙印”视角：影响企业创新决策

财务行业的高风险属性及其相应的风险评估工作会塑造CEO良好的风险认知，而恰当的创新风险认知是创新决策的前提(Sunder et al.，2017)。一方面，具备财务经历的CEO在职业生涯中接收过大量财务理论知识，熟知风险评估方法并参与到整个公司的风险管理中，对风险有更正确的认知，同时对风险承担的意义理解得更为全面(Graham et al.，2013；杜勇等，2019)，能意识到恰当的风险承担是企业发展的动力。另一方面，具备财务经历的CEO面对高风险、高挑战的情况时，承担风险的意识会更强烈。在某一领域有长期任职经历的CEO具有该领域的选择性认知，更容易关注到该领域的信息变化(Hitt and Tyler，1991)。具备财务经历的CEO对财务领域信息变化更加敏感，更容易关注到资本环境、会计政策及税收政策等的变化。同时，具备财务经历的CEO熟知企业财务状况，深刻理解企业财务政策，更懂得如何运用财务专长在企业面对困境和危机时即时做出调整(Graham et al.，2013)。对财务领域信息变化更敏感、更懂得面对危机做出调整，具备财务经历的CEO相信自身有良好的风险承受能力，在有正确风险认知的前提下，风险承担意识会更强烈(Graham et al.，2013；杜勇等，2019)。由于创新固有的高风险特性，创新决策过程中需要CEO有恰当的风险认知和风险承担意识(Sunder et al.，2017)。相较于非财务经历的CEO，CEO财务经历塑造了其正确的风险认知和强烈的风险承担意识，能敏锐识别创新风险，准确应对创新风险，从容地承受创新风险，在创新项目实施上会更大胆，表现出更强的创新意愿，也能制定出更合理的创新决策。

(二)“融资能力烙印”视角：影响企业创新执行

财务行业的高资本属性及其相应的资本运作工作提升CEO的融资能力，进而能够有效满足企业创新执行过程中所需要的资本投入(Brown et al.，2012；Fang et al.，2012；王营、张光利，2018)。首先，具有财务经历的CEO通过提高企业信息披露质量、降低信息不对称来提高融资能力。丰富的经验和与资本市场的互动使得具备财务经历的CEO更好地了解投资者以及分析师的信息需求，且能充分认识到会计信息在影响公司价值评估方面的重要性(Dimitrios and Hang，2018)，能更好地掌握信息披露的尺度，信息披露更加有效。同时，CEO在其职业生涯中积累的财务技能和经验使他们对财务和会计问题有了更深入的了解，由于专业知识的支撑，对信息披露相关工作的要求会越高(何进日，2015)。具备财务经历的CEO提供高质量的信息披露，有效降低了企业与投资者之间的信息不对称程度(Healy et al.,2001)。由于创新活动的高不确定性和知识的非排他性，企业创新的投资和产出信息往往被视为企业的商业机密，外部投资者难以监督企业创新过程，这一特征可能诱发道德风险。而高质量的信息披露、低信息不对称程度有助于降低投资者的信息劣势及其伴随的风险(Healy and Palepu，2001)，提高投资者为企业提供资金的意愿。其次，具有财务经历的CEO能够通过拓宽融资渠道来提升其融资能力。长期的财务工作经历，使得CEO与投资者建立了良好了关系网络，这种关系网络对于企业融资而言是一种很好的社会资本(姜付秀，2018)。财务工作要求频繁地与投资者、银行等资金供给者接触，财务经历培养了CEO良好的沟通能力，其能更好地扮演信息沟通者的角色(Custódio and Metzger，2014)。由于创新的高投入特性，获得外部融资对公司的创新执行过程的资金投入以及创新执行的持续性有相当大的影响(Brown et al.，2012；Fang et al.，2012；王营、张光利，2018)。相较于非财务经历的CEO ，CEO财务经历塑造了其良好的外部融资能力(姜付秀，2018)，保证了创新执行过程中的资本投入。

综上可知，具有财务经历的CEO在风险认知和融资能力上优于不具有财务经历的CEO，而合理的风险认知和较强的融资能力又对企业创新具有重要作用。据此，本文提出以下假设：

H1：相较于不具有财务经历的CEO，具有财务经历的CEO对企业创新具有促进效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选用2009-2018年中国沪深A股公司的数据作为研究样本，由于上市公司研发数据从2007年开始披露，且考虑到我国从专利申请到授权批复通常需要2年左右周期，本文最终将样本数据时间跨度设定为2009-2018年。上市公司专利数量来自CNRDS中国研究数据服务平台，其他财务数据来自CSMAR数据库，并进行如下筛选：(1)剔除金融行业样本；(2)剔除主要变量缺失的样本；(3)为缓解异常值对模型准确性的影响。本文对分析中需要的连续变量在1%和99%水平上进行了winsorize处理。

本文采用如下步骤获取CEO的财务经历。首先，从CSMAR数据库中提取高管个人简历数据。其次，通过阅读分析高管简历，判断CEO是否具有财务经历。最后，避免遗漏CEO的财务经历信息，结合新浪财经、东方财富等网站的管理者个人生平资料对CEO财务经历数据进行了修正和补充。

(二)变量定义

1.解释变量

本文将CEO财务经历作为解释变量。本文对CEO财务经历的界定标准如下：如果CEO曾有过财务总监、财务负责人、(副)总会计师、首席财务官等相关财务会计从业背景，则界定该CEO具有财务经历(林晚发等，2019)。

2.被解释变量

本文的被解释变量为企业创新。本文分别从创新产出、创新效率、创新成果转换的角度来衡量企业创新：借鉴张晓亮等(2019)，选取发明专利申请数(pti_a)、发明专利授权数(pti_g)代表企业创新产出；借鉴Custódio and Metzger(2014)，选取专利申请-研发支出弹性(pti_rd)，即发明专利申请数/企业研发支出来代表企业创新效率；借鉴杨文君、陆正飞(2018)，选取知识产权资产(Assets_ip)来衡量企业成果转换。由于专利数据呈右偏态分布，对发明专利数的1%和99%百分位进行Winsorize处理后，再加1取自然对数。

3.控制变量

参照Chang et al.(2015)的研究设计，本文在考察CEO财务经历对企业创新的影响时，控制了公司规模(Size)、资产报酬率(Roa)、企业成长性(Grouth)、控股股东持股比例(Top1)、公司年龄(List)、资产负债率(Lev)、研发费用(R&D)、董事会规模(Board)、产权性质(SOE)。根据研究问题，本文还控制了CEO的个人特征，包括是否两职合一(Dua)、年龄(CEO_age)、性别(Gender)等变量。

(三)检验模型

本文主要研究CEO财务经历对企业创新的影响，为验证假设1，本文构建如下实证模型：

Inventioni,t+n=β0+β1Financiali,t+βiControls+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中Inventioni,t+n为：(1)t+2年发明专利申请数(pti_a)加1的自然对数；(2)考虑到从专利研发到获得专利授权存在一定时滞，此处分别取t+2年、t+3年、t+4年发明专利授权数(pti_g)加1的自然对数；(3)t+2年专利申请-研发支出弹性(pti_rd)，即专利申请数与研发支出的比值；(4)t+2年知识产权资产加1的自然对数(Assets_ip)。Financiali,t为第t年公司CEO是否具有财务经历，若有赋值为1，否则为0；Controls为相关控制变量，具体如表1所示。本文还在模型中控制了年份固定效应(Year)和行业固定效应(Industry)。根据研究假设，本文预期β1>0，即企业聘请具有财务经历的CEO，其创新水平会更高。

表1 变量定义

四、实证结果

(一)描述性统计

表2为描述性统计表。其中发明专利申请数加1的自然对数Invention的均值为0.779，最大值为4.394，最小值为0，方差为1.011，说明企业之间发明专利存在较大的差距。Financial的均值为0.074，说明样本中有7.4%的公司聘请了具有财务经历的CEO。其他控制变量中，样本企业年龄加1的对数值平均约为2.017，企业第一大股东持股比例平均约为35.547%，企业资产负债率平均约为41.3%，26.8%的企业存在两职合一。

表2 主要变量的描述性统计

(二)基本回归结果

采用模型(1)检验CEO财务经历对企业创新的影响，实证结果如表3所示。列(1)、列(2)被解释变量为专利申请数(pti_a)、考虑从专利研发到专利授权的滞后性，列(3)-列(5)分别为被解释变量为t+2年、t+3年、t+4年的专利授权数(pti_g)、列(6)被解释变量为专利产出-研发支出弹性(pti_rd)、列(7)被解释变量为知识产权类资产(Assets_ip)。其中，列(1)仅控制了年度固定效应和行业固定效应，列(2)-列(7)加入公司特征、公司治理及CEO个人特征变量。

从表3列(1)中可知，Financialt的回归系数为0.0831在10%水平上显著。在控制公司特征、公司治理及CEO个人特征变量后回归结果不变，如列(2)所示，Financialt的回归系数为0.0899在5%水平上显著。从经济含义上来看，有财务经历的CEO所在公司的下一年发明专利申请数比无财务经历CEO所在公司平均增加8.99%。如列(3)所示，Financialt的回归系数为0.0552在10%的水平上显著。从经济含义上来看，有财务经历的CEO所在公司的下一年发明专利授权数比无财务经历CEO所在公司平均增加5.52%，列(4)显示Financialt的回归系数为0.0541在10%的水平上显著，列(5)显示Financialt的回归系数为0.1138在1%的水平上显著。如列(6)所示，Financialt的回归系数为0.0043在10%的水平上显著。从经济含义上来看，有财务经历的CEO所在公司的研发投入

表3 CEO财务经历与企业创新

转化为专利产出的效率更高。如列(7)所示，Financialt的回归系数为1.5423在5%的水平上显著。从经济含义上来看，有财务经历的CEO所在公司的专利产出转化为创新成果的比例更高。检验结果从专利产出、创新效率、创新成果转换三个角度验证了假设1，这说明，在CEO财务经历的影响下，企业的核心创新竞争力得以增强，展示出显著的创新推动力，有助于企业以创新驱动高质量发展。

(三)稳健性检验

1.PSM-DID

在本研究中，可能存在某些不可观测的遗漏变量同时决定聘任拥有财务经历的CEO和企业的创新水平，导致存在着内生性问题。本文以CEO变更作为外生事件，将处理组界定为由非财务经历CEO变更为财务经历CEO的公司样本，将控制组界定为变更前后均为非财务经历的公司样本。由于在CEO变更之前处理组和控制组之间的公司特征存在差异，而这些差异可能会导致处理组和控制组样本的选择性偏差，从而降低双重差分(DID)模型估计的有效性。因此，首先按照最近邻匹配(1 ∶3)的原则进行配对，匹配变量包括公司规模(Size)、资产报酬率(Roa)、企业成长性(Grouth)、公司成立年龄(List)、资产负债率(Lev)、研发费用(R&D)、产权性质(SOE)、是否两职合一(Dua)、董事会规模(Board)年龄(CEO_age)，平衡性检验结果表明(1)平衡性检验结果见附件。，匹配后所有协变量的标准化偏差小于10%。筛选出与处理组匹配的控制组样本之后，利用双重差分(DID)模型进行实证检验。具体地，选取CEO变更当年及前后一年(共3年)的样本数据作为测试数据。将CEO变更前一年的样本设置Post=0，变更当年及变更后一年的样本设置Post=1，处理组设置Treat=1，控制组设置Treat=0。同时参考姜付秀等(2013)的研究，选取CEO连续变更事件的时间间隔不小于4年，否则只保留首次变更的样本，利用模型(2)进行双重差分检验：

Inventiont=β0+β1×Treatt×Postt+β2×Treatt+β3Postt+βi×Controlst+εi

(2)

回归结果如表4所示，Treatt×Postt的回归系数为0.6667，在5%的水平上显著为正。因此，基于CEO变更事件的PSM-DID检验结果，在缓解内生性问题的基础上，进一步证实CEO财务经历对企业创新具有显著的正向影响。

表4 PSM-DID

2.Heckman两阶段模型

本文探讨了CEO财务经历对企业创新的影响，然而创新水平较高的公司也可能会偏好聘任具备财务经历的CEO，导致自选择的内生性问题存在。借鉴何瑛等(2019)、林晚发等(2019)的做法，本文选取CEO的财务专业以及年度、行业、地区企业CEO财务经历的均值作为CEO财务经历的工具变量进行回归分析。理论上，由于财务的专业性，财务专业将在很大程度上影响CEO早期是否选择财务相关工作，而年度、行业、地区企业CEO财务经历也会影响企业聘用具备财务经历的CEO，但均对企业创新不会产生显著影响。Heckman两阶段模型的回归结果如表5所示，列(1)、列(2)为年度、行业、地区企业CEO财务经历的均值作为工具变量的回归结果，列(3)、列(4)为CEO财务专业的作为工具变量的回归结果。经过第1阶段回归结果可知，CEO财务专业以及年度、行业、地区企业CEO财务经历两个变量分别在5%和1%的水平上显著为正，说明了工具变量的可行性。第二阶段的回归结果，修正自选择问题之后的Financialt均在10%的水平上显著为正，进一步说明本文关于 CEO 财务经历与企业创新正相关的主要结果依然稳健。

表5 Heckman两阶段模型

3.改变计量方法

多元回归假设因变量服从正态分布，而专利数量的分布呈现出右偏态分布。当研究的因变量出现偏态，泊松回归模型可能会更为合适。回归结果如表6所示。从表6可见，Financialt的回归系数均为0.1285在10%水平上显著，与基本回归结果一致。

表6 泊松回归

4.其他稳健性检验

由于存在一部分上市公司并非创新型公司，即无需创新活动仍可保证企业持续经营，因此参考宋建波等(2016)的做法，在样本中剔除行业代码为A、D、F、H、J、K和M的企业，仅保留高新技术行业公司作为研究样本进行检验，回归结果如表7所示。表7中，Financialt的回归系数为为0.1144在5%水平上显著，与上文回归结果一致。

表7 CEO财务经历高新技术企业创新

CEO的很多特质同样会影响到企业创新，本文在控制原有高管性别、年龄、是否为两职合一等个人特性外，控制海外经历、学术经历以及金融背景的影响，回归结果如表8所示，Financialt的回归系数为为0.0877在10%水平上显著，与上文回归结果一致。

表8 控制CEO其他经历

五、作用机制检验

前文实证结果显示，CEO财务经历与企业创新显著正相关，即CEO财务经历对企业创新具有促进作用。在本部分将进一步检验这一现象背后的作用机理。前文通过烙印理论分析，CEO在早期的财务经历中被打上的“认知烙印”形塑了风险承担意识，而“能力烙印”能改善企业的客观融资环境。因此，为论证这一分析逻辑，本文选取了风险承担水平和融资约束进行验证。

(一)CEO财务经历、风险承担水平与企业创新：认知烙印

如果财务经历对CEO打下认知烙印的逻辑成立，那么具备财务经历的CEO通过正确的风险认知和较强的风险承担意识会导致企业总体的风险承担水平上升，创新活动固有的较强不确定性和较高失败率，需要企业较高的失败容忍度，也意味着企业需要承担更高的风险(何瑛等，2019)。所以本

文认为风险承担水平是CEO财务经历影响企业创新的一个机制。借鉴已有研究(Faccio et al.,2011)，本文采用了经行业和年度均值调整后的公司总资产收益率(Risk)衡量企业风险承担水平，运用B-K方法检验风险承担水平的中介效应。回归结果如表9所示，第(1)列Financialt的回归系数为0.0899在5%的水平上显著。第(2)列Financialt的回归系数为0.0570，在10%的水平上显著为正，表明CEO财务经历会显著提升企业的风险承担水平。第(3)Riskt列的回归系数为0.0061，在5%的水平上显著为正，而Financialt的回归系数为0.0888在10%的水平上显著。检验结果表明风险承担水平在CEO财务经历影响企业创新的过程中起到了部分中介作用，印证了财务行业的高风险属性及其相应的风险评估工作会塑造CEO良好的风险认知烙印，增加了企业风险承担水平，保证合理创新决策的制定。

表9 CEO财务经历、风险承担水平与企业创新

(二)CEO财务经历、融资约束与企业创新：能力烙印

上文已经阐述了拥有财务经历的CEO能够通过提高信息披露质量，拓宽融资渠道及提高资金使用效率缓解企业融资约束，而融资约束是影响企业创新的一个关键因素(Hall，2002)。所以本研究认为融资约束是CEO财务经历影响企业创新的另一机制。借鉴参考卢盛峰、陈思霞(2017)，用企业SA指数绝对值的对数值来衡量作为衡量企业融资约束水平的测度方法，此值越大表示企业受到的融资约束越大。回归结果如表10所示，第(1)列Financialt的回归系数为0.0899在5%的水平上显著。第(2)列Financialt的回归系数为-0.0044，在5%的水平上显著为负，表明CEO财务经历会显著缓解企业的融资约束。第(3)列SAt的回归系数为-0.9198，在1%的水平上显著为负，而Financialt的回归系数为0.0768在10%的水平上显著。检验结果表明融资约束在CEO财务经历影响企业创新的过程中起到了部分中介作用，这印证了财务行业的高资本属性及其相应的资本运作工作提升CEO的融资能力，从而能够有效满足企业创新执行过程中所需要的资本投入促进企业创新。

表10 CEO财务经历、融资约束与企业创新

六、进一步分析

上文实证结果表明，CEO财务经历通过发展认知烙印和能力烙印显著促进企业创新。Mathias(2015)研究表明烙印效应的发挥受特定的条件或权变因素影响。而最优的薪酬激励方案可以容忍CEO早期的创新失败并奖励长期的成功(Manso，2011)，因此，薪酬激励能否进一步促进CEO财务经历发挥烙印效应提升企业创新水平？基于此，本文从短期薪酬激励和长期股权激励两个视角，试图分析薪酬激励对CEO财务经历与企业创新之间关系的影响。

(一)CEO财务经历、外部薪酬差距与企业创新

短期薪酬契约的设计需要重视相对薪酬带来的公平性感知的影响。薪酬的公平感深刻影响着管理者能力的发挥。根据社会比较理论，在缺乏直接的自然标准时，人们通过与他人的比较进行自我评价(Festinger，1954)。当CEO获知同行业其他CEO的薪酬水平，通过与他们薪酬水平进行比较，形成对自身薪酬公平与否的新认知，会导致其管理行为的变化。当具备财务经历的CEO发现自己的薪酬水平高于同行业其他CEO时，往往会提高自我评价，更有动力承担创新风险，促进创新成功以维持高薪酬水平。同时，当高出行业中位数的外部薪酬差距越大时，即使创新项目失败，薪酬降至中位数以下的概率将会降低，这在一定程度上消除了具备财务经历的CEO创新决策的“后顾之忧”。此时短期薪酬发挥出较强的激励作用，具备财务经历的CEO创新意愿更加强烈，企业创新水平更高。借鉴步丹璐等(2010)的相对比值法来衡量CEO的外部薪酬差距，删除CEO薪酬数据缺失的样本，结果如表11所示，其中列(1)列(2)分别为CEO薪酬高于行业中位数样本和低于行业中位数样本，列(1)中解释变量Financialt的回归系数为0.2271，在1%水平上显著为正，而列(2)中解释变量Financialt不显著。回归结果充分表明，当薪酬差距越大时，拥有财务经历的CEO更有动力发挥自己的能力，企业创新水平越高。

(二)CEO财务经历、CEO持股比例与企业创新

股权激励计划是否会激励CEO提升企业创新水平颇有争议。一部分文献认为股权激励会对企业创新有正向的影响。股权激励既能在短期容忍创新的失败，又能在创新成功后给予CEO丰厚的长期回报(Armstrong and Vashishtha，2012；田轩、孟清扬，2018)。而也有文献认为股权激励也可能会抑制企业创新。将CEO薪酬与股价相绑定导致其过度关注股价的短期涨跌和公司的短期业绩，而忽视了有利于企业长期发展的创新投入(He and Tian，2013)。股权激励给CEO带来的压力，降低了CEO风险承担的意愿，从而抑制企业创新。本文检验对于具备财务经历的CEO，股权激励会对其产生何种作用，删除CEO持股数据缺失的样本，表11报告了其检验结果。其中列(3)列(4)分别为CEO持股比例高于行业中位数样本和低于行业中位数样本的回归结果，列(3)中解释变量Financialt的回归系数为0.1819，在5%水平上显著为正，列(4)中解释变量Financialt不显著。回归结果充分表明，相较于CEO持股比例较低的企业，CEO持股比例较高时，具备财务经历的CEO更有动力发挥自己的能力，企业创新水平越高。表11回归结果充分表明，财务经历烙印效应的发挥受到薪酬激励的影响。外部薪酬差距较大和CEO持股比例较高时更有助于其发挥烙印效应，促进企业创新。这充分印证了烙印效应的发挥受到特定条件或权变因素的影响，短期薪酬和长期股权对个体烙印效应发挥的激励作用较为显著。

表11 薪酬激励的调节作用

七、主要结论与启示

基于烙印理论，本文选取中国沪深A 股2009-2018年上市公司为样本，通过理论分析和实证检验探讨了CEO财务经历与企业创新之间的关系，并检验了烙印效应的作用过程和作用条件，研究结论揭示：(1)相比非财务经历CEO，具备财务经历的CEO通过发展认知烙印和能力烙印对企业创新有显著的正向影响，企业创新水平更高。采用PSM-DID、Heckman两阶段模型等控制内生性后，该结论亦成立。(2)作用机制检验表明，财务经历主要通过塑造CEO风险承担的认知烙印和缓解融资约束的能力烙印来促进企业创新。(3)基于烙印效应发挥的权变因素，研究发现不同的薪酬激励方式会影响烙印效应作用的发挥，当外部薪酬差距越大、CEO持股比例越高时，CEO财务经历对企业创新的正向作用更为明显。

本研究具有重要的理论和现实启示：(1)拓展了烙印理论的应用范围。以往烙印理论研究表明，个体在特定的发展或职业生涯阶段的组织经历对其后续管理组织以及决策制定具有重大影响(Pieper et al.，2015；Simsek et al.，2015)本文从认知烙印和能力烙印两个角度，将CEO财务经历与企业创新关联，为上述论断提供具体的证据，并通过检验烙印效应发挥作用的情景条件，进一步丰富了烙印理论；(2)提出了个人经历的路径解释。已有研究主要关注个人经历的经济后果表现，但对其中的作用过程和作用条件的研究较为缺乏，本文发现个体认知和能力的形塑在财务经历与企业创新中发挥了关键作用，为后续研究提供了独特视角；(3)提供了企业推动创新的有效抓手。在当前以创新为驱动力实现高质量发展的背景下，上市公司在进行CEO聘任决策时，要充分考虑早期经历对个体的影响，寻遴选具备创新意愿和创新能力的CEO。同时，也要关注薪酬计划的外部激励作用，以更好的发挥人才“第一资源”的作用，促进企业创新水平的提升。